PE的幾種常見架構解析

2002年底，花旗銀行與上海浦東發展銀行（下稱“浦發銀行”）達成結為“具有排他性的戰略合作伙伴關系”的協議。由于監管政策的限制，花旗銀行對浦發銀行的股權投資采取分階段入股的方式，即協議簽訂后入股5%；在2008年前，在政策允許的情況下，花旗銀行可增持至14.9%，最終不超過24.9%。根據該協議，在分階段入股投資的基礎上，花旗銀行將通過實質性參與實際控制浦發銀行的信用卡業務。

經過上述安排，浦發銀行信用卡中心名義上設在浦發銀行下，實則為按公司化運作的半獨立運營中心。一旦政策允許，信用卡中心將獨立出來，成立合資公司。而在此之前，雙方承擔對等的風險、權利和義務。根據協議，花旗銀行提供技術和管理，而所有工作人員的工資則計入浦發銀行的成本。信用卡中心的首席執行官和四個部門的正職均來自花旗銀行，副職則全由浦發銀行的人擔任，首席執行官向一個由花旗銀行和浦發銀行各三人組成的“信用卡中心管理委員會”匯報。另外，花旗銀行還輸出了一支比較有經驗的團隊，并提供了集團內最新版本的業務系統，所有的數據處理均集中到花旗銀行在新加坡的亞太數據處理中心進行。

而就與浦發銀行在其他業務方面的合作，花旗銀行并未投入太大力量，只是提供一些技術援助。

花旗銀行對浦發銀行的這一投資模式，立足于對被投資企業的某項而非全部業務的深度介入和控制，在時機成熟時便可以延展到其他業務層面。通過這種模式，投資者能以最快、最有效的方式直接進入某項具體業務的市場。PE投資者的先進管理理念和經驗與被投資企業的本土優勢相結合，能夠較容易地在競爭中取得優勢地位。此外，盡管投資時存在政策限制，但一旦政策形勢發生變化，根據協議安排，合作業務的組織結構和企業性質可以第一時間進行切換，并迅速開展業務，而無需經過過渡期。

但是，由于這種模式往往只是將合作與控制限定在一些剛剛起步的新領域，這雖然使得PE投資者能夠較順利地取得該項業務的控制地位，但如何將對被投資公司的控制從一項具體業務滲透到被投資公司整體，則存在一定難度。

二、紅籌模式

紅籌模式，是指在海外設立公司，由該公司對國內企業進行控股，以該海外控股公司直接申請上市的IPO上市模式。“紅籌”可以劃分為“大紅籌”（國企紅籌）和“小紅籌”（民企紅籌）。

“小紅籌”的操作模式是，境內居民設立離岸公司，然后通過并購將境內公司的資產或股權轉移到離岸公司名下，境內公司變成外商獨資企業或中外合資企業。紅籌模式的優勢在于，除國內公司的生產經營活動須遵守中國大陸法律外，離岸公司的上市程序只須遵守上市地及離岸公司注冊地的法律，而不受中國大陸法律的限制。

而在上市之前，以上市為目標，以紅籌模式的形式實施的私募股權投資，是很常見的PE投資架構。具體如下圖所示：

三、新浪模式

“新浪模式”，是指新浪公司在2000年上市前，為了滿足國內監管和公司海外上市的雙重要求而設計的一套復雜的交易架構體系。依據中國《電信條例》及外商投資產業指導目錄等法律規范，外資是禁止介入電信運營和電信增值服務的，而網絡信息服務屬于電信增值業務。也就是說，根據有關法規，要繼續經營互聯網業務，就不能在海外上市。另一方面，當時信息產業部的政策性指導意見是外商不能提供網絡信息服務 (ICP)，但是可以提供技術服務。于是在中國的特定政策下，“新浪模式”最終得以問世。

在“新浪模式”下，外國資本通過投資離岸控股公司（即特殊目的公司）來控制設在中國境內的外商獨資企業（WFOE），該外商獨資企業不能直接經營增值電信業務，但可以為實際經營增值電信業務的內資公司提供技術服務，外商獨資企業與內資公司之間，將通過獨家服務合作協議等一系列合同安排緊密地捆綁在一起。由于境外會計師認可這種合同綁定方式，特殊目的公司與內資公司之間雖然不具有股權關系，但報表卻能被合并到特殊目的公司，這樣，境外特殊目的公司就可以實現在海外上市。

新浪模式實際上是紅籌模式的一種創新。其超越是，特殊目的公司（SPV）并沒有收購內資公司資產，而是通過一系列緊密的合同安排，綁定和控制內資公司。

這種合同控制一般由多個合同組成：（1）獨家技術服務合同—通過合同安排，把實際運營業務的內資公司的主要利潤，以服務費的名義轉給外商獨資企業；（2）運營協議—把一些日常管理方面的重大業務經營管理權也轉給外商獨資企業；（3）股東表決權委托協議—內資公司的股東的表決權被委托給外商獨資企業指定的人行使；（4）股權質押合同—內資公司的股東把他在內資公司的股權質押給外商獨資企業，用來擔保內資公司和外商獨資企業之間簽定的利潤轉移協議；（5）股權購買權協議—內資公司的股東同意在任何時候，根據外商獨資企業的要求，將其持有的內資公司的股權無償轉讓與外商獨資企業指定的人。此外，還有一些會簽訂借款協議，外資獨資企業借款給內資公司，使得利潤轉移更加真實。

以上這一系列合同安排被習慣性地稱作“新浪協議”。通過新浪協議，外商獨資企業實際上既控制內資企業的經營，也控制其股東權利，又分得利潤，外商獨資企業成為了內資企業真正的控制人。

但是，新浪模式的潛在風險是，當內資公司的股東和外資公司的股東發生矛盾時，雙方的利益關系就會出現問題，而合同安排顯然不如股權控制更為直接和有力。此外，政策上的變化，也讓這種模式飽受潛在風險，尤其是新浪模式至今未得到包括商務部、信息產業部在內的主管部門的明確認可，有法律專家認為這種做法有規避中國法項下關于外資禁止經營增值電信業務的強制性規范的意圖，因此一旦出現糾紛，有關協議的效力司法裁判機關會如何裁判，存在相當大的法律風險。

需要特別提出的是，2006年8月中旬，信息產業部電信管理局負責人表示，中國增值電信業務市場已對外資企業逐步開放。符合條件的外資企業在按照《外商投資電信企業管理規定》取得信息產業部《外商投資經營電信業務審定意見書》和商務部《外商投資企業批準證書》后，可依法申請增值電信業務經營許可證。之后多家外商投資企業在按照規定程序向信息產業部提出申請后，已經在規定時限內依法獲得了信息產業部頒發的相關增值電信業務經營許可證。由于這方面的變化，我們認為新浪模式會逐漸退出歷史舞臺。

四、深國投模式

深國投模式實際上是一種PE信托，即以通過信托募集的資金進行PE投資。在深國投模式中，信托公司負責信托資金募集，其中創投機構以部分資金參與信托計劃，實現兩者利益一致化。信托公司還負責信托財產的管理運用。在這當中，創投機構主要扮演投資顧問的角色——負責投資項目初期篩選、中后期管理和變現退出等智力支持。在此過程中，信托公司都擁有最終的否決權。創投機構的收入主要由兩部分組成：一是每年收取的管理費；二是績效費，即投資項目獲得盈利時所獲得的提成。

2007年1月，中國銀行業監督管理委員會出臺了《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》，股權投資信托成為政策明確允許的信托公司集合資金信托計劃的運用方式。此后，大批資金開始涌向PE信托。2007年7月，深圳國際投資有限公司與深港產學研創投公司、深圳松禾投資公司合作推出了“深國投•鑄金資本1號股權投資集合資金信托計劃”。在該模式下，深港產學研創投公司管理團隊及松禾投資公司作為該PE信托的投資顧問，以人民幣4000萬元加入該信托計劃，以保證利益的一致性。在投資過程中，投資顧問負責投資項目初期篩選、中后期管理和變現退出等智力支持，而深國投在全部環節中都擁有最終的否決權，發揮監管作用。（編者注：回復數字13可獲取相關文章《信托公司設立PE子公司研究》。）

2008年6月25日，中國銀監會下發《信托公司私人股權投資信托業務操作指引》，對PE信托進行了規范，表明了銀監會對信托公司開展這一業務的支持態度。然而，由于信息披露等監管問題，PE信托投資企業上市可能存在一定法律障礙。一方面，信托型PE和所投資的企業是代為持股關系，信托財產委托人、受益人的股東身份比較難以得到直接的確認。另一方面，《信托法》規定，信托公司對委托人、受益人以及信托事務的情況和資料負有法定的保密義務。而這顯然不能滿足有關上市規范中關于上市企業必須披露企業實際股權持有人的要求。