解惑公司上市之前的迷思

各種 上市 的機會和路徑亂花迷人眼，但是，又有多少企業在投身這一浪潮之前好好地想過自己為什么要上市以及募集到的資金要該如何使用等關鍵問題？7月23日，長江商學院攜手國信證券、《首席財務官》雜志在深圳麗思卡爾頓酒店會議中心舉辦2010年CFO 論壇 ，主題為“引領企業上市之路”。長江商學院金融學教授周春生、財務會計學教授薛云奎為本次論壇作主題演講，他們為臺下云集的民營企業創始人、 財務總監 們，從不同角度破解“是否應當上市”的迷思。

周春生：CFO不是好當的角色

從金融學的角度出發，周春生教授首先提出了自己的觀點。他認為，隨著中國股票市場和期貨市場的發展以及企業參與 資本運營 的深入，越來越多的企業需要一位了解公司資本結構、理解財務制度對公司價值影響，能夠判斷公司是否應當涉足 資本市場 ，并且在其中得到價值提升的首席財務官。他坦言，“這樣的CFO并不好當”，而且目前中國也沒有太多具有綜合素質的CFO。

但是，這一略顯悲觀的論調，通過他的展開論述看起來絲毫不像是在開玩笑。他將公司的價值分為市場和資本成本兩個方面。一個公司的產品擁有一定的市場體量和快速成長空間，它就具有價值，然而資本市場卻可以使這個價值發生重大的改變。目前市場上最常見的融資方式即為負債和股權融資（有公開發行股票和 私募 等形式，在周教授看來，私募的階段也是最終上市的過渡，所有私募選擇投資對象時也會將其是否具有上市潛力作為幾乎是重要的考量依據——私募的大規模獲利是由此實現的）。那么負債和發行股票，一個聰明的CFO又該作何選擇呢？

企業資本 結構的計劃 ，就是公司各種不同資金來源所占的比例的分配。一個企業的融資方式決定了它的資本結構，進而決定了資深的資本成本，最終將對公司價值產生至關重要的影響。而理論上說，在一個非常高效、公平競爭的市場當中，通過合法合理的借債，企業的債務資本成本應當小于股權的資本成本。因為前者是利息，而后者是由投資者對回報的預期決定的，可能發生波動并且還存在著改制企業方面的投入。所以通常，在資本市場價格被低估的時候，公司應當多選擇負債融資的方式。

談到這里，周教授忽然提出了一個獨特的觀點。他認為，泡沫并不一定是壞的，如果企業善于把握機會，也可以把“紙上”財富轉換成真金白銀。因為在那樣一個市場里，公司的股票被高估，同時股權還可以用作支付的媒介，那么“如果我們向銀行借100塊錢，一年需要支付6塊錢的利息，還要繳納4.5元的稅費。但是按照股東的預期，只要給他們提供1塊錢的紅利，就能夠總共融資100塊的話，資本的成本就明顯低于前者。”這一生動的假設，將公司上市后財富膨脹稀釋企業主融資的資本成本投入剖析得恰到好處。為了進一步佐證觀點，他還拋出了“小超人”李澤楷的電訊盈科曾經融資千億，一度身家趕超作為香港首富的父親李嘉誠一例，說明“泡沫可以是機會”。但這一論調后來也為薛云奎教授同樣機智的反駁埋下了伏筆。

在進一步闡述股權融資概念時，周教授按照流動性的差異分析了私募與公募的區別。相較而言，私募的流動性明顯小于公募。流動性加大可以極大地提高資產價格，因此投資者會希望把企業推向上市的道路。

然而作為企業的經營者，想問題就不可以這么簡單了。投資者幾倍的回報預期基本上就是公司幾倍的經營成本。“上市當然可以帶來很多的好處，”周教授說，它可以鎖定原始股東的巨額財富，并且使公司資金成本下降、公司價值提高，而且還能吸引媒體和公眾的注意力，增加市場擴張的機會，“就像買個別墅，贈送十部賓利。”但是，他同時也警示道“上市也會帶來許多挑戰”，最明顯的莫過于企業的資本結構改制、戰略投資者的引入、需要接受監管、需要披露本來不需要披露的消息等等，需要一次性或者延續性地付出高出過去很多的經營成本來使企業變得合乎規范。

最后，周教授給出了企業上市地選擇方面的一些宏觀判斷標準：選擇流動性強的市場，這樣資金成本越低，變現也越容易；考察市場的估值水平高低以及上市門檻，各個市場各有特色也各有需求，“有些能上紐交所的企業在國內甚至未必上得了 創業板 ，企業要根據自己的實際情況來判斷。”種種問題，CFO們可要費上一番思量了。

薛云奎：“餡餅”or“陷阱”，這是個問題！

接著登場的是薛云奎教授。相較對資本市場態度樂觀的周春生教授，一頭銀發的薛云奎演講盡管同樣充滿激情，但實質觀點卻比較悲觀。他飛舞的手勢，恐怕都讓在場不少已經打定主意沖進資本市場的企業主又陷入了新的糾結。

薛教授展開的是另一片視野——從會計學角度出發看資本市場價值創造的問題。幾乎是一來到臺上，他就把人們從上市之后盆滿缽滿的美好圖景帶回到現實的原點：我的公司到底缺不缺錢？我的業務是否具有足夠的市場體量？我希望參與的資本市場是否具備足夠的流動性……“如果你的事業發展并不需要錢，也不知道拿到錢可以干嘛，為什么要上市呢？”他反詰道，并舉出了著名炒股軟件開發公司同花順的例子，當這家公司從IPO募集了八九億元資金后，卻為如何使用這筆錢感到頭大，“最后就拿去蓋辦公樓了，那你說它是個軟件公司呢還是 房地產 企業呢？”（資金的使用不符合募集時公開提出的需求，按規定可以被認為是“轉移主營業務”的行為）。

接著，有趣的一幕發生了。十來分鐘前周春生教授的“在泡沫的前提下，權益資本的成本比負債成本低”的大膽假設，在薛教授看來尚無確鑿的論證。不過他亦承認，由于中國銀行的借債方式一般需要抵押品，資產公司很難借到錢，因此選擇上市還是不錯的路徑。他還幽默了一把：“不少公司創始人的子女對繼承事業沒有興趣嘛，公司就可以考慮去上市，讓你在不擁有生意本身的情況下還能鎖定財富。”不僅如此，把“到海外去上市能把人民幣變成美元、英鎊，合法合理地分散了公司在國內可能遇到的政策風險”。

他指出，從會計角度來看，上市最大的作用在于降低 財務風險 。假設公司原本的負債率為60%，IPO后由于募集了資金能夠使之降到30%，在中國的中小板市場這就是平均數。而不論在哪個板上市，權益資本的增加都會讓風險相對下降。

然而根據相關數據，中國在2008年、2009年共新出IPO公司175家。它們上市前平均每股兩塊多人民幣，而上市發行價18塊，上市第一天則常常直接飆到32塊，平均升幅達15倍！這樣的狂熱之下，危機四伏。

最大的壞處就是很多企業忽然拿了很多錢回來不知道怎么花，無法發揮效益，而股東回報也因此呈現出極速下降的趨勢。薛教授又拋出一組平均的統計數據：公司IPO之前股東原先平均有近30%的回報率，而主板上市后，只有10%左右的水平。“本來你是小馬拉小車，但是IPO以后多出來的錢沒花在刀刃上，你并沒有變成大馬，車卻換成了一輛大車，股東回報自然就縮水了。”他警示道，出于這樣的原因，許多本來做得不錯的公司可能退市甚至關門大吉。

而中國的資本市場，尤其是創業板正處于前所未有的高燒中。“很多企業上市后達到了100 倍的市盈率，這就好比大家相信一個新娘子能夠保持美麗的狀態100年……這怎么可能呢？”薛教授認為大浪淘沙之后，幸存下來的公司將不超過10%，也只有認準了它們的投資人是唯一的勝者。

至于許多人相信的“IPO能夠帶來企業受到公眾熱捧的效應”，薛教授再次拿出數據予以反駁。“那只是非常個別的案例！”他指著PPT上面對主板、中小板以及創業板公司上市前后數年的 銷售 利潤比對數據告訴聽眾，事實上這些企業的銷售利潤幾乎固定不變，在2008年金融危機時還出現過合理的下降。
 

“上市會讓公司的管理壓力陡然增加，還有大量的顯性成本，你要請一堆過去公司里沒有的總監，人力投入會提高，你要請會計師請券商，也同樣是硬性的成本。”他坦言，到底應不應該上市對于公司來說是需要全盤考慮的大事，到底是“餡餅”還是“陷阱”，需要非常理性的分析與判斷。

兩位教授的演講結束后，人們還聽到了來自深圳證券交易所副總經理陳鴻橋、《首席財務官》雜志總編輯田茂永、齊心文具有限公司董秘沈焰雷以及國信證券保薦代表人郭曉光的精彩演講，他們分別從上市地的選擇、財務報表設計以及企業上市的流程、難點等解決方案方面提供了專業經驗，貫穿起來，讓在場聽眾經歷了一場模擬的“上市之旅”。一位來自深圳高科技創業公司的財務總監林先生表示，自己“今天很有收獲”。