中外企業并購支付方式比較

一、中外企業并購模式的比較分析

1. 中外并購目標選擇標準的比較分析

( 1) 西方企業并購對象的選擇標準。

以美國企業為例， 從五次并購浪潮中看美國企業并購對象的選擇標準的演變

在第一次并購浪潮中， 以達到壟斷為目的的并購在市場中占了主流， 因此并購者習慣通過惡性競爭把競爭對手擠垮， 然后將其收購。

在第二次并購浪潮中， 以形成寡頭為目的的并購在市場中占了主流， 那些較小的競爭對象常常是收購的對象。

在第三次并購浪潮中， 財務性收購占了很重要的位置， 低市盈率的公司常常被高市盈率的公司收購。

在第四次并購浪潮中， 杠桿收購達到了它的頂峰， 一些大公司也成了被收購的對象。

在第五次并購浪潮中， 全球的競爭使得企業在全球展開了以產業整合為目的的并購， 于是一些先前在全球非常有影響力的公司紛紛被收購。通過分析我們發現美國企業在每個階段選擇并購對象基本上是按照產業曲線來的， 這就使我們更加認識到產業曲線在并購目標的選擇上有著重要的應用價值。

( 2) 中國企業并購對象的選擇標準。

不論是聯想并購IBMPC， 還是京東方收購韓國現代TFT- LCD、上汽集團收購韓國雙龍汽車， 其共同點是: 在產業方面， 并購對象在其所在的產業中占有一定的位置， 但業務都是日薄西山; 在財務方面，財務狀況惡劣被迫轉讓， 而且西方企業不愿接手。由此可見，我們選擇目標公司的時候更加缺乏對并購財務風險的認識，我們的企業似乎并不關注產業整合的風險。

2. 中外企業并購交易方式的比較

并購交易方式包括收購策略和收購形式。前者是講通過何種戰略和戰術收購目標公司， 后者是指在收購策略確定后通過何種形式收購目標公司。

( 1) 中外企業收購策略的比較分析。

沒有確切的數據顯示惡意并購在西方企業的比重到底有多大， 但可以

從近三年全球十大并購事件中看到， 惡意并購占了很大比例。事實上惡意收購一直在西方并購市場上扮演著主流的角色。其主要包括:

①要約收購

在20世紀80年代， 要約收購在西方是應用最頻繁的惡意收購工具。進入第五次并購浪潮要約收購已經是最主要的收購方式了。要約收購包括全部和部分要約收購， 一般認為全部要約收購比部分要約收購更加有效。要約收購的一種主要變形就是“兩階段要約收購”， 第一階段是對目標公司51%的股份進行較高價格的全現金出價， 第二階段則是以較低價格且可能提供非現金如債券的方式進行補償。

②代理權之爭

收購者爭取獲得目標公司其他股東的代理投票權， 從而使收購者在股東大會改組董事會的提議能夠獲得足夠的支持。通過控制目標公司董事會， 收購者能夠使對目標公司收購的提案更加容易通過。熊式擁抱和公開市場購買也是常見策略。協議收購在中國企業并購中起著非常重要的作用。有數據表明中國并購中超過80%的交易是通過協議收購完成的。協議收購是在中國特有的股權分置情況下的一種無奈的選擇， 由于流通股占整個股票市場的市值只有1/3， 還有2/3的股票是無法流通的法人股， 所以對上市公司收購的企業只有在和上市公司大股東之間達成收購協議后， 才有可能獲得能足以控制上市公司的股票。雖然證券法中規定收購上市公司發行股票份額的30%以上的企業必須要向其他股東發出全面要約， 但實際情況是大多超過30%以上的收購的全面要約義務獲得了證監會的豁免。因此， 只要收購方和轉讓方均為國有企業就可以根據本款規定申請豁免。這對民營企業相當不公平， 也不利于民營企業參與并購， 而它們是市場中真正的主體。

( 2) 中外企業收購形式的比較分析

西方常用的幾種收購形式:

①資產收購: 收購者用現金、債券或股票購買目標公司全部或部分資產。

②股票收購: 目標公司的股東用股票收購公司的現金、債券或股票; 目標公司成為收購公司的一個子公司。

③法定合并: 收購者用股票、現金或債券換取目標公司股東所擁有的股票。此交易在國家法律保障下進行。

④股票換股票收購: 收購者用股票換取目標公司的股票的方式， 它是兼并的一種替代方式。

我國企業常用的收購形式:

①目標公司定向增發， 收購方認購。定向增發股票指上市公司向特定的投資者增發一定份額的股票， 或將其證券主要出售經選擇的人士或機構認購。這種形式的一個比較著名的案例是， 江鈴汽車向福特定向增發， 從而使福特收購江鈴汽車。

②收購方認購可轉債。購買方按照與出售方達成的協議， 認購賣方發行一定比例的可轉換債券， 同時按照協議， 收購方可在一定的時間、按一定的比例將可轉債轉換成股票。這種形式的一個比較著名的案例是， 青島啤酒向AB集團定向增發可轉債。除此之外， 現金收購上市公司控股權; 現金收購上市公司母公司的控股權; 以資產置換上市公司控股權; 與上市公司母公司合資， 收購方獲得控制權; 吸收合并上市公司等都是我國企業常用的形式。

2. 中外企業并購支付方式的比較

( 1) 西方企業并購的兩種主要支付方式

①換股并購。換股并購， 即以股票作為并購的支付手段。根據換股方式的不同又可以分為增資換股、庫藏股換股、母公司與子公司交叉換股等等， 比較常見的是并購企業通過發行新股或是從原股東手中回購股票來實現融資。換股并購不僅比現金并購方式節約交易成本， 而且在財務上可合理避稅和產生股票預期增長效應。

②杠桿收購和現金支付。杠桿收購( LBO) 是一種被各種實體廣泛采用的融資手段。杠桿收購中主要是通過向債權人發行兩種債務， 即擔保債券和非擔保債券來為并購融資。杠桿收購的交易額在20世紀80年代早期開始急劇地上升， 并在80年代后期達到頂峰?，F金支付主要是在一些杠桿收購中大量采用， 隨著杠桿交易在并購中占有一個比較穩定的比例， 現金支付在西方企業的并購中依然是一種重要的支付手段。

( 2) 中國企業并購常用的支付方式

①買殼并購與資產置換

在我國上市公司并購中很大一部分的是買殼上市并購。融資渠道往往是買殼并購方的短板， 因此， 收購方如果以現金支付， 會使其原有主業暴露在周轉危機下; 另一方面， 殼公司的業務質量往往不高， 對收購方最有利的選擇是目標公司原有業務整體剝離。這樣收購方選擇資產支付， 植入自身優質業務，替換目標公司原有的不良資產。當然這并不是說所有的買殼并購中都是全部用資產來支付的。事實上， 絕大部分買殼并購中收購方還不得不另外支付給“殼公司”大量的現金溢價。所以現金支付在各種并購中都扮演著重要的角色。

②戰略性重組并購與股權支付

近年來戰略性重組在我國上市公司中時有發生。戰略性重組謀求的是業務整合價值，獲得整合利益的重要前提是收購方與目標公司利益相關者尤其是管理層在事前和事后的通力合作。目標公司增資擴股， 收購方以關聯性業務入資取得控制權， 或者通過交叉持股獲得控制權， 是最理想的交易模式。因為是合作性重組， 交易雙方的利益要從并購后存續企業的持續的經營活動中實現， 而現金交易在納稅方面對控制權轉讓方不利， 所以貨幣資產一般不作為此類并購的主要支付手段。

但是我們也應該看到由于我國的實際情況， 股權支付依然是一種不常用的使用手段。由于股權支付涉及到股權交易， 所以依然會受到我國證券發行制度的嚴格制約。承擔債務和現金支付在這類交易中還在大量使用。③財務性重組并購與現金支付。財務性并購近年來在我國也有了一些發展。財務性重組本身意味著收購目標直指“價值差”， 分別治理收益或管理收益。此類并購我國企業一般選擇貨幣資產支付。

從上面的分析來看， 現金在我國并購中還是主要的支付手段。如何豐富我國企業的支付手段將是影響到我國并購能否良性發展的一個關鍵。支付手段比較單一的主要制約在于嚴格的證券發行制度和不可流通的法人股的大量存在。所以政府應該盡快改革證券發行制度， 以使大多數不可流通的法人股流通。