資金鏈觀察：地產冬至的財資生態圖

古人云，陰極之至，陽氣始生，日南至，日短之至，日影長之至，故曰“冬至”。

國內的 房地產 過冬論，始于王石于2007年12月提出的“拐點論”，伴隨著數不勝數的調控“秋風”和“霜凍”，期間還短暫地出現了10萬億元信貸狂潮下的“小陽春”，然而帶有強烈計劃經濟特色的“限購令”如西伯利亞的寒流一般，徹底將地產業送入深冬。

不過所謂“冬至一陽生”，在從“一九”邁向“三九”的過程中，雖然寒冷空前加劇，但陽氣卻越來越充沛，這也是冬至這個被中國人最先制定出來的二十四節氣的哲學魅力所在，用浪漫如雪萊的說法是“冬天來了，春天還會遠嗎？”

不過如何渡過這個寒冬的確是個問題。借用動物世界中的各種過冬策略，或許眾多 房地產企業 可以從中窺出一些他山之石的意味。

冬眠模式

過冬要點：融資現金流足以撐到運營現金流正常周轉期的到來。

與熊等的全面休息如出一轍，很多企業也采取了冬眠模式。但是其中的前提則在于之前的能量儲存是否充足，資金是否充裕。

2011年底，一個專門針對房地產融資的融資模式創新峰會在 北京 舉行。在會后的項目對接洽談會上擠滿了拿著項目找資金的各種規模的地產開發商。

“ 房地產行業 這兩三年受宏觀調控政策的限制，不管是從銀行還是信托渠道融資都已經很困難，這些都已經不能作為融資的主渠道了，目前我們正在考慮使用的融資模式包括 上市 、在海外發行債券等等，總體還是希望能夠多元化進行。”山水文園集團金融資產管理中心總經理趙一軍說。山水文園自成立到現在，先后開發了百萬平米的山水文園、山水lavie、山水廣場、白龍潭皇家森林公園景區、金海湖旅游度假休閑項目、青島鮑魚島游艇俱樂部等10多個項目，涵蓋普通住宅、高端別墅、高端地產和旅游地產等范圍。

事實上不只山水文園，“融資困難”幾乎是絕大多數的房地產企業都要面對的問題。“多元化融資方式的探索，不能簡單歸為由于宏觀調控緊縮倒逼導致的。其實在2007年，中國有了”合伙企業法“以后，中國本土的基金行業（VCP）就已經發展的很快了，2008年開始就已經誕生了第一批的人民幣的房地產基金。對于房地產企業來說，以前更多的是通過財務部門融資，考慮的基本都是銀行貸款或者信托，但是由于近年的政策緊縮，所以他們才開始放眼看到這些多元的融資渠道，可以說政策環境催化了這些多元融資體系的建立。”作為有著多年從業經驗的趙一軍，認為目前市場的融資環境雖然還不夠健全，但是也已經向著多元化邁進了不少。

據國際房地產顧問“五大行”之一的戴德梁行的數據統計顯示，2010年國內已經有了近30只 房地產投資 基金，總規模達500多億元人民幣，其中以地產 私募 基金為主。而這一規模將在2011年擴大至千億元?，F在國內多個地產 私募基金 除了投資住宅開發項目，還進入了商業地產開發和物業持有、城市綜合體開發、綠色建筑領域等。這些基金可以成為綜合的股權投資基金。其盈利模式主要是收取資金的管理費用以及超額的利潤分成，目前多數基金將其目標收益率定在20％～25%之間。

但是由于大部分人民幣房地產私募基金的發展始于2010年，目前尚不完善。除極少數外，多數尚未完成“募集——投資——管理——退出”的完整經營周期?；鹱陨磉\作管理水平參差不齊、信用制度不成熟、退出機制不完善，加之行業監管和引導不完善，如果不能規范運作反而阻礙行業正常發展。

“對于需要融資的企業來說，不管采用哪種融資模式，我們都會從兩個標準上來衡量。”面對紛繁復雜的多元化融資市場，趙一軍強調，“金融投融資產品已經多元化了，債轉股、股轉債、短期的夾層融資等等，有很多產品模型，沒有所謂對和錯，對于不同性質的開發商，最適合自己的形式才是最好的。”

地產開發商融資時首先考慮的是融資成本，包括年息或股權出讓多少，以及資金到位時間。除此之外，趙一軍特別強調雙方保持平等和互惠互利的原則很重要。“這是能夠有效控制融資風險非常重要的一點。擺正平等的關系對于投融資雙方才是最重要的，如果不能平衡這個關系，這里面的風險就會很大。其實對于投資機構來說，如果項目優質、抵押物非常好、產權清晰、資產干凈，他們也是非常期望的。當然這是一個雙向選擇和相互博弈的過程。”趙一軍表示，目前很多投資公司的確很不成熟，房地產公司在引入資金上的確需要十分注意。

值得一提的是，無論是上市融資、債券發行，還是私募基金等融資渠道，囿于企業發展階段和政策等并不能廣泛推廣。如同坊間形容的一般，中國的 金融市場 就像美國早期西部開放的牛仔市場，游戲規則還不是那么的完善。對于掌握著地產企業資金命脈的CFO們來說，在選擇融資渠道的時候一定要認真分析自身優勢劣勢，比對各種融資項目的優缺點，切忌跟風。

需要指出的是，過冬并非冬眠。萬科總裁郁亮就曾強調，“萬科不是冬眠，因為它是不作為，而我們實施積極的過冬策略，在三九天鍛煉好身體，春天來了還可以大展拳腳。”

根據近日國土部公布的《閑置土地處置辦法》修訂草案，其中對于閑置土地的認定、處置和處罰等環節，作出了詳細的規定。辦法擬規定，未動工開發建設，土地閑置滿兩年，經批準后可無償收回土地使用權。對于政策上的日益犀利，郁亮坦言，渡過“冬天”，萬科必須做好準備，首先是積極賣樓、慎重買地，然后控制運營預算，除此之外要加強員工學習 ，不斷提升管理本領。

實際上除了萬科之外，大量房地產企業都在積極錘煉內控，加減法已經成為房地產企業的主要工作。一方面做加法，擴大融資和投資多元化，增加套房附加值，加大推房促銷力度；另一方面做減法，調整目標，減少開工項目，降價 銷售 ，裁員減薪。

作為資本密集型企業，成本管理的優劣直接影響到房地產企業的利潤空間。在宏觀調控下很多房企資金鏈受到嚴重考驗，不得不通過降價快速回收資金，在降價的情況下如何保證利潤最大化，成本管理成為關鍵的環節。

房地產涉及多方資源的整合，成本管理要比一般企業復雜得多。從前期的項目論證階段、設計規劃階段一直到工程施工結束，成本管理貫穿于整個開發過程。在不同的階段，采取的成本管理方式不盡相同，通常會通過目標管理體系、責任成本管理體系、動態成本控制體系、項目后成本評估，形成系統和完整的成本管理體系，以確保整個項目目標成本的達成。

現金資產達到30%，資產負債率僅為53%，雖然不是最一線的房地產企業，但鑫苑置業的財務控制和運營效率位列全國前20名。鑫苑（中國）置業有限公司始建于1997年。為中國地產開發企業50強，是亞洲首家在美國紐約證券交易所上市的專業地產開發公司。2006年開始實施全國化戰略，先后在鄭州、濟南、蘇州、合肥、成都、昆山、徐州上七個城市成立八家置業公司及物業公司。

鑫苑置業財務 經營管理 中心總經理賀鑫對此給出了內控管理的心得，“因為鑫苑拿地基本上都是通過‘招、拍、掛’的形式，土地拿到后，半年內開發，九個月之后形成銷售，兩年左右售馨這種情況下，毛利率和凈利率都比較低，主要通過現金流的周轉迅速和良好的資金管理來實現利潤穩定。”這種快速運作模式一直是鑫苑置業所堅持的，也因此基本保證了鑫苑置業現金流的周轉健康。這種效果確切說得益于比較細致的 財務管理 和運作。財務中心每個月對于銷售回款，工程付款月等都會進行核對，找出偏差原因，及時修正。他說，“以前銷售較好的時期，回款期兩個月也不影響現金流的健康，但是在國家宏觀調控后，銷售數量不如以往，為保證現金回款，我們必須對每筆銷售精耕細作，一次性準備好合格的客戶資料，減少銀行退件的概率，從而縮短按揭辦理周期；同時我們加緊了跟合作銀行的業務溝通，使公司的業務量與銀行額度匹配，不浪費資源，在整體上加快了公司的現金周轉速度。在工程付款上也同樣進行精細化管理，建立三個月的滾動資金計劃，減少無效資金占用，從而在集團層面合理地調配和管理資金，緩解現金壓力。”

候鳥模式

過冬要點：量小體輕或未雨綢繆。

凈資產負債率高達163%的綠城中國一度被坊間質疑即將破產。2011年12月30日，綠城中國董事長宋衛平在公司年會特刊上發表名為“自助者天助”的刊首語。在反思了2011年的經歷之后，宋衛平表達了綠城在2012年的核心戰略：在力求生存的首要目標之下，綠城將向輕資產方向發展；已經開始操作的代建模式將得到強化，保障房也將是綠城可能涉及的業務領域；購地開發、商品房開發、中高端等詞匯，則從綠城戰略中淡出。

一位上海房地產企業負責人表示，綠城的轉型宣言其實代表了很多房地產企業的方向。

過去的一年中，在政策的重壓之下，紛紛“棄暗投明”的并非少數。正式宣布終止重組兩個月后，主營商住地產開發的道博股份決定“棄房涉礦”。2011年12月17日，道博股份發布公告，將收購大股東新星漢宜控股子公司——恒裕 礦業 80%股份。而在此之前，道博股份連續三年盈利下滑。北京中原市場研究部統計數據顯示：從去年底以來，先后有中弘地產、ST珠江、萊茵置業、鼎力股份、華業地產等10余家地產公司涉礦。

“如果給當前中國房地產企業一個關鍵詞的話，一定是轉型。”華本機構總裁、華本地產研究院院長許文峰曾經這樣提到，“就城市化發展而言，中國房地產至少還有下一個黃金10年，所有的運營模式都可能存在，關鍵是找到合適自己的模式。”

從2010年起，一些土地和資金上不具優勢的中小房企，紛紛轉向采礦、旅游、影院等行業，以增加新的利潤增長點。據不完全統計，近幾個月以來為規避樓市調控風險，多家房企公告了“涉礦”事宜。盡管 礦產投資 存在較大風險，但是其高額的回報率和產品價格長期看漲的趨勢是房企轉型涉礦的首要考慮因素。其次由于房企在拿地和開發過程中經常和地方政府、國土資源部等相關部門打交道，因此轉投礦產可以將現有資源進行充分運用，提高獲取礦權的機會，降低轉型成本。此外礦產投資規模與房地產投資規模相當，比較適合房企轉型的方向。

但是這種“轉身”是否是一劑良藥呢？

用郁亮的話說，調控政策對大企業影響比小企業大很多。中小型房企由于“船小好調頭”，“輕”和“快”的兩大優勢在政策轉向時往往更易調整戰略。

趙一軍始終不認為房地產開發商由于形勢所逼而進軍其他產業是一種正確的選擇，“很多因勢利導的被動轉型的企業很容 易經 營不善。”但他也認為應該將被動轉型和主動轉型區別開來。“如果這種多元化是有計劃的主動轉型，比如泛海集團，很早就投資礦業，甚至成為民生銀行的股東，在現在這個經濟環境下看來，這種多元化的策略使得泛海集團在很大程度上避免了單一業務帶來的風險。”

在地產融資模式創新峰會上，諸多專家和業內大佬也認為：轉型是很痛苦的，也要看看自己是否有著相應的人才和實力，否則“餡餅”就會變成“陷阱”。業界專家對此警示：肯定會有一批企業死在商業地產和綜合體上，這些當初一擁而上搞轉型的企業，或許將為它們的輕率冒進而付出代價。

當然，一些謹慎保守的開發商并不傾向于完全轉型，而是把眼光從一線城市轉向二線城市，從住宅地產轉向商業地產或者旅游地產。

越秀集團成立于1985年，目前形成了以地產、交通基建、 金融證券 為核心產業的“3+X”現代產業體系。截至2010年底，控股總資產約1000億元人民幣。其旗下控有越秀地產（00123.HK）、越秀交通基建有限公司（01052.HK）和越秀房地產投資信托基金（00405.HK）三家香港上市公司。據越秀集團CFO唐壽春介紹，對于從住宅轉型到其他物業領域，越秀集團一直都比較積極。比如全力打造廣州國際金融中心、財富天地廣場等大型優質商用物業。其中中國大陸第三高樓、世界第八高樓的廣州國際金融中心于2011年已經實現整體運營。在這種勢頭下，近兩年來越秀地產業務保持快速發展，合同銷售金額屢創新高，新增了近250萬平方米的優質土地儲備，并拓展至佛山、中山、江門、煙臺、武漢、沈陽、杭州等多個城市，確立了珠三角、長三角、環渤海經濟圈等戰略區域，總土地儲備超過1300萬平方米。

此外，旅游地產也得到了很多地產大腕兒的青睞。房地產企業進軍旅游地產已經不是紙上談兵，多數大型企業已經具備了自己的產品線定位。譬如，萬達、華僑城、春光等房企便將自身的產品線定位在冰雪、文化旅游和熱帶雨林上，今典集團于2012年也宣布全面向旅游地產轉型。

弱肉強食模式

過冬要點：伺機并購抑或斷尾求生。

對于一些“兇猛”的房地產商來說，這是一個機會。

2011年12月29日，SOHO中國發布公告稱，公司與上海證大房地產有限公司下屬子公司、綠城中國控股有限公司下屬子公司簽訂協議，以40億元人民幣間接收購上海海之門房地產有限公司50%的股權，進而收購上海外灘8-1地塊50%的權益。

2011年12月28日晚，首開股份發布公告稱受讓葫蘆島打漁山園區人和投資有限公司持有的葫蘆島首開宏泰房地產開發有限公司30%的股份，以完成對葫蘆島宏泰的百分百控股。收購資金不超過1.05億元。同晚招商地產和招商局也發布公告稱，近日招商地產以股權轉讓的方式，收購了青島中潤德汽車貿易有限公司51%的股權，中潤德成為其控股子公司。

唐壽春在談到旗下越秀地產如何應對金融寒冬時說道，“首先我們的土地儲備有大概1300多萬平方米，雖然量上屬于中等水平，但是土地質量較高，基本都在城市的黃金地段，粗估可以滿足四到五年的開發，保證了我們的平穩發展；其次我們的銷售規模已經從去年開始突破100億港幣，2011年的目標也已經完成；第三，在全國的布局已經慢慢展開，在國內眾多一二線城市擁有較好地塊。”因此雖然明年房地產市場是一個緊縮的環境，但唐壽春并沒有過多的擔心，“我們的市場占有率和現金流現在處于一個良好的水平，加上以上提及的三點，風險已經明顯分散，渡過這個金融寒冬沒什么問題。”

但是對于很多企業來說，也許情形就不這么樂觀了。根據安信證券的測算，2012年、2013年房地產資金鏈缺口分別將達到12423億元、20351億元，屆時資金缺口大致相當于當期銷售額的25%、40%。因此在政策的調控下，強勢的、現金狀況良好的房地產企業開啟并購大潮是必然之勢，行業洗牌也不可避免。

“房地產行業面臨的金融緊縮局面還至少要持續一兩年，”賀鑫對于經營不善的房地產企業僅僅依靠冬眠熬過寒冬并不看好，“持續的緊縮政策預計會到2013年的下半年左右。從政策面考慮，2012年底政府換屆，而本屆政府曾經許諾過要把房價降下來，所以對房地產的調控也不會放松，房地產行業的整體水平有望能調整到2008年的樣子。一定會出現行業洗牌，經營不善的房地產企業除了尋求被收購和并購的機會，應該沒什么更好的出路。”

如果說加強融資手段，尋求更多投資機會是房地產企業面對金融寒冬的首選對策的話，那么尋求被兼并，斷尾求生，也可能是最后一個存活下來的機會。不過對于如今也“精打細算”的地產大佬們來說，資產的優先排序是他們的主要手法。

據統計，2011年1月至12月上旬股權交易市場共出現491宗房地產行業股權及資產交易（不包含關聯交易），涉及金額超過1300億元。這些交易中，房地產為主業企業的產權交易多達253宗，約為去年全年同業并購宗數的2倍，并購金額超過900億元。此外，從股權交易比例來看，房地產平均股權交易比例已高達54%，100%股權交易占20%。

“越是在金融環境緊張的時期，我們反而更多考慮的是企業經營的發展問題。有些房地產企業是囤了大量的地，賣不出去，占用很多資金，鑫苑的經營模式是輕資產、快運作、不囤地、不捂盤的方式，現金流穩定，負載率低。對我們來說，這可能意味著并購的春天即將到來，畢竟，房地產已經進入了洗牌期。”賀鑫對房地產業的大規模兼并時代來臨十分有把握?，F在中國有兩萬家房地產企業，賀鑫預計到2012年底會有3000家倒閉，也就是說至少倒閉十分之一的房地產企業。據了解，鑫苑置業從2011年四五月份就開始考慮并購和收購房地產企業。根據賀鑫的介紹，鑫苑置業首先還是會考慮買土地開發，然后再并購一些小的房地產公司，目標是擴展鑫苑在二三線城市或地區的覆蓋面。