債券衍生金融工具融資比較選擇

　　一、利用可轉換債券融資

　　可轉換債券是附有“轉換條件”的公司債券,其持有人可以在規定的期限內,按事先確定的條件,將債券轉換為發行人的普通股。

　　1.可轉換債券融資優點。主要有三個:其中,溢價發行,減少對每股收益的稀釋程度。可轉換債券的轉換價格通常高于新股發行價的10%—30%,對于少數發展較快的公司,轉換溢價比率可能高于30%,而配售新股通常需折價發行,因而通過發行可轉換債券而不是配股,發行公司的每股收益稀釋程度下降了,或在相同稀釋程度下,發行可轉換債券可以比配股籌集更多的資金。其二,通常情況下,可轉換債券的利息率低于直接債券利息率20%—30%,我國發行的可轉換債券利息率更低,如1999年7月發行的五年期“茂名轉債”首年票面利率僅為1.3%。可轉換債券的投資者既可獲得本金和利息的安全承諾,又可以在發債公司股價上升時將債券轉換為股票,獲取股票價差收益。這種可轉換特點對投資者的價值越高,公司為發行可轉換債券所付的利息率就越低。對處于成長階段的公司來說,低利息的支付顯得更為重要,因為利息支付越少,公司用于發展的現金越多,并且,新公司或者那些信用等級稍低的公司出售直接債券較為困難,利率較高,但市場歡迎這些公司發行可轉換債券,不是因為其可轉換債券質量高,而是因為潛在的普通股質量。其三,相對于發行直接債券,發行可轉換債券可降低代理成本。直接債券持有人關注公司為了股東利益轉移公司財富而損害自身利益,而可轉換債券意味著潛在的股票,減少債權人擔心的程度,從而降低相關的代理成本。

　　2.可轉換債券融資適用范圍

　　(1)高風險的企業宜發行可轉換債券。可轉換債券通常被認為是直接債權與普通股期權的結合物。在其它條件不變的情況下,公司現金流入越不穩定,或者說風險越高,那么債券的價值越低,換個角度說,風險越高,為了吸引投資者就必須支付越高的利息率,另一方面,現金流入越不穩定或者說波動越大,股票收益率標準差越大。根據布萊克—斯科爾斯期權定價模型,股票收益率標準差越大,期權的價值越大。由此可見,對于經營風險較大的公司,發行債券就必須對新增負債支付較高的利息率,然而,由于公司經營風險較大,可轉換債券持有者手中的期權價值也較大。這表明,盡管高風險的公司不能以較合理條件出售直接債券,但期權特性使可轉換債券在市場上很有吸引力。因此,可轉換債券是未來收益很不穩定公司一種較好的融資方式。

　　(2)股市低迷時宜發行可轉換債券。股市低迷時往往也是經濟周期的相對蕭條期,社會資金緊缺,銀行利率高,股市交投清淡。此時若想進行增資配股,由于公司股價較低,配股價也較低,一定的配股額所能籌集的資金較少,而且市場交投不活,投資者比較看淡后市,股東配股熱情不高,使得公司即便是低價也未必能籌到足夠的資金。而此時如通過發行可轉換債券進行融資,則往往容易被市場認同并接受,公司籌資計劃一般容易實現。因為可轉換債券一般被認為是一種“防守—進攻型”的投資工具,它既有在股市下跌時獲取本金和利息收入的安全性,又有在股價上漲時轉股獲取資本利得的可能性,常常被喻為“有保證本金的股票”。加之投資者對股市的周轉性變化認識普遍會形成未來股市會盤出低谷和股價走高的心理預期,因此這時發行可轉換債券,投資者易于接受,甚至成為熱銷品種。同時,由于股價較低,轉換價格設定也較低,一旦大勢回暖,股價上揚,轉換的機會增多,債券轉換成功的概率較高。

　　(3)風險較小、業績增長迅速與業績增長穩定的公司都不宜通過可轉換債券融資。風險較小、業績增長迅速的公司,未來股價的上升空間較大,甚至可能出現猛漲,這類公司可以先通過發行普通債券融資,然后待未來業績上升股價上漲后再增發新股,用增發新股籌集的資金贖回已發行的普通債券,這樣在同樣的股本稀釋程度下,可以籌集更多的資金。而通過可轉換債券融資,由于未來股價猛漲,投資者因此獲取了超額利潤,從另一個角度看,企業股東就損失股票增值的好處;對于業績增長穩定的公司,其現金流入比較穩定或者說波動不大,因而期權的價值較小,沒有充分利用可轉換債券融資的特點和優勢。

　　(4)股價高漲時,企業不宜通過可轉換債券籌資。在很多情況下,可轉換債券是作為一種“延期”的普通股來融資的,發行可轉換債券的公司希望這些證券未來被轉換為普通股。但可轉換債券畢竟不是股票,其可轉換特性既可能偏向股權方面,也可能轉向債權方面,未來的股價水平是決定這種偏向的關鍵因素。當股價處于高位時,未來一段時期內股價下跌的可能性很大,債券轉股成功的可能性下降。如果轉股不成功,企業就無法擺脫負債。因而對于負債率較高企業來說,如果真想通過權益籌資,在股價高漲時,不宜通過可轉換債券籌資。深圳寶安公司可轉換債券的最終轉換率僅為發行總額的2.7%,其主要原因正在于此。

　　二、通過可交換債券融資

　　可交換債券也是附有“轉換條件”的公司債券,與可轉換債券相比,其持有人可以在規定的期限內,按事先確定的條件,將債券轉換為發行人持有的某種既定的普通股。可交換債券在大多數方面與可轉換債券是相似的,如它們均有期權的特性,債券票面利率較低,然而,兩者也有一些區別。可交換債券的債券和股票不再是屬于同一家公司,而是債券為一家公司發行,股票為另一家公司發行。可交換債券的吸引力是低利息支出和可能在高出市場價的情況處置普通股投資。例如,Ａ公司希望轉讓所持Ｂ公司5%的普通股以換取現金,但目前股市較低迷,股價較低,此時,Ａ公司就可以考慮發行可交換債券,一方面可以以較低的利率籌集所需資金,另一方面可以以一定的溢價比率賣出Ｂ公司普通股期權。與可轉換債券相比,可交換債券融資方式的一個優點是風險分散化,直接債券價值和股票價值無直接關系,一家公司收益低、財務狀況惡化并不會同時導致直接債券價值或普通股價格的下跌,如果這兩個公司分散于不同的行業,那么投資者風險就更分散了。由于市場不完善,信息不對稱,在其他條件不變的情況下,風險分散使可交換債券的價值大大高于可轉換債券價值。可交換債券在稅收上也有不利之處,交換時,債券成本與普通股的市場之間差價被當作資本利得,計入納稅所得額計繳所得稅,而對于可轉換債券來說,只有普通股被出售后才會有這個問題。總之,可交換債券作為可轉換債券的一種變化形式,盡管我國目前仍沒有公司發行這種債券,但在融資工具不斷創新的今天,它獨特的作用會使它得到越來越廣泛的應用。特別是在股價比較低的情況下轉讓其它公司的普通股,可交換債券是一種較好的金融工具。國內已有專家建議通過發行可交換債券來變現國有股。值得注意的是,發行可交換債券的決策會導致所持有別的公司的股份額下降或消失,因而這種融資決策必須經過慎密的考慮。

　　三、利用附認股權證的債券融資

　　認股權證是在指定的時期內以約定的執行價格(通常高于認股權證發行時的市價)購買普通股的期權。對于處于風險邊緣或資信稍差的公司來說,認股權證通常被認為是公開發行債券的甜點心,投資者可以在發債公司股價攀升時行使認股權,獲取股票價差收益的好處,因而,采用認股權證方式可使投資者放棄苛刻的契約條款,并能降低債券利率,致使公司支付較少的利息。有時,公司也直接出售認股權證,用以換取現金。附認股權證的債券價值在多數方面也與可轉換債券有相似之處,如債券票面利率低、具有期權特性等,但兩者也有一些明顯區別:

　　第一,可轉換債券的轉換權與債券不能分離,而附認股權的債券發行成功后,債券與認股權證可分離并單獨流通。

　　第二,對于可轉換債券來說,隨著債券轉換為股票,企業負債減少,同時,股本增加,但并沒有增量資金流入,企業不能繼續使用低利率債券,而采用附認股權證債券籌資,隨著認股權證被執行,認股新資金流入,企業股本增加,但負債不減少,企業可以繼續使用低利率債券。因而,如果企業資產負債率較低,想以負債籌資,但由于 金融市場 利率水平較高,或者企業資信較差,債券籌資成本較高時,可以考慮采用附認股權證債券籌資。

　　第三,應用附認股權證債券融資,債券到期需要還本付息,而隨著可轉換債券被轉換為普通股,企業已無負債,因而可轉換債券常被稱為“不用還本的貸款”。此外,認股權證還有助于達成只有當公司需要資金時,才將資金帶給公司這一理想的理財目標。因為當公司成長時,一般都需要籌措新的資金,而與此同時,公司的成長勢必導致普通股股價上漲,促使認股權證持有者用現金換購普通股,使公司獲得額外的權益資金,相反,如果公司經營不善,發展緩慢,則所需的資金自然就會減少,這樣,公司的股價就不會漲到足以誘使認股權證持有者行使換購普通股的權利的地步。

　　總之,各種融資方式的利弊很難劃一而論, 企業管理 者需根據投資項目的特點、融資規模、目標資本結構以及公司的財務狀況,結合對籌資環境的分析,把握籌資最佳時機,選用籌資工具時應充分考慮其融資優勢,這樣方能優化資本結構、降低籌資成本,從而提升企業價值。