從資產證券化角度來看阿里巴巴

自2014年春天以來，阿里巴巴（Alibaba）的首次公開募股(IPO)吸引了大批關注。最終的結果沒有讓人失望，阿里巴巴于9月19日上市，募集了250億美元，從IPO規模來說，超過了中國農業銀行（Agricultural Bank of China）2010年的221億美元和中國工商銀行（ICBC）2006年的220億美元。

以上市首日收盤價計算，阿里巴巴集團的市值超過2,300億美元。自那以來，其股價現已跌至90美元之下，公司市值約為2,214億美元。不管怎么說，這宗IPO無疑是非常成功的，要知道，根據阿里巴巴向美國證券交易委員會（SEC）提交的外國公司注冊上市聲明(Form F-1)，截至2013年底，該公司的登記總股本僅為55億美元。

但等一下，這不是一個探討資產證券化的專欄嗎？為什么我們要談論阿里巴巴？首先，與本專欄此前虛構的杭州領先芯片制造企業ZipChip不同，阿里巴巴是一家總部位于杭州，真實存在的電子商務公司。三周前，它上市了，對于眾多中國中小企業而言，這都是一個夢想成真的故事。在此我們來進行一番對比很有意思，也比較適時。

其次，阿里巴巴的IPO或許可以稱之為結構融資。它是一個可變利益實體（VIE），也被稱作“殼”。換句話說，阿里巴巴投資者購買的是一家在開曼群島注冊的公司的股份，并據此擁有阿里巴巴運營資產組合所產生現金的受益權，對于這些資產他們擁有法定權益。因此，投資者們擁有的是受益權，而非控股權——非常類似于資產證券化的投資者。

阿里巴巴采用這種IPO架構的主要原因是，中國限制外資持有某些中國互聯網業務。舉例來說，外國投資者不能擁有增值電信服務提供商50%以上的股份。國內資產所有人與股東之間的潛在利益沖突，可能就像公司的債券投資者與在表外證券化資產投資者之間的沖突完全一樣。

另外，盡管中國現在沒有對VIE進行管制，但這一狀況可能改變。因此，這里存在潛在的法律風險，將來中國有可能限制使用VIE，或者阿里巴巴的這種安排不符合新的法律規定。這種不確定性類似于在政府明確其對資產證券化的立場以及制訂證券化法律之前，新證券化市場投資者面臨的風險。但正如本專欄開篇的文章所指出的，截至2014年，中國已有了一整套相關法律法規、實施細則和指南。因此，或許有些不可思議，但中國法律對于如何通過資產證券化籌集資本的說明，要比如何投資阿里巴巴公司股票更為明確清晰。

第三，阿里巴巴在資產證券化方面頗有經驗。2013年7月中旬，阿里小貸通過私募籌集了2億元人民幣，并在7月末運用專項資產管理計劃(Samps)在深圳證券交易所發行了5億元人民幣ABS產品。阿里巴巴獲準實施10項數額在2億元至5億元之間的專項資產管理計劃，通過這一安排，最多能夠籌集8.2億美元資金，用于為阿里電商平臺的參與者提供信貸。第一筆公開交易是非常典型的中國資產證券化交易，75%優先部分的定價為收益率6.2%，15%夾層部分的收益率為11%，還有10%的保留部分。

阿里巴巴隨后在2014年8月將其貸款業務出售給支付寶（Alipay）母公司小微金融服務集團，從披露的中小企業貸款質量信息中可以看到一些有意思的信息。這些貸款公布的損失相對較低。阿里巴巴自己發布的證券化演示文檔顯示，不良貸款率為1.23%，其他媒體披露的比例更是低于1%。但是，有經驗的信貸分析師會注意到，這一比例的計算是基于期限為兩周至一年之間的貸款。如果平均期限為一個月，那么可比投資組合的年化損失率將為1%的12倍，即12%。媒體一直都沒有注意到或討論到這一點。

最后，我相信阿里巴巴的故事屬于資產證券化專欄的探討范圍，它的故事表明在21世紀進行股票投資，需要擁有一些結構融資和資產證券化知識。這是因為，雖然阿里巴巴的故事和其主要指標非常有吸引力，從阿里巴巴的公開披露信息中并不能“破解”出其基本面信息。你需要知道如何分解資產負債表，知道從何處入手提問題。

瀏覽一下阿里巴巴集團向美國證券交易委員會提交的注冊聲明Form F-1中截至2013年底的合并資產負債表摘要，就會發現一些相當大的漏洞：近38億美元的資產和近52.5億美元的負債沒有被披露。我來堵上這兩項漏洞，分別把它們標示為“其他資產”和“其他負債”，見下文斜體字部分。

請注意：阿里巴巴未披露的“其他負債”金額超過了股本金額。2014年8月，中小企業貸款業務被剝離，換來了5.2億美元和收取7年費用的權益，此前不久，阿里巴巴剛剛獲得30億美元的循環信貸額度。5個月之前，阿里巴巴還曾從國際金融公司（IFC）為其中小企業貸款業務借款10億元人民幣。2013年4月，阿里巴巴從一個由9家銀行組成的銀團貸款80億美元，用于償付舊貸款和運營資本使用。

總之，在IPO前的18個月，阿里巴巴一直在激進地運用資產負債表表內和表外負債。根據阿里巴巴創始人馬云的多次陳述，2013年下半年的一段時間，阿里巴巴似乎在利用任何可能的途徑籌集資本，而且有意作為大型非銀行金融機構與銀行競爭。但在2014年，鑒于此項金融業務已經分拆出去，他們顯然需要從更加吸引人的角度來闡釋阿里巴巴。

如今，阿里巴巴已成為世界上最大、最復雜的信息公司，專注于草根微型交易的流動數據，而且可能還控制著分銷層面。在很短的時間內，這家公司通過不懈地嘗試、甘冒巨大風險和大膽推進，已成為一家金融意識成熟、資本金充足的公司。

而從市場投資者的認可度上看，他們似乎是了解阿里巴巴作為一家信息公司，其背后的重要意義及遠景。可事實卻并非如此，因為并沒有充足的證據表明，這些投資人能夠真正理解阿里巴巴在信息層面上所做的所有披露。

譯者：早稻米