“資產荒“將倒逼中國金融市場創新

由王涵、盧燕津、賈瀟君、王連慶、王軼軍、唐躍組成的興業證券宏觀分析團隊在12月3日發布的報告中表示，資產荒的本質在于缺少風險-收益合適的資產，而不是缺少資產。中國資產池明年將繼續擴容，資產荒會逐步緩解。

此外，該團隊還認為，中國央行有針對性地推出了信用擴張政策，明年信用派生有望逐漸提速，預計在財政和信用雙寬松情況下，中國經濟明年有望出現“前低后高”走勢。流動性陷阱將漸行漸遠。

2016 流動性陷阱將漸行漸遠

2014年末開始，中國央行推出了力度較強的貨幣寬松政策，但并未轉化為09年那種快速的信用擴張。這表明，中國金融體系有可能出現流動性陷阱問題。

所謂流動性陷阱，是美國經濟學家凱恩斯（John Maynard Keynes）提出的理論，是說當利率水平低到一定程度，特別是逼近零利率的時候，市場參與者就對利率的變化不再敏感。

換言之，當市場中的流動性相當充裕的時候，流動性的增加不再會引起支出擴張，從而導致寬松貨幣政策失去效果。

早在今年6月，國泰君安宏觀團隊就表示，中國已出現流動性陷阱跡象——一方面經濟不斷下滑，另一方面，短端利率已降至最低水平附近，而短端利率的下降無法傳導到長端利率和貸款利率，降準降息的邊際效應正在遞減。

就目前的狀況來看，中國與凱恩斯所說的經典流動性陷阱狀況有一定差距。

至于中國出現流動性陷阱跡象的原因，上述興業證券研究團隊認為，主要是2012年以來的外匯占款下降所導致的：

2012年之前的大規模外匯占款流入，其意義不僅在于其帶動了穩定的銀行存款、基礎貨幣擴張，更重要的是（通過非債權性質流入的）外匯占款流入導致了私人部門現金類凈權益的增長。

然而，隨著 2012 年外占流入大幅減速，一方面觸發了銀行“存款荒”，進而導致銀行存款轉化為更加不穩定的理財，另一方面也使得M2的增長更加依賴于銀行體系信用（私人部門債務）的增長。

綜上來說，外占減速的直接結果是：1）銀行負債端日趨不穩定，期限錯配擔憂升溫，2）私人部門（現金類）負債率上升，信用資質下降。

這兩個因素，是當前銀行惜貸、尤其是不愿意投放長期貸款、信用擴張面臨“流動性陷阱”的核心原因。

在興業證券看來，近期，央行已經開始有針對性地解決流動性陷阱問題。主要表現為：

“利率走廊”調控，有望降低理財對銀行負債的影響力。央行近期提出的“利率走廊”，本質上是中國貨幣政策目標從數量調控轉向價格調控的一個信號。

如果央行開始盯價格，則意味著此前公開市場操作的數量限制有望被打破。商業銀行對央行的負債，有望部分取代理財在銀行負債端的地位，從而緩解當前由于理財收益率下降緩慢導致銀行負債壓力高企的問題。

投放長期資金、鼓勵 ABS 市場，解決銀行不愿意“放長貸”的問題。央行自去年以來開始大規模降低存準率，這對于向銀行體系投放長期資金有重要意義。

同時，SLF、MLF、PSL 以及近期提出的“抵押再貸款”等工具，也有望逐步解決銀行長期負債來源的問題。

與此同時，ABS 市場的發展，也有望提升銀行資產端流動性。這些因素，都有助于緩解資金期限錯配所導致的銀行不愿意放長貸問題。

“股債結合”模式，有助于給實體提供“股性資金”。近期政策性銀行通過發行特別金融債方式融資，進而開始向一些實體企業進行股權注入。

這類政策實際上可以給企業提供“股性資金”，從而一定程度上解決非金融部門“存款、負債同步增加”的問題。這也將有利于緩解私人部門因為資金壓力導致的信用資質下降問題。

即使在央行貨幣信用雙寬松下，如果實體經濟回報率仍惡化，那么央行的寬松貨幣政策會大打折扣。

實際上，從上市公司 ROIC 來看，2013 年下半年以來回報率進入下行趨勢，且近期仍未現好轉跡象，這就需要政府在財政上發力來階段性提供需求，改善實體投資回報率。

因此，政府需要在財政上加力給予配合，刺激實體回報率來提高實體對資金的吸引力。近期我們看到政府頻頻釋放信號，提升 2016 年財政寬松的力度可能會放大，這將有利于解決實體企業盈利水平差、缺乏信貸需求的問題。

與2009年的“寬財政”不同，這次的財政刺激將更加注重依托民生和減稅。

從邏輯上來說，當前中國需求潛力最大的當屬消費，而制約居民消費率的因素中，社會保障體系有待完善顯然是主要因素之一。因此，如果財政層面上加大對于民生保障體系的建設，將有助消費的升溫。

此外，相對于定向投放項目資金，稅收政策是更加市場化的補貼市場“成功者”，這也將有助于更加有效的拉動需求。

上述興業證券團隊認為，2016年初，預計出口、地產、企業盈利、壞賬等四大因素，將制約經濟“開門紅”的概率。整體來看，明年經濟可能呈現前低后高的格局，年初可能是經濟壓力較大的階段。

但隨著財政發力，貨幣政策更有針對性的解決“流動性陷阱”問題，經濟有望走出“前低后高”走勢。

2016 準備好告別“資產荒”

興業證券王涵團隊認為，2016年，中國“資產荒”問題有望得到解決。

這與申萬宏源等研究機構觀點不同。申萬宏源在上周發布的研報中表示，未來幾年國內實體經濟所能提供的回報率將處于低位，而國內流動性仍較為寬松，因此“資產荒”局面仍將延續。

王涵團隊表示，資產荒的本質并非缺資產，而是缺乏對出資方來說風險-收益合適的資產。

為何說中國資產荒會得到解決呢？

興業證券表示，非標、股市配資在過去幾年的出現顯示，中國這個資產頻譜極不完備的金融市場開始出現自發性“填補空缺”的需求。

結合中國宏觀大環境，預計這一進程未來將延續。而金融市場的波動，也將更大程度上受到“新資產”與“老資產”之間的蹺蹺板關系所影響。

中國目前的資產頻譜則非常離散，主要分裂成兩個極端，一端是極度高風險高收益的股票如創業板，另一端是扎堆的各種債券（或因剛性兌付導致各類債券在風險上缺乏區分度），而在兩類資產類別之間，中國資產頻譜存在巨大的空缺，這意味著希望獲得折中收益和風險的投資者缺乏直接對應的金融產品。

經濟轉型期，基本面導致資產收益率下滑，因此要做出滿足投資者要求的收益率，必然需要提升基礎資產的風險。

從這個角度來說，股權資產作為一種高波動高收益的資產，大概率來看會被許多相關的結構化產品納入其基礎資產池。同時，十三五規劃綱要中也提出，要推進發展“股債相結合的融資方式”。

綜合來說，我們傾向于認為，如可轉/可交換債、REITS、類 ABS 產品、以及通過對股權資產打包形成的結構化產品，或是下階段金融市場的發展方向之一。這些金融產品的發展也將起到對中國資產頻譜的“填空”作用。

總體而言，在中國實體經濟回報和預期收益率存在分化、外匯占款下降導致資金期限錯配的背景下，投資者將倒逼中國金融市場創新（“股債結合”的資產值得重點關注）。

這種中國資產頻譜“填空”的過程帶來的“蹺蹺板”效應，將主導存量與增量金融資產價格的走勢。而同時，無論是社保擴容、還是外資流入，“新玩家”、“長錢”的增多，也將逐漸對金融市場的波動率、風格帶來相應的影響。