負債融資、公司治理與企業價值最大化

   負債中小企業融資與 公司治理 是企業理論和實踐中的兩個至關重要的問題。從寬泛的意義上講，兩者都屬于現代金融學的研究領域。負債水平和公司治理結構對企業價值均會產生影響，但是負債水平與企業價值關系的研究進入金融學者的視野要早于公司治理結構與企業 績效 關系的研究。由于中小企業融資理論和公司治理理論是圍繞完全不同的核心要素構建的，所以原有的研究也就忽視了兩者之間的相互關系。近十幾年來，完全屬于公司財務研究領域的兩種中小企業融資方式——負債中小企業融資、股權中小企業融資與公司治理這兩方面的思維和行動結合起來，對金融理論和實踐均產生了深遠的影響。
　　根據最早的有關資本結構和企業價值的研究，即諾貝爾經濟學獎得主美國金融學者莫迪哥萊尼（Modigliani）和米勒（Miller）在1958年共同提出的“MM無關定理”，在完美的市場中，由于無套利因素的存在，資本結構與企業價值無關。換言之，企業選擇什么樣的負債水平均不會影響企業價值。直觀看來，該理論建立了負債水平和企業價值之間的最簡潔的聯系，但是它忽視了價值創造的形成和決策過程，使得企業內部的授權狀況和決策過程成為一個“黑箱”。

　　莫迪哥萊尼和米勒雖然開創了資本結構研究的先河，但是MM無關定理是在一系列嚴格的假設條件下提出的，例如，沒有公司和個人所得稅、沒有破產風險、沒有代理成本等等，因此MM定理僅具有理論上的價值。隨著委托代理理論、契約理論、信息經濟學和產權理論的提出，很多學者分別開始從稅收、破產成本、代理成本、信息不對稱、不完全契約等角度重新審視企業的最優負債水平。隨著原有的：MM無關定理中假設條件的松弛（Relax），研究發現，負債在向 經理人 員提供激勵和約束、向外部投資者傳遞信息和決定控制權計劃 等方面均有特殊功能，進而對企業價值產生影響，而這些內容恰恰是公司治理致力解決的問題。所以，公司的負債水平可以和公司治理有機地聯系在一起，資本結構[2]可以通過影響公司治理結構進一步影響企業價值。公司治理打開了圍繞著負債水平和企業價值之間的黑箱，具體描述了價值最大化的形成和決策過程。

　　基于企業價值最大化的負債中小企業融資與公司治理的互動

　　（一）負債中小企業融資在公司治理中的作用

　　傳統的金融理論將負債視為股權的一種可替代的中小企業融資工具。實事上，不同中小企業融資方式的選擇對企業相關主體的行為和利益均會產生影響，并影響權力在各利益主體之間的分配。從本質上講，不同中小企業融資方式的選擇就是不同治理機制的選擇，負債中小企業融資的治理功能不容忽視。

　　1.負債中小企業融資對股東和經理人員的激勵和約束。

　　詹森和麥克林（Jenson ＆ Meckling，1976）在其經典性的論文中，通過討論公司價值與經理人員股票所有權之間的關系，首次將由所有權和經營權分離所帶來的代理問題納入公司估價（Corporate Valuation）的分析范疇中。經理人員有追求額外消費的積極性，這將給企業帶來價值損失，即“代理成本”。而負債中小企業融資將通過增加經理人員相對持股份額激勵經理人員努力工作，進而降低代理成本。

　　此外，和股權中小企業融資相比，債權人的權利受到債務契約的明確保護。當企業違反契約或資不抵債時，債權人通過處理抵押資產和迫使企業破產等制約性方式行使權力，這將對公司經理人員產生一種強制性約束。經理人員必須考慮債務到期時，公司是否有足夠的現金或其他可變現資產，否則就會面臨訴訟或破產。詹森（Jenson，1976）認為，隨著財務杠桿比率的增加，將減少經理人所控制的自由現金流量（Free Cash Flow），進而抑制經理人員的過度投資行為。但是，采用負債中小企業融資將導致經理人員傾向于投資高風險的項目。因為債券是一種固定收益的 金融證券 ，如果利用負債融通的資金報酬率遠遠大于利息率，項目投資的相當份額將歸屬于擁有股份的股東和經理人員所有，而項目投資失敗的風險將由債權人、股東和經理人員共同承擔。因此，無論股東還是經理人員都有投資高風險項目的動力。

　　2.負債中小企業融資的破產機制和“相機控制”。負債被普遍認為是與破產聯系在一起的硬約束機制。破產是在市場經濟條件下對經理人員的最大懲罰。因為，企業破產不僅會導致經理人員對企業支配權的喪失，而且破產的“劣跡”反映在經理人市場上，其社會名譽和地位就會下降，這將直接影響他的再就業前景。在這種潛在壓力下，經理人員不得不努力提高公司的業績。

　　根據金融契約理論，企業正常經營的情況下，債權人并不擁有企業的剩余索取權和剩余控制權。當破產時，債權人將介入企業的經營并進一步獲得剩余索取權和剩余控制權。所以，破產不應僅被視為對債權人的最終補償機制，關鍵的問題是由于負債的存在而引發的破產使控制權從股東轉移給債權人成為可能。金融契約理論側重于證券所有者在企業所有權配置方面的分析，而公司治理結構就是關于企業剩余索取權和剩余控制權如何分配的制度計劃 。所以，從一定意義上而言，選擇不同的負債水平就意味著選擇不同的治理結構。阿爾欽和伯頓（Aghion ＆ Bolton，1992）證明，在不同的參數（如企業收益）設定下，相應地存在不同的、有效率的控制權計劃 或治理結構，在一定條件下相機控制是有效率的。在現實經濟中，標準的債務契約是實現相機控制的一種自然方式，即債務契約本質上內涵著控制權的配置。

　　3.負債中小企業融資的信號傳遞功能。當企業對外中小企業融資時，內部經營者和外部投資者之間存在著信息不對稱，因此可能引發經理人員的道德風險，有必要對經理人員進行激勵約束。設計激勵約束機制的關鍵環節就是獲得經理人員行為的信息。信號傳遞理論認為，經營者會通過自己的某些行為向市場傳遞信息，而作為投資者則可以通過經營者的行為推測其擁有信息的內容。中小企業融資方式的選擇就能夠有效地將 經營管理 者掌握的關于企業發展前景的正確信息傳遞給外部投資者。

　　羅斯（Ross，1977）認為，由于破產概率和企業的質量負相關，和負債水平正相關，相同的負債水平對于質量不同的企業而言破產概率不同，優良的企業破產概率低，質量差的企業破產概率高。這就意味著，同時使用較高的負債水平，優良企業成本較低，而質量較差的企業將無法模仿優良企業的經營者選擇高的負債比率，因此，負債水平成為傳遞企業質量情況的一個信號。邁耶斯和麥吉勒夫（Myers＆Ma jluf，1984）認為，負債水平可以傳遞出有關企業價值的信息。當企業價值被低估時，現有股東因為擔心利益流向新股東而偏向采用負債中小企業融資。因此，舉債可以被看作一個積極的信號。

　　（二）公司治理對負債中小企業融資的影響

　　中外理論界對公司治理有不同的解釋，總的說來，都是以委托代理理論作為分析的框架。從狹義上而言，公司治理是指所有者對經營者的一種監督和制衡機制，要解決的就是因所有權和控制權相分離所帶來的代理問題。從寬泛意義上而言，則是用以處理不同利益相關者即股東、債權人、經理人員和職工之間關系的權利和責任結構，以實現企業效率經營的一整套制度計劃 （青木昌彥和奧野正寬，1996）。但是，這兩種解釋都沒有涉及公司治理的終極目標，即降低代理成本的目標是什么？企業的效率經營用什么指標來表示？筆者認為，公司治理的最終目標是優化決策，最終實現企業價值最大化。負債水平的確定是公司財務決策的一個重要組成部分（中小企業融資決策），它的最終決定則是股東、債權人和經理人員相互博奕的結果。公司治理正是通過決策機制來確定公司是否需要負債中小企業融資和負債中小企業融資的數量，進而改變現在的負債水平。

　　從上述分析可以看出，無論負債中小企業融資還是公司治理都會影響到企業價值，而負債中小企業融資和公司治理之間又存在著互動。