破解企業的上市密碼

創業板 的推出標志著本土企業進入資本化的通道無論從寬度還是速度上都已經進入了一個全新的時代。在“資本為王”日益成為本土企業價值創造的主要環節的大背景下，肩負 資本運營 核心使命的Pre-IPO企業的CFO們正面臨著 上市 路徑的設計與選擇、與經驗豐富的戰略投資者們深度溝通、日益嚴格的 資本市場 合規性要求等前所未有的艱巨挑戰。

長江商學院財務會計學教授薛云奎、交通銀行首席經濟學家連平及申銀萬國投行部總經理張宏斌結合資本市場最新發展形勢，為臺下云集的民企創始人、 財務總監 及投資人們，就高成長企業的財務戰略與風險控制、“十二五”規劃下的資本機遇、海內外資本市場走勢下的本土企業IPO過程中的戰略思考課題以及上市的過程進行深度探討和分析。

薛云奎：企業要根據自身需求來考量上市

作為開場，薛教授從財務體系的構建著手分析了一家高成長的公司所需具備的要素。規模、 銷售 、利潤到底哪個高成長才算高成長?怎樣的速度才算高成長?

薛教授例舉了沃爾瑪的案例，銷售額4000多億美元，如果增長10%，一年就是400億美元，相當于每年要創造兩個世界500強。 1998年的時候，沃爾瑪的銷售額不過1000億美元，現在到4000億。如果用經濟模型來考察這十年沃爾瑪的增長軌跡，會發現這是一條幾乎貼近理論假設條件的完美曲線。但每年的增長速度也就10%左右。從這個案例也許我們可以感受到，“一家企業只要能夠持續增長，保持10%的增長速度。也就算是高成長。”薛教授得出結論。

企業增長從會計面來看，大致可以歸納為三種方式：一種增長是通過不斷地自我復制，比如增開連鎖店，另一種增長，是通過并購的方式來完成。就像李嘉誠先生的公司。還有一種增長，是通過研發，技術的不斷更新得到。企業的盈利模式不同，增長方式便有所不同。“只要把企業當成事業來做，企業總會做大做強，但如果只是把事業當成生意來做，再好的盈利模式也長久不了。”

從趨利的角度來說，當前在中國IPO，無論從哪個角度看對原始投資人都是合算的。原因就在于市場泡沫遠遠超越了原始投資人的預期。當然，“任何的事情有多大的好處就有多大的壞處。高價發行之后IPO募集資金給企業帶來的壓力也有可能遠遠大于IPO所能帶來的好處。”面對公眾股東的壓力，面對政府監管機構的壓力，面對超募資金投向的壓力，企業上市后還能不能夠維持一個一貫的商業模式，也是很多已IPO企業所面臨的嚴峻挑戰。作為企業家，一定要明白自己內心究竟想要什么，內心要足夠強大，足夠堅定，外在又要有足夠的靈活。否則，在這些挑戰面前，你就很難恰當應對，妥善處理。

當然，IPO的好處還是不言而喻的。IPO除了能夠幫企業順利融資之外，既給有野心的企業家提供了更大的平臺，同時也給企業注入了流動性。流動性有時候比平臺更重要，尤其是對很多民企來說更是如此。資產沒有流動性，一代往往就很難往二代傳。有了流動性，既方便引入職業經理，也方便投資人的退出和資產處置。另一方面，對公司的風險來說，不管是稅收還是貸款，中小企業往往比大企業遭遇更大的困難。公司上市以后權益資本增加，公司負債率降低，公司所面臨的 財務風險 也可以顯著下降。

IPO也會帶來一些壞處，除了前面討論的各種壓力以外，另一個值得各位考慮的重要因素就是IPO成本問題。IPO既有顯性成本，也有隱性成本。顯性成本主要表現在為準備上市所增加的管理投入方面，像俏江南之類的連鎖經營模式，上市前可以把每家連鎖店開成 “個體戶”，但如果要IPO，就得把這些“個體戶”連接起來，成為一個整體。這樣就必須建立集團管理模式和架構，引入高端專業人才。在高端人才短缺的今天，這部分管理成本有時會很高，另一部分成本則是隱形的。比如稅收，上市前的所得稅可以按個體戶模式定額繳納，但上市后，由于個體戶集合成了一個整體，所以得按法定稅率交稅。這可能比之前的個體戶納稅模式高很多。IPO之前不開發 票的收入也許不需要納稅，但IPO之后，由于收入都要進入會計系統，所以，無論是否開出發 票，只要計量收入就都得交稅。再有就是勞動法的問題。上市前，企業用工也許在法律合同方面有較大的靈活性，但上市必須經過合法、合規性審核，因此，對于一些勞動密集型，而之前的勞動合同管理又不夠規范的企業來說，社保福利的規范也會消化掉很大一塊利潤，七扣八扣，剩下的利潤就不多了。所以，有些在上市前看上去盈利能力很強的企業，真正要做上市了，各種各樣的成本一加，發現利潤率并不像預期的那么高。

當然，對于把企業當成事業來做的企業家來說，這些成本都是預期中應該發生的成本，對于這樣的上市公司，IPO只是 企業管理 走上一個新平臺的開始，期待著中國所有IPO的企業看中的是IPO以后的發展機會，而不是撈一把就走人的投機心態。這樣，中國的企業和中國的證券市場就都會有希望了。

連平：貨幣信貸運行分析及展望

連平先生首先向大家指出，當前的貨幣運行在持續縮緊。受綜合因素影響，貸款增速也將出現明顯回落。信貸增速降到了15%。貸款增速回落會影響存款創造，存款增速也會相應回落。從央行的加息頻率來看也在加大貨幣回籠力度，基礎貨幣的增速放緩會制約派生存款的增長。實貸實付制下今年的貨幣乘數也難有明顯提升，從而制約派生存款的增速。

信貸 管控 持續較強、準備金率連續上調的累積效應以及貸款增長季節性回落，導致信貸增速降得比較快。

包括存貸比、資本充足率、杠桿率、準備金率等各項指標年初就確定，各家行就確定了放貸的總量目標。

估計從一季度來看全年的話，新增貸款目標不會超過7.5萬億，去年總量在8萬億左右，信貸比去年要減少5000億。信貸控制更加嚴格，但是信貸的供應降下去了，需求卻非常旺。這一個是和經濟增長速度有關，另一個是物價上漲，貨幣流通的需求也上去了。

第二個是直接融資的發展還是比較有限。央行發布的數據，今年一季度貨幣總量比去年大約減少了3000億，去年是4.5萬億，今年是 4.2萬億，也就是說今年一季度的信貸比去年一季度減少了3000億萬。直接融資大約增加了兩三百億。但是相對而言，從比例的角度來講，還是小數目。

融資需求卻十分旺盛。從信貸需求角度來看，已開工項目的后續融資、“十二五”開局年的投資以及保障性住房計劃投資規模大幅擴大，都需要銀行配套貸款的支持。

利率上調了一個百分點，市場的實際利率實際已經達到了15%以上，民間借貸就更不用說。對銀行經營來講，貸款的利率是上不封頂的，存款利率是封頂不封底，貸款利率是封底不封頂，一年期的貸款利率上浮可以達到100%，借貸成本也高了利率也高了。信貸市場供應狀況偏緊，這個現象在兩季度應該表現得更加明顯。

然而，在社會融資的需求依然較高的情況下，2011年的信貸需求依然不可能太小。連平預計，今年調控可能更多采取新的措施，比如差別存款準備金率等，根據實際需要有針對性地進行靈活調整。