人民幣股權投資的本質反思以及回歸

紅酒因為葡萄生產的年份、地域及加工沉淀周期不同而品質差異很大，許多行業的性態特征也是亦然，受諸如因素的影響。對于當下國內全民PEVC的行業，通過洞察人民幣股權投資在中國的生存土壤及環境變遷，亦可看到股權投資的盛宴過后，逐漸走向本質回歸的大趨勢。

人民幣基金募集的大爆發

透過清科匯總的數據（見圖1），我們看到人民幣基金募集的兩個顯著峰值，即2008年116支，在一路高歌后，達到2011年的382支。

回顧一下人民幣創投基金募集的環境，在中國經濟保持了近10年的持續上升態勢中，基金募集在2008年和2011年達到了當時的高峰，主要誘因源自股市高企。2007年，股市上證指數達到歷史最高點，接近6000點，隨后2008年，PEVC募資數量高達116支，接近前三年募集數量的合計；2009年全球受累于金融危機，中國開通了 創業板 ，由此全國熟知達晨、深創投、同創偉業等公司，而隨著中國經濟增長的持續利好，富裕階層的快速涌起和國家適度寬松貨幣政策，我們終于在高通脹的情況下，迎來了人民幣基金募集的又一個巔峰，2011年新募集基金382支，再次接近前三年募集數量之和，而這一數量，還是在2011年下半年貨幣供應量急轉直下的背景下完成的。

通過上述觀察，我們可以總結國內人民幣基金募集的環境特點如下：

在宏觀經濟發展沒有大幅逆轉的條件下，股市的繁榮催生PEVC產業的熱潮；

股市高回報，流動快的特征，影響到PEVC產業的投資標的選擇，集中追逐快速 上市 的pre-IPO企業；

通過股權公司投資pre-IPO企業，達到快速獲利，賺取差價的做法正是中國很多成功的工商業者在從事所在行業內所熟悉的獲利手法，所以股權投資公司的出資非常具有中國特色，70%以上都是由實業公司和富裕個人組成，其中上市公司更是成為既2011年以來的主流；

不但出資人身份特別，管理人也很特別，有投行背景或上市資源的人成為弄潮兒，倍受推崇，專業的投資人員反而略為暗淡；

在具備了出資人的短線利益訴求和管理團隊的短線操作的背景下，人民幣基金似乎成了獲取一二級市場差價的簡單工具，長期的價值投資淡出了人們的視線。

超越階段的投資

據國外企業研究機構的統計顯示，在中國集團公司的平均壽命為7至8歲，中小企業平均壽命只有2.9歲。由于中國90%以上的企業是中小企業，據此推算，中國企業的平均壽命約3.5歲，也即很多企業都在產品剛從實驗室到市場的路上就夭折了，當然資本的天性是向最優質的企業配置，優質企業的標準是什么，這一點很有中國特色，具體表現為：

·由于中國上市是審核制，所以是否符合證監會審核的上市條件成為優質企業的首要考慮因素，也即財務表現優異，歷史清晰完整，治理規范，可獨立左右企業發展等，這些基本都是成熟期或擴張期企業具備的條件；

·另一大特點則是中國特色政治體制下的優質企業特性，即符合國家鼓勵的產業或遵循國家鼓勵的產業組合形式的企業，包括“十二五”的產業政策導向等，導致股權投資資本與政治有很強的結合度。

鑒于以上企業“優質”的特征，導致股權投資公司在投資標的的選擇上呈現兩大特點，即投資階段集中，主要在成熟期或擴張期；投資行業集中，主要在新能源、新材料、綠色農業、生物醫藥、新興服務業等。由此引發的問題是，中國是否已經具備這么多成長成熟的優秀企業，在如此多基金的追捧之下，企業的價值是否虛高，例如2008年農業行業平均估值為當年利潤的5倍左右，而2011年已經為12倍左右了，投資公司數量成3倍增長，企業的估值也接近3倍增長。

中國企業良性發展的時間，從變革 開放算起，不過30多年的歷史，整體還是很年輕的，拋開具有資源傾斜和政策保護占絕對優勢的國有企業，中國民營企業大都行業分散，規模小，資本介入渠道窄。當股權投資資本大量涌入民營經濟領域時，很多企業出現了被成長或被成熟特征，并沒有根據企業內在的成長規律去配置企業的管理或擴張，這也是為什么很多A股上市公司，一旦完成了上市審核隔年業績大幅跳水的原因。

除了這些“優質”或“被優質”的企業，中國近70%的企業仍處于初創階段，這些企業中大約有30%具有良好的發展前景和成長潛力，如果有適當的資本介入，將迎來飛速發展，促進中國自主知識創新；還有40%是各自為政，在某個細分領域單打獨斗，如果有資本參與，實現行業整合，勢必提升整個行業的競爭力，為產業升級或轉型儲備資源；當然還有大約30%是在先烈的路上前赴后繼。

股權投資的本質及回歸

誠如臺灣和韓國，在經歷了亞洲金融危機后，整個地區或國家的經濟反而呈現快速騰飛的局面，而其重要的推手就是股權投資資本，這些資本為包括通信、半導體、加工 制造業 等主要產業提供產業鏈整合的資源，并扶持很多擁有自主創新能力的本土企業渡過難關。中國已走過了自然資源極大豐富，市場極度繁榮，人口紅利上升的黃金時期，隨著國際資本流動和物資交換的便捷，以往的競爭優勢逐漸減退，而現在正值全球金融危機的陣痛，作為最具靈活性和敏銳度的股權投資資本也將面臨新的選擇，雖不必上升高度談國家使命，僅從股權投資資本的長期發展看，的確需要回歸到以下幾個層面：

·關注企業的本質價值，尊重其內生規律。讓資本效用最高，在企業發展的不同生命階段配置不同資金，并合理預期對應利益。上市不是終極目的，無論對企業還是股權投資公司，挖掘真正有價值的企業，陪伴企業前行，而不是拔苗助長，或一味索取，追逐快速而高額的利潤回報，只能造成企業和投資公司消化不良，并致整個行業畸形發展。

·除了資金，股權投資公司還能帶給企業更多支持，并通過投資標的公司的合理布局，實現主要行業的產業整合，也即某個行業專注的投資公司，會給這個行業內的企業帶來專業化的發展和管理建議以及上下游的資源配置，真正有助于做大做強某個行業，形成國家的支柱產業。

（作者為新開發投資公司CFO）