爭議股權(quán)眾籌：股權(quán)投資的復(fù)制與顛覆？

賽富基金合伙人羊東相信，VC/PE這個行業(yè)在未來某一天一定會被顛覆，但絕不是以股權(quán)眾籌這種簡單粗暴的方式。

時隔20天，股權(quán)眾籌要上演“從合法到違法”的逆轉(zhuǎn)大戲嗎？

8月7日，證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于對通過互聯(lián)網(wǎng)開展股權(quán)融資活動的機構(gòu)進行專項檢查的通知》（以下簡稱《通知》），決定對“通過互聯(lián)網(wǎng)開展股權(quán)融資中介活動的機構(gòu)”進行專項檢查。

20天前，央行等十部委發(fā)布《關(guān)于促進互聯(lián)網(wǎng)金融健康發(fā)展的指導(dǎo)意見》（以下簡稱《意見》）指出：股權(quán)眾籌作為互聯(lián)網(wǎng)金融行業(yè)的重要模式之一，定位為小額股權(quán)融資，服務(wù)對象為小微企業(yè)，監(jiān)管機構(gòu)為證監(jiān)會。

對比《意見》和《通知》，私募股權(quán)融資與公募股權(quán)眾籌的區(qū)分立現(xiàn)：公募股權(quán)眾籌具有“小額”、“公開”、“大眾”的特點，私募股權(quán)融資則具有“非公開”、“特定人群”的特點。

8月7日，中國證監(jiān)會新聞發(fā)言人鄧舸在例行新聞發(fā)布會上強調(diào)：《意見》和《通知》中所說的“股權(quán)眾籌”是指通過互聯(lián)網(wǎng)形式進行公開小額股權(quán)融資的活動，即公募股權(quán)眾籌，而目前一些市場機構(gòu)開展的冠以“股權(quán)眾籌”名義的活動，是通過互聯(lián)網(wǎng)形式進行的非公開股權(quán)融資或私募股權(quán)投資基金募集行為，并不屬于股權(quán)眾籌融資范圍。

難題在于，根據(jù)市場上的股權(quán)眾籌平臺的行為，則又很難厘清各自歸屬。而由于提及“私募股權(quán)投資基金”，因此VC/PE（風(fēng)險投資基金/私募股權(quán)投資基金）也不斷被拿來做比較和討論，一時間很難劃清界限。

對于兩者關(guān)系，業(yè)界人士認為 “并行不悖、各司其職”，但同時也存在另一種聲音：股權(quán)眾籌勢必革了VC/PE的命。

“暫且不論股權(quán)眾籌能否干掉VC/PE，未來一段時間，股權(quán)眾籌面臨的最大問題是游戲規(guī)則尚不明確，留有炒作和投機的空間，勢必導(dǎo)致行業(yè)內(nèi)競爭越來越嚴重。加之《通知》出臺，如何活下去，才是股權(quán)眾籌平臺亟待解決的問題。”華威國際合伙人羅文倩說。在接受21世紀經(jīng)濟報道記者采訪時，紀源資本合伙人李宏瑋也表達了對投資股權(quán)眾籌行業(yè)的謹慎。

涉嫌違規(guī)？

“總體來講，《意見》對股權(quán)眾籌指明了方向，打開了未來發(fā)展的想象空間，但現(xiàn)有的大多股權(quán)眾籌平臺并非《意見》和《通知》中所指的股權(quán)眾籌，而是偏向VC/PE互聯(lián)網(wǎng)化。” 眾籌網(wǎng)CEO孫宏生說。

對于兩者的混淆，《證券投資基金法》和《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》已初步作了界定：第一，私募基金管理人不得向合格投資者之外的單位和個人募集資金；第二，不得向不特定對象宣傳推介；第三，合格投資者累計不得超過200人；第四，合格投資者的標準應(yīng)符合《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》的規(guī)定。

相對應(yīng)的，這次證監(jiān)會檢查的重點內(nèi)容包括：第一，是否進行公開宣傳；第二，是否向不特定對象發(fā)行證券；第三，股東人數(shù)是否累計超過200人；第四，是否以股權(quán)眾籌名義募集私募股權(quán)投資基金。

鄧舸曾在證監(jiān)會例行新聞發(fā)布會上強調(diào)：“前者（私募股權(quán)融資）是向特定投資者非公開發(fā)行，后者（公募股權(quán)眾籌）是向不特定的投資者公開發(fā)行。簡單地說，像京東眾籌等互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌平臺，大多采取‘領(lǐng)投+跟投’的模式，對于領(lǐng)投人與跟投人都設(shè)有一定門檻，基本上屬于‘非公開股權(quán)融資’或‘私募股權(quán)眾籌’。”

類似京東眾籌這樣的股權(quán)眾籌平臺占絕大多數(shù)，如今被明確列為“私募股權(quán)眾籌”，是否涉嫌違法？

“不要被標題黨誤導(dǎo)，大多數(shù)平臺的私募股權(quán)眾籌業(yè)務(wù)都是在合規(guī)合法的前提下進行的，項目的發(fā)售對象也是經(jīng)過平臺審核并符合監(jiān)管規(guī)定的合格投資人。此次證監(jiān)會檢查更多是為了摸排情況并及時糾正不合規(guī)的業(yè)務(wù)行為。”鄧舸說。

據(jù)了解，“糾正”的方法之一是：未經(jīng)國務(wù)院股權(quán)監(jiān)督管理機構(gòu)批準，任何單位和個人不得開展股權(quán)眾籌活動，嚴禁任何機構(gòu)和個人以股權(quán)眾籌名義開展發(fā)行股權(quán)活動。對此，業(yè)界人士將其解讀為要將私募股權(quán)眾籌一刀切。

“這種解讀誤解了監(jiān)管方的原意，此次監(jiān)管方明確了私募股權(quán)融資并非股權(quán)眾籌，私募股權(quán)融資的現(xiàn)有模式并不違規(guī)，但不能以‘股權(quán)眾籌’的名義繼續(xù)開展業(yè)務(wù)。”天使客創(chuàng)始人石俊說。

持相同觀點的股權(quán)眾籌平臺不在少數(shù)，但是否確實如此，還需等證監(jiān)會專項檢查過后才有定論。

除此之外，存在爭議的還有《意見》和《通知》中提到的“公開發(fā)行”。

一般情況，公開發(fā)行對公司有一定的要求，如具備健全且運行良好的組織機構(gòu)、最近三年內(nèi)財務(wù)會計文件無虛假記載等，顯然，大數(shù)眾籌項目在眾籌計劃發(fā)布時尚未注冊成立，并不具備公開發(fā)行證券的條件，只能選擇不公開發(fā)行，但如何規(guī)避“非公開發(fā)行”中法律規(guī)定的“不得采用廣告、公開勸誘和變相公開方式發(fā)行”又是個問題。

21世紀經(jīng)濟報道記者隨機對10位普通工薪階層人士進行問卷調(diào)查：“是否了解股權(quán)眾籌”、“是否愿意通過眾籌平臺投資小微企業(yè)”，答案均為“不了解”、“不投”。同時，21世紀經(jīng)濟報道記者采訪了5位種子期創(chuàng)業(yè)者與有項目但尚未啟動的創(chuàng)業(yè)者，對于“是否愿意通過股權(quán)眾籌的方式進行融資”，均表示：聽說過，但不知是否靠譜。

“不難理解，現(xiàn)在的股權(quán)眾籌還是‘高富帥’玩的游戲，普通人不在‘眾籌’的范圍內(nèi)，從融資方的角度看，企業(yè)還不太會用眾籌的方式進行融資，而且這個‘會’的過程并非短期，目前即便可以公開發(fā)行，但離全民眾籌時代還很遠。”孫宏生說。

不管公開發(fā)行還是非公開發(fā)行，如何在不違法的前提下提高大眾的認知水平，提升眾籌平臺的生存空間，進而實現(xiàn)經(jīng)濟規(guī)模，同時解決小微企業(yè)融資難，是股權(quán)眾籌平臺和政府部門必須高度重視的問題。

復(fù)制還是顛覆？

由于《通知》中明確指出：一些市場機構(gòu)開展的冠以“股權(quán)眾籌”名義的活動，屬于非公開股權(quán)融資或私募股權(quán)投資基金募集行為，致使“私募股權(quán)投資基金”不斷拿被來做比較與討論，目前很難從“爭論的漩渦”中掙脫出來。

其實，無論之前混淆在一起的股權(quán)眾籌，還是現(xiàn)在已經(jīng)區(qū)分開來的公募股權(quán)眾籌和私募股權(quán)融資，抑或?qū)ｍ棛z查過后證監(jiān)會認可的公募股權(quán)眾籌，VC/PE都將長期與其“糾纏”在一起。

原因很簡單：一方面，雙方存在合作，比如VC/PE不愿投資的那些種子期項目，可以先在股權(quán)眾籌平臺上眾籌，待發(fā)展到一定階段后，再輸送給VC/PE；另一方面，雙方也存在競爭。

一直以來，VC/PE采取LP（有限合伙人）+GP（普通合伙人）的管理模式。簡單而言，LP是投資者，但不負責(zé)具體經(jīng)營；GP有權(quán)管理、決定合伙事務(wù)，負責(zé)帶領(lǐng)團隊運營。LP的來源大多是富人、家族、企業(yè)、大學(xué)基金、保險基金等。

股權(quán)眾籌則采取“領(lǐng)投+跟投”的管理模式，即領(lǐng)投人具有一定投資經(jīng)驗，其他普通投資人則進行跟投，眾籌平臺收取融資金額2%-5%不等的費用，未來退出時，跟投人可以一并退出。投資人來源則是VC/PE背后的富人、企業(yè)高管、炒股大戶、互聯(lián)網(wǎng)公司老板，以及投融資行業(yè)多年的從業(yè)者。

“相比之下，股權(quán)眾籌的優(yōu)勢不言而喻，勢必革了VC/PE的命。”孫宏生說。第一，股權(quán)眾籌平臺讓投資人與企業(yè)直接對接，節(jié)省管理費；第二，投資人大多對項目有判斷力，可以直接參與并幫助企業(yè)成長；第三，從創(chuàng)業(yè)者的角度講，投資人背后的政府、渠道、人才、媒體等資源整合在一起能給創(chuàng)業(yè)者帶來實在的好處，更愿意與投資人直接對接。

對此，軟銀賽富投資基金合伙人羊東不以為然。他認為：“以二級市場為例，并不是開了交易所，就不需要基金經(jīng)理。舉個例子：王亞偉，前華夏基金副總經(jīng)理，被評為‘股基王’，股民投資沖著王亞偉，而非某只基金或王亞偉所在的基金公司，現(xiàn)在說干掉王亞偉，股民直接買股票，我很懷疑股民直接買的結(jié)果。同樣的道理，干掉VC/PE，LP直接投資企業(yè)，同樣很懷疑LP直接投資企業(yè)的結(jié)果。我相信，VC/PE這個行業(yè)在未來某一天一定會被顛覆，但絕不是以股權(quán)眾籌這種簡單粗暴的方式。”

對于兩種不同的觀點，漢能投資集團董事長兼CEO陳宏認為：“一些企業(yè)拿到的投資中，大部分由VC/PE投資，小部分拿去眾籌一下，順便打打廣告，做下宣傳，無論對VC/PE還是企業(yè)都有好處，所以股權(quán)眾籌將是VC/PE一個很好的補充。”

“相反，股權(quán)眾籌很有可能重新走一遍VC/PE走過的路，因為在眾籌平臺上一定會產(chǎn)生明星投資人，一定會走向明星投資人收費的道路。”羊東同時說，“股權(quán)眾籌是一個高度依賴人的行業(yè)，相比二級市場，更考驗投資眼光、投資能力、風(fēng)險承擔(dān)能力，因此更應(yīng)該選擇基金經(jīng)理這種模式。而且，在股權(quán)眾籌平臺上，如果領(lǐng)投人投資眼光犀利，賺錢能力很強，那么在沒有收取任何附加費用的情況下，為什么要帶領(lǐng)一群人去投資？所以未來即使股權(quán)眾籌模式能夠顛覆VC/PE模式，但也絕對不會顛覆基金經(jīng)理模式。”

玩家的玩法

目前，股權(quán)眾籌平臺以服務(wù)的客戶大小不同，形成了三大派系：第一派系是服務(wù)新三版，如大伙投，單筆融資金額千萬元；第二派系是服務(wù)天使投資人，如天使匯，單筆融資金額百萬元以上；第三派系是服務(wù)小微企業(yè)，如眾籌網(wǎng)，單筆融資金額百萬元以內(nèi)。三大派系共計近200家，那么未來何去何從？

第一條路是做公募股權(quán)眾籌，但相關(guān)政策尚未出臺，《意見》也僅是指明方向而已，現(xiàn)在還做不了；第二條路是做私募股權(quán)融資。《私募股權(quán)眾籌融資管理辦法》征求意見稿中對其已有規(guī)定：投資者累計不得超過200人，參與股權(quán)眾籌的投資人（個人）金融資產(chǎn)方面不低于100萬元，或最近3年個人年均收入不低于30萬元，現(xiàn)有的私募股權(quán)眾籌平臺的很多行為，也不完全屬于合法的私募范疇，可能面臨改名或調(diào)整業(yè)務(wù)模式的壓力。

此外，業(yè)界人士認為即將推出的牌照制可能是一條出路。由于《通知》里提到“未經(jīng)國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)批準，任何單位和個人不得開展股權(quán)眾籌融資活動”。但也有人表示，即便推出牌照也尚需時日，遠水解不了近渴，眼下玩家們?nèi)绾?ldquo;玩”下去？

據(jù)了解，目前各個股權(quán)眾籌平臺也是“八仙過海，各顯神通”，在行業(yè)創(chuàng)新發(fā)展的同時，監(jiān)管也日趨嚴格，他們將怎樣應(yīng)對？

眾籌網(wǎng)定位公募股權(quán)眾籌的范疇，申請公募股權(quán)眾籌試點資格。自上線以來一直走“小而精”路線，小到幾千元，大到幾十萬元，從“小額”的角度看，似乎更符合公募股權(quán)眾籌，但孫宏生并不諱言“眾籌網(wǎng)并未完全達到公募股權(quán)眾籌的標準”，鑒于《通知》對公募與私募的區(qū)分，已經(jīng)申請公募股權(quán)眾籌試點資格。接下來，將把主要精力放在完善眾籌網(wǎng)的公募股權(quán)眾籌模式，以及解決業(yè)務(wù)發(fā)展過程中遇到的問題。

天使客定位私募股權(quán)融資范疇，實行“合格投資人認證制度”。如《天使客獨家解讀證監(jiān)會股權(quán)眾籌新規(guī)》一文中明確指出：天使客平臺在從事私募股權(quán)融資過程中高度重視風(fēng)險教育和法律法規(guī)，以及一直堅持“合格投資人認證制度”，投機、不理性的投資人均無法通過認證審核。

天使匯則首創(chuàng)“天使合投”機制，也是定位于私募股權(quán)融資。即合投人均是風(fēng)險識別、風(fēng)險承受能力較高、具備成熟投資經(jīng)驗的合格投資人，硬性指標則是：本人名下固定資產(chǎn)市值1000 萬元人民幣以上，其中不包括主要居所，或者個人年收入在最近兩年內(nèi)每年收入超過100 萬元人民幣。單個項目的投資人3至5人，最多不超過10人。不區(qū)分“領(lǐng)投”和“跟投”，每個投資人都能為企業(yè)帶來資金以外的多種支持和幫助。

京東眾籌則以“領(lǐng)投+跟投”模式，注重“投后服務(wù)”。即企業(yè)在平臺上成功眾籌后，為企業(yè)提供一系列的創(chuàng)業(yè)服務(wù)：首先，組織京東內(nèi)部的供應(yīng)鏈金融、產(chǎn)品眾籌、京東采銷、京東云、京東物流，隨時隨地為企業(yè)提供幫助；其次，幫助企業(yè)找協(xié)作方，如律師事務(wù)所、會計師事務(wù)所；再次，組織創(chuàng)業(yè)者導(dǎo)師團隊對企業(yè)做一對一的指導(dǎo)；第四，成立京東眾籌學(xué)院，講授眾籌與創(chuàng)業(yè)知識。