基金業贏利十年一場空

在股東急功近利的竭澤而漁驅動之下，我國基金行業2008年將過去十年的歷史贏利賠了個精光。各只基金4月初披露完畢的2008年年報，讓很多基金持有人瞠目結舌。單靠基金自我覺醒顯然難以一蹴而就地重新走上正軌，但未來需要理財的幾萬億元龐大蛋糕卻能讓基金放遠眼光，主動尋找行業持續進步的力量。
 

“全民皆基”的高位申購導致巨額虧損
中國的基金行業發軔于1998年，但十年一場掉頭空。2008年，60家基金公司旗下424只基金合計虧損了約1.5萬億元——整個基金行業前10年的贏利總額還沒有這么多。十年功虧一簣，基金的資產規模和凈現金流都在2008年出現了過去10年來首次為負數的情況。基于基金業過去熊市仍能保持高速增長的歷史，資產規模和凈現金流2008年雙雙拐頭就并非能用特大熊市簡單解釋得了的。事實上，即使面對歷次經濟和市場危機，美國基金公司旗下資產的規模幾乎都保持著上升的格局，唯一的一次例外是2002年。
安信證券研究所首席基金分析師付強博士認為，基金業績2008年的垂直下降，意味著依靠不停發行新基金來支撐行業增長的模式走到了盡頭。始于2007年10月份的空前熊市使基金業績遭遇歷史上最大的滑鐵盧，慘烈狀況對基金持有人的財富和心理打擊是史無前例的。一家基金公司總經理私下里印證說，2007年的瘋狂讓基金規模得到了急劇擴張，但短期涌入的資金肯定會因缺乏財富效應而逐漸流失，甚至很長時間之后估計也再難回流。經過2008年的全行業虧損，他們日常交流時能夠深切感受到投資者對基金公司的極度缺乏信任。
事實上，繼續簡單地希冀發行新基金來維持基金規模的高速增長已不現實，因為單單滬深股市能夠留給新基金不斷大規模發行的空間已被減小。一方面，留給基金公司配對產品的標的范疇已然不多，比如說以滬深300指數為標的的基金就達到了8只；另一方面，經過這幾年政策扶持下的超常規發展，我國的基金公司數量已達60多家， 資本市場 對“一基獨大”的反對聲音不斷高漲。此外，基金持股市值2007年底接近30%的前所未有紀錄，已經超過了全球共同基金最發達的美國（約23%）。更重要的是，單靠不停發行新基金來支撐行業增長存在兩大弊病，一是基金公司角色錯位；二是不同基金公司和同一基金公司內部不同產品的同質化。
如果沒有2007年下半年股市最為瘋狂的時候繼續將大量基民引入高風險的股票方向型基金，也就不會出現萬億基金被套在上證綜指4650點以上的殘酷現實。2007年，最為風靡的 營銷 模式當數大比例分紅，各大基金公司分紅公告令人目不暇接。統計數據顯示，整個2007年，229只非貨幣市場基金共分紅及拆分475次，不少基金的規模借此出現了幾倍甚至幾十倍的擴張。這種持續營銷手段，誘惑“全民皆基”的高位申購，最終導致巨額虧損。
我國基金業2006年年底時的總規模約為8500億元，2007年全年的贏利規模是1.17萬億元，但2007年底基金實際擁有的資產是3.28萬億元，多出來的1.26萬億元就是新增的凈申購資金。除了QDII募集的0.12萬億元以外，其余1.14萬億元新增資金絕大多數都流向股票方向型基金。這種狀況的出現，根本原因是基金公司的角色出現了嚴重錯位。
晨星（中國）研究中心的報告顯示，海外基金不會像國內基金為了吸引申購而大比例分紅。海外基金有分紅型基金和不分紅型基金兩種，如果是分紅型基金，它會按照契約規定的時點分紅，而不會把分紅當作營銷手段，一般成長型基金的現金分紅率不會超過20%，所取得的收益主要用于再投資，以追求復合增長；而收入型基金通常投資于收益穩定的藍籌股和債券，以取得當期分紅為目標而不是追求長期資本利得，年平均分紅占整個收益的80%以上。一家基金公司總經理也說，我國基金公司在2007年的表現，與其說是財富管理者，還不如說 銷售 機構更加貼切。提供專業的投資理財服務，才是基金公司的立足之本。
同質化弊病包括兩種情況，一種是不同基金公司的定位雷同；一種是同一基金公司內部不同產品的投資品種雷同。根據麥肯錫公司的一項研究，全球資產管理公司成功發展的商業模式有三種：一是規模化競爭模式，指資產管理規模超過1000億美元的公司；二是多精品店競爭模式，它指的是通過母子公司的形式形成多家獨立的資產管理機構的家族；三是集中化競爭模式，即公司所管理的資產中至少有2/3在股票或固定收益或指數化、數量化產品上，而且這些集中發展的業務其資產規模超過市場平均水平。采取這三種商業模式的資產管理公司營利能力遠在“不倫不類”的公司之上，稅前利潤水平幾乎是兩倍的關系。然而，盡管我國最大的幾家基金公司資產管理規模一度已達到國際上中型資產管理公司并開始向大型公司過渡的3000億元左右，但幾十家基金公司完全沒有走上差異化競爭的道路。
既然基金公司相互之間沒有區別，幾百只基金產品自然也就大同小異了。雖然股票方向型基金在契約中有平衡型、成長型和價值型幾種，但實際運作中各類基金的資產配置、品種選擇、運作策略差異都不大，主要不同的就是投資比例和操作風格。不同基金品種之間的相似性太高，直接加劇了股市的上漲和下跌。
各家基金公司沒有形成清晰的不同定位，2008年的特大熊市也未能讓基金引以為戒，因而基民很快就又在債券型基金上品嘗到了和股票方向型基金一樣的苦酒。定位相差不大的債券型基金集中入市，讓債券市場很快上演了類似股票市場的翻云覆雨走勢。08新湖債 上市 后不久達到了驚人的112.50元最高價，但此后又在短短幾個交易日跌到96.01元的冰窟；08江銅債上市當日的收盤價是76元，12個交易日后出現了63.50元最低價付強博士認為，我國債券型基金投資人基本上還沒有遭遇過大面積的明顯虧損，這點和2006年、2007年進入股票型基金的投資人在2007年10月前的境遇很類似，但債券型基金的投資熱潮過快走向泡沫破滅并非杞人憂天。只要債券型基金股性過高的問題得不到解決，它們就只能淪為股票基金的附庸和陪襯。
急功近利難啃萬億元蛋糕
根據世界銀行的測算，我國養老基金資產到2030年時將會達到1.8萬億美元。按照20％投入股市比例和人民幣兌美元7∶1的匯率標準計算，這將給基金帶來25200億元的運作資金。此外，我國的企業年金2020年前有望達到1萬億元的規模，同樣按照20％投資股票的比例推算，基金每年能夠運作的資金超過2000億元。雖然專戶理財2008年年底才正式放行，但短短兩個月和基金公司簽約的資金已在10億元左右，市場規模之大可以想見。海外成熟市場的經驗表明，機構投資者即使在特大牛市的市場之中，仍舊會在債券等低風險產品上配置相當規模的資金，這些同樣交由基金運作的資金規模遠比投資股票的幾萬億元要大得多。顯然，擺在基金面前的蛋糕相當誘人。現在的問題在于，基金能否從急功近利的竭澤而漁中盡快走出來。
或許很多基民不愿相信，基金像不喜歡大熊市那樣也不喜歡大牛市，因為熊市時申購基金的基民較少，而牛市時贖回基金的基民太多，這個一少一多直接影響基金管理費的收取。按照我國基金行業現有的體制，基金公司可以旱澇保收地收取固定的高額管理費，因而股市在一定的范圍內上下震蕩是基金公司最為樂見的。正是因為這個道理，雖然424只基金2008年虧損了約1.5萬億元，但基金公司提取的307.32億元管理費卻比2007年的283.82億元增加了8.28%。為了掩蓋巨額虧損仍舊心安理得的收取巨額管理費，基金經理往往會成為“替罪羊”。
包括上海交通大學楊朝軍教授、中山大學陸家教授在內的學者研究發現，雖然調整基金經理對國外基金業績的貢獻能夠達到10％－15％，但我國基金經理更換對基金 績效 的影響十分有限，調整基金經理并不能顯著提高基金擇股能力和擇時能力——基金經理并沒有太多的獨立自主運作資金的權力，基金的投資決策很大一部分由基金公司決策層做出。一位 北京 的基金經理表示，他能夠決定的資金倉位是公司投資決策委員會確定后的上下10％以內。其實，這位北京的基金經理權限已經很大了，一位深圳的基金經理表示他能夠動用的資金也就幾百萬元。
在基金業績不好的情況下拿本來沒有多少責任的基金經理“開刀”，可以達到在不改變管理體制情況下而給持有人一個交代的目的。我國基金行業2004年共有54只基金更換了基金經理，以2003年年底110只基金為基數計算出來的基金經理更換率是49%。由于2004年更換經理的基金絕對數量較2003年增加了54.3%，因而被媒體稱為基金行業的“人事地震年”。但同2008年比起來，2004年完全是小巫見大巫。2008年，基金經理變更的次數達到了245次。中國的基金經理管理1只基金的平均時間之所以遠遠低于美國的4.9年，動機之一就是基金公司尋找“替罪羊”的這種低成本選擇。如果更換基金經理仍舊不能對巨額虧損有所交代，那更高層的人事地震就在所難免了。2008年，各家基金公司的總經理發生了13次變更。
顯然，基民的地位亟須得到基金公司股東的校正，而降低管理費并與基民風險共擔，就是最好的校正手段。目前，越來越多的美國公募基金開始采取固定費率與浮動費率相結合的收費模式，它由基礎管理費加以業績為基準的浮動管理費組成。這種更為靈活、更為市場化的新費率模式，與我國基金現有的旱澇保收管理費收取體制構成強烈的反差。晨星（中國）研究中心提供的報告顯示，從整體上看，美國股票型基金的總費率1.39%，而國內股票型基金的總體費率為2.08%。單看股票型基金的管理費率，國內為1.5%，美國則為0.73%。美國投資者協會的報告進一步顯示，1991—2006年期間，美國各類基金的總費率從0.93%下降為0.83%，而90%的投資者傾向于購買低于平均費率水平的股票型基金。
為了盡可能多的收取管理費，基金往往會被股東要求不擇手段。德盛小盤精選基金“榮登”我國第一個“半吊子”開放式基金，就是這種錯誤經營理念的作用。德盛小盤精選基金成立于2004年4月13日，但一直到2006年2月10日才開始辦理日常的申購業務。按照慣例，基金在成立三個月后允許申購、贖回。德盛小盤精選基金在成立接近兩年之后才首次打開申購，是因為原定30億元的首發規模實際發行了83.23億份，從而因規模過大難以尋找足夠的投資標的損害了基民的利益。
雖然德盛小盤精選基金讓基金公司股東們額外賺了一大票，但不能不說塞翁失馬。在德盛小盤精選基金發行后不久，這家基金公司參與了全國社保基金理事會的招標，但首次投標就被剔除出局，一大原因就是德盛小盤精選基金暴露出風險控制不力的弊端。顯然，急功近利是很難啃到規模龐大的理財資金蛋糕的。
研究顯示，基金公司股東急功近利的最大外因，是基金公司的營利能力和A股市場的走勢高度一致。也就是說，如果基金公司財務波動不大起大落而相對穩定，股東的急功近利行為或許會大為收斂。2006年和2007年的統計數據顯示，我國基金公司來自基金產品的管理費收入分別為58.61億元和283.65億元，占全部收入來源的95.66％和98.24％。
多元化轉型直指萬億大蛋糕
中國股市歷史上每一次大的牛熊轉換，往往伴隨著投資模式發生重大改變或轉折。德勝基金研究中心首席分析師江賽春表示，十年功虧一簣，給我國基金行業留下了深刻的反思空間，經營理念、投資行為、決策機制、風險控制方面都有改進之處。
海外成熟市場的歷程表明，大力發展能夠平滑財務波動效應的“非公募業務”，可以有效遏制基金公司股東的急功近利。“非公募業務”包括養老金管理（全國社保基金和企業年金）、專戶理財和投資顧問等。養老金業務具有相對穩定現金流的特征，它會起到基金公司業務波動的緩沖墊功能；專戶理財業務可以收取業績報酬，它也可以在一定程度上平滑基金公司的收入和贏利。
2000年，美國股市達到1990年代以來牛市的頂點，該年共同基金管理公司的息稅前收益率達到47%，同年多元化的資產管理公司達到42%。在隨后三年的熊市沖擊下，前者的利潤水平下降到2002年的37%，下降幅度為10個百分點，而后者的利潤水平下降到41%，下降幅度僅1個百分點。出現這種差異的主要原因，就是多元化公司的業務中包含機構理財、對沖基金管理、私人股權基金管理、 房地產 信托基金管理等眾多與股票市場收益率低相關度的業務，這些業務即使在熊市下的增長也可能是非常迅速的。比如說，對沖基金就從上世紀末的1萬億美元左右增長到目前的2萬億美元左右。
除了能夠平滑財務波動風險外，“非公募業務”還對基金公司提升綜合化投資管理能力、形成強有力核心競爭力作用很大，從而對公募的基金業務構成一種能力外溢所帶來的“外部經濟”，即有效吸引基民認購新老基金。我國基金行業管理資產規模最大的公司，公募業務和“非公募業務”均出現了比翼齊飛的良性格局。南方基金副總經理鄭文祥表示，基金公司在基金方面的投資業績和服務優勢，不但可以成為基金公司在“非公募業務”市場中的競爭優勢，而且“非公募業務”方面的管理業績反過來又可以提升持有人對基金的信任度，從而增加旗下資產總規模。
2006年4月17日，南方基金與馬鞍山鋼鐵簽訂了企業年金委托投資管理合同，這是2004年5月企業年金新規頒布后的第一單。第一單簽署之后，南方基金企業年金業務出現了快速的增長。截止2008年底，南方基金旗下實際進入投資運作的企業年金資產超過110億元，管理規模相比2008年第二季度末的68.39億元增長60%，更是2007年底近20億元管理規模的5.5倍。至此，南方基金成為企業年金投資運作管理規模首家突破百億元大關的基金公司，它的排名僅次于擁有龐大銷售網絡的某大型專業養老保險機構之后。年金業務的高速發展，意味著南方基金又從“非公募業務”中切得了一塊蛋糕。此前，全國社保基金理事會分幾批將巨額資金交給南方基金進行運作。值得注意的是，南方基金獲得的三個投資組合編號均為每個系列的第一個。
南方基金公募業務的穩定業績，使它被全國社保基金、馬鞍山鋼鐵等機構客戶率先發現，而全國社保基金、馬鞍山鋼鐵等機構客戶委托的“非公募業務”又讓廣大基民看到了南方基金的價值。截止2008年年底，南方基金的基金規模在我國基金行業中位居第二。某大型企業負責年金業務的專業人士表示，南方基金構筑了從低風險到高風險的完整產品線，這種產品線為其旗下各基金業績能在長時間內保持均衡良好水平而證明為行之有效，他們“相中”的就是南方基金在管理不同理財產品方面的綜合實力。
根據全球基金行業發展的普遍趨勢，投資者往往因基金規模擴大而不斷要求降低管理費用，而且管理費率隨債券型基金等低風險產品占比變大明顯降低。自1980年代至今，美國基金市場上低風險的債券基金占比從來沒有低于10%，貨幣市場基金占比也從來沒有低于20%，即使是在1990年代美國資本市場出現了歷史上最大牛市情況下。相反，2007年底我國股票方向性基金的市場占比高達94％，債券型基金在前一輪熊市末端的2004年甚至幾近消失。據測算，我國各類基金產品市場占比的均衡水平應該是股票型基金50%，混合型基金20%，債券型基金15%，貨幣型基金15%。由此可見，打破我國基金現行旱澇保收的收取固定高額管理費只是時間問題。
面對幾萬億元巨大理財蛋糕的誘惑，正在有越來越多的基金公司走上了多元化的探索之路。但付強博士認為，經過2008年熊市的洗禮之后，中國基金業的基本業務架構有望發生系統性的轉變。只有基本成長方式發生根本性轉變，基金業才能形成為投資人創造超額收益同時也為自己賺取業績報酬的生態環境。這個轉變不可能是一帆風順的，不同基金公司的不同 企業文化 、經營理念以及長短期目標，在未來肯定還會發生激烈的碰撞。