地產信托問題樣本：正榮集團60億融資鏈

這是一個追捧高增長神話的時代，但不是每一個高成長故事都能經得起深究。

“我們之前也去看了融資方在蘇州的一個融資項目，后來因為種種原因沒有合作。”4月10日，華南某基金公司子公司投資經理在受訪時指出。這里的融資方指的是福建正榮集團，這家區域地產龍頭自2013年開始，已經先后在上海、福建南平、蘇州、南京、南昌、西安等地接連拍下10余地塊，斥資超過150億元。其中，僅在2013年10月份，就拿下四幅地塊，總金額達73.46億元。

按照知情人士的說法，正榮集團瘋狂拿地背后與赴港IPO計劃有關。另據消息人士的說法，正榮集團在上述已經拿地的城市均成立一家或多家項目公司，用以項目開發，并以項目公司作為融資主體向信托公司和基金公司進行融資。上述基金子公司人士接觸的恰好是該公司蘇州項目。

拼命拿地背后，正榮集團的資產規模在2013年開始出現吊詭的變化。

按照本報記者掌握的資料， 2012年底的審計報告中，正榮集團合并報表的總資產只有126.10億元，凈資產只有57.14億。然而根據一家第三方機構提供的資料，在該公司的最新一款融資產品推介資料中稱，根據其截至2013年底未經審計的報表，正榮集團總資產將達到467億元，凈資產將達到209億元。不過上述數據并未說明，這一資產是否為合并報表數據。對于投資人來說，這樣的數據似乎暗示風險切實可控。但是這樣的成長速度，即使在號稱暴利的地產行業，也是難以想象的。

在地產業和信托業都在遭遇考驗的當下，將正榮集團的融資手段作為一個案例分析，可以管窺地產類類信托產品的風險點是如何被巧妙隱藏起來的。

融資鏈

故事可以從海某基金公司子公司發行的“正榮集團財富系列專項資產管理計劃”說起，這個產品即是正榮集團拉高融資杠桿的一個典型案例。

這款產品涉及到兩個問題，第一個來自于這款產品的風控條款中，缺乏有效的抵押資產。

2月28日，這款產品開始發行，目前1號和2號已經發行完成，擬發行規模3億元。作為一款系列資管產品，后續融資安排或接踵推出。

根據其風控設置條款，江西正榮將其持有的正榮（長沙）置業公司100%股權質押。江西正榮為正榮集團在江西子公司，旗下正榮（長沙）置業為在長沙當地項目的項目公司，成立于2013年一季度，注冊資本5000萬元。

成立上述項目公司前夕，正榮集團剛剛以4.5億元競得長沙市兩幅綜合地塊，用以開發長沙正榮·財富中心。

不過，該項目土地并未作為上述資管產品的實際抵押物。按照其募集說明書的表述，土地及在建工程在抵押條件成熟期會安排抵押給基金子公司。不過在獲得開發貸之后，基金子公司需要予以解除抵押，土地將轉而抵押給銀行。其后，土地可以作為第二順位抵押給基金子公司，不過這還有賴當地的相關規定如何認定第二順位的抵押關系。

一般信托公司從事房地產信托業務，一個慣例是要求融資方將開發土地及在建項目用于質押。日前，北京某信托公司人士閱讀該產品募集材料后指出，上述案例意味著土地仍會用以開發貸的獲得，實質上，土地在后期的操作中，幾乎沒有可能直接質押給這一家基金子公司。

第二個問題來自于資金的最終流向，這款產品的資金流向可能會不受上述上海基金子公司的監測。

按照其資金投向條款，部分融資存留項目公司，其它資金補充集團流動資金。這也意味著，這款產品募資的一個很大目的，可能是借地產項目之名主要用于緩解正榮集團自身的資金鏈緊張。僅從上述正榮集團拿地支出達到150億元的背景來看，其資金鏈的狀況也可窺見一斑。

也許是因為缺乏土地質押，以及資金投向不可控的原因，這款產品給出收益率時，100萬認購的基數年收益達到11%，相比同期發行的同類型產品，這一收益水平高了近2個百分點。

混業競爭格局下，個別中小型基金公司和信托公司的草莽圈地，正在讓各類融資方的資本挪騰空間日益增大，風險也是如影隨形。

僅從這個個案，正榮集團利用旗下項目公司進行高杠桿融資的路徑已經初見端倪。不過這款產品屬于資產抵押融資項目，仍然無法解答正榮集團凈資產飆升背后的緣由。

60億融資的杠桿

僅按照本報記者從北京一家第三方銷售機構拿到的資料，2013年三季度以來，正榮集團旗下各項目公司，通過股權讓渡的模式實際融資至少超過60億元，這些資金多數對接其在2013年拿下的地塊，涉及至少3家信托公司和兩家基金子公司，加上劣后份額，涉及的信托產品和資產管理計劃規模合計達到100億元。

這一系列融資還僅僅是覆蓋南京、長沙、南昌和莆田等地的地塊項目，不過僅60億元的規模，已經超過2012年度正榮集團凈資產總額。

21世紀經濟報道記者從中選擇了華潤信托鼎新107號正榮南京項目集合信托計劃和中融乾榮建業股權投資集合資金信托計劃進行分析。前者規模為20億元，后者規模28.49億元。除了劣后份額之外，對外募集的資金為25億元左右。

不像上述基金子公司產品缺乏風險控制措施，這兩款產品在上述基金子公司產品風險設置基礎上，增加了融資方的劣后份額風險擔保。不過值得深究的正是劣后份額的資金來源。

第一個值得關注的問題是“一女二嫁”問題，正榮集團同一項目拆分為兩個融資主體。

盡管在相關募集資料中，正榮集團對對接項目僅以地名模糊處理，不過本報記者經過多方調查了解到，兩款產品的投向均為正榮集團在南京浦口項目名為正榮·潤江七里。為這一項目，正榮集團成立了兩家項目公司，分別是南京正榮房地產開發有限公司，以及南京正榮置業發展有限公司。

根據南京當地土地拍賣的數據，以及本報記者獲得的相關環評報告，兩家公司對應的正榮·潤江七里所占據的兩個地塊，根據當地的土地證信息，分別為NO.2013G39和NO.2013G40地塊。根據對應關系，中融信托上述產品的融資主體為南京正榮置業發展有限公司，對應的地塊為NO.2013G39，華潤信托上述產品的融資主體為南京正榮房地產開發有限公司，對應的地塊為NO.2013G40。2013年7月17日，正榮集團以總價36.2億競得這兩個地塊。

根據這兩個項目的募集說明書，其中華潤的項目土地質押條款與上述子公司項目相同，中融的則直接沒有土地質押條款。這也意味著，對應的兩個地塊后期可能仍會抵押給銀行。

第二個問題顯得更為復雜，與上述上海基金子公司的產品不同，這兩款產品均引入了劣后份額。華潤信托-鼎新107號劣后級10億元，由福建正榮集團有限公司以其對南京正榮房地產開發有限公司的10億元債權認購；在中融乾榮建業產品中，福建正榮集團有限公司以其持有的對南京正榮的股東借款債權及股權認購14.49億元次級信托單位。

除此之外，兩家項目公司的51%的股權也均被讓渡給兩家信托公司作為質押擔保。

“本身有資金的話，也不會去融資了，兩家項目公司對股東方形成的債務來源讓人很難理解。”上述基金子公司人士在看到相關條款后同樣生疑。

“正榮集團前期已經支付的部分土地出讓金，或以債權形式注入兩家項目公司。這或許是上述資管計劃中的劣后份額來源。”日前，北京某開發商高管受訪時猜測。按照南京當地首期土地出讓金支付比例不低于50%計算，首期支付至少18億，加上后期的可能曾追付部分出讓款，付款額度與24.49億的劣后份額規模接近。這樣的猜測如果成立，劣后份額的金額，正是正榮集團支付的前期土地出讓金。正榮集團撬動這一地塊投入的自有資金，甚至沒有覆蓋土地出讓金。

華潤信托上述項目計劃書明確表明，第二期6.5億募集資金用于支付南京浦口項目剩余土地款，這也意味著土地款確實尚未繳齊，仍需要后續補足。

IPO的增肥沖動

這僅僅是正榮集團的融資個案，從具體的產品來看，除了上述三只產品，上述60億的融資規模還來自華宸未來-正榮金融財富中心項目專項資產管理計劃、華潤信托·鼎新118號正榮南昌項目集合信托計劃、中融-正榮御朝陽股權投資集合資金信托計劃、中融信托-正榮御朝陽股權投資集合資金信托計劃等產品。加上正榮集團的劣后資產，這一系列融資產品的規模超過百億。

其中華潤信托與中融信托為正榮集團在同一地區兩家項目公司進行融資也并非個案。

連日來，21世紀經濟報道記者通過與國內多家信托、基金子公司和開發商人士溝通，試圖還原正榮集團的融資鏈條全貌。不過從風險結構來看，多數信息仍只能通過碎片化的信息呈現。

僅從風險控制措施來看，正榮集團的上述融資項目幾乎均未進行土地質押，按照這種邏輯，正榮集團對于相關項目承擔的成本僅土地出讓的首付款。除此之外，其中不少項目的募集資金用以補充正榮集團的流動資金，在這種模式下，項目公司資金回流集團，使得正榮集團為旗下項目實際投入的資金也變得更少。

“這可能也與正榮集團融資鏈條的巧妙安排有關。”4月10日，深圳某基金子公司投資經理受訪時指出。作為一家籌備赴港IPO的國內區域房地產龍頭，其金融鏈條的搭建技巧，以及高融資杠桿的運用等，可能稱得上房地產企業融資的樣板。這個資本故事未來能否安全落地，也變得與該公司能否順利登陸港股，以及房價能否維系高企勢頭休戚相關。

“由于正榮集團及旗下信托類融資多采用股權融資的模式，可能并未做大集團負債。”按照北京某知名會計師事務所相關人士的說法，不過由于目前缺少足夠的數據支撐，正榮集團的凈資產數據飆升背后的主要原因仍難以厘清。

不過另一位會計師傾向于認為正榮集團2013年總資產467億元、凈資產209億元的數據為非合并報表數據。合并報表之后，子公司的負債計入，正榮集團的資產規模可能會因此大打折扣。由這一數據作為相關融資產品的擔保依據因此也頗值得尋味。

“正榮集團拼命拿地可能與準備去香港上市有關，香港市場對于內地地產商主要關注土地儲備數量。”此前，一位熟悉正榮集團的人士向本報記者介紹。