股權之爭 土豆網私募的得與失

與前妻的婚姻財產訴訟，險些將自己一手創立的土豆網IPO葬送；6輪融資后，持股比例僅剩12.7%。一波三折的土豆網 私募 ，CEO王微為何會付出這么大的代價？相關 風險投資 機構中，誰才是最大的贏家？

王微與前妻楊蕾之間的一場婚姻財產訴訟，險些將自己一手創立的土豆網的IPO葬送了。它不僅使土豆網的 上市 進程延后了超過半年時間，而且導致了土豆與行業第一優酷的差距進一步拉大。

隨之而來，風險投資界便開始流傳“土豆條款”（即，VC所投公司的CEO結婚或者離婚須經董事會，尤其是優先股股東的同意后方可）的戲稱，以防止創始人婚變對所投項目造成的沖擊。

從創業開始直至上市前夕，王微為土豆網先后引進了6輪融資（包含可轉債及認股權證），金額高達1.6億美元，先后有十家風投機構成為土豆網的股東。這些風險投資機構誰會是最大的贏家？作為創始人的王微又付出了多少代價？

首家視頻網站的上線

2005年1月，從貝塔斯曼辭職的王微以100萬的啟動資金在上海租了一套三居室民房，四五個人在這里開始了創業，王微形容自己是在“播種土豆”。幾個人搗鼓的是當時中國還未有過的視頻網站，即使日后極富盛名的YouTube在美國也才剛剛誕生2個月，沒有任何知名度可言。王微想把網站做成視頻分享網站，苦于找不到借鑒對象，那時只能學習美國圖片共享網站Flickr。

經過三個月內測，土豆網在當年4月正式上線。土豆網創立早期，有兩件事對其知名度的打開帶來莫大幫助。

其一是，在當時Web2.0概念剛剛興起的背景之下，土豆網的上線立刻引來了在國內極具影響力的互聯網評論社區DoNews總編輯洪波的關注，使土豆網在業界的知名度初步打開。

那時候，王微還不知道洪波是誰、DoNews是啥，只知道拉著幾個兄弟悶聲不響地做著土豆，悶聲不響地寫著自己的Blog。

王微回憶道：“那天，大概是土豆推出來后的第三還是第四天，晚上，我坐在美羅城地下一層的大食代，拿了啤酒，等著最后一份的鐵板燒，手機響了。是正做著Chinabbs的鄧薇。剛一接，就聽著她說，你快去看看，你寫的那個blog被行里頭最有名的洪波轉了！我哦了一聲，一頭霧水。我寫的blog？我好像已經很久沒寫blog了吧。給轉了？洪波又是誰？哪個行里頭？然后手機就斷了。”之后，王微與洪波成為好友。

其二是，土豆網上線半年后的10月21日，紐約時報專欄作家、《世界是平的》一書作者托馬斯·弗里德曼（Thomas Friedman）到訪土豆辦公室，他正是要與王微探討Web2.0概念。

王微這樣形容當時的心情：“Thomas Friedman，3次普利策獎的得主，中東問題最有影響力的非政府人士，紐約時報著名的外交事務專欄的作家，他的1989年的《從耶路撒冷到貝魯特》，就得了非虛構類作品的最高獎National Book Award（美國國家圖書獎）。更不用說，我已經跟讀了他的專欄整整10年。可以這么說，我是他的粉絲。”

弗里德曼與王微的對話持續了兩個半小時，且訪談內容第二天就以《中國人找到自己的聲音》為題登上了紐約時報專欄。在離別之前，弗里德曼以玩笑般的口吻對王微說：“你要做好準備，我經常一寫誰，那個網站就要被擠癱瘓了。”

昂貴的首輪融資

2005年12月，當時小有名氣的土豆網拿到了來自IDG的首輪融資，不過金額只有50萬美元。

關于王微獲得IDG的投資，一個流傳的很廣的段子是：王微去見IDG合伙人章蘇陽，后者見他第一面就拍板答應投資。章蘇陽的理由是，王微當時打扮非常隨意，甚至腳上穿的還是拖鞋；這符合章蘇陽心目中做Web2.0視頻網站的形象，不循規蹈矩、有創造性、有活力，如果王微是西裝革履面見章蘇陽，他還未必會投。

其實，這僅僅是章蘇陽避重就輕對外講的“故事”而已，他知道怎么講“投資故事”有利于吸引傳媒的眼球促進傳播。實際情況是，2005年夏，IDG投資經理高翔就已經與王微開始聯系，他們約在上海一間酒吧見面，從下午一點聊到凌晨十二點，從個人經歷聊到web2.0、互聯網行業的未來。“當時美國的互聯網視頻也還沒有起來，還沒人聽說Youtube，那時大家都用Flickr來做比喻。”高翔說道。

雙方經過了前后半年時間的接洽，而且王微為了拿到50萬美元的投資，居然同意出讓高達1/3的股權（如圖1）。之后高翔帶著王微去見合伙人章蘇陽。面對如此優惠的條件，章蘇陽沒有理由拒絕，況且50萬美元對于IDG來說簡直九牛一毛，即使投資失敗也不影響整個基金，所以跟王微面談只是一個走過場的過程而已。

DoNews總編輯洪波知道王微首輪融資即出讓了超過30%股權時，驚訝地問他：“你不怕失去對這家公司的控制權嗎？”王微回答：“把自己做的事情做成比任何事都重要。”似乎他對企業的控制權不是那么在意，或許他那時壓根就不覺得自己真能把企業做成。

后續融資波瀾不驚

隨著YouTube的聲名鵲起，整個視頻分享網站行業被帶動起來，特別是2006年11月，Google公司以16.5億美元收購了當時還尚未盈利的YouTube，業界開始意識到視頻分享網站的價值。并且，由于YouTube的崛起，視頻分享網站的估值也開始有了參照，這無疑也使土豆網的后續融資更加順利。

2006年5月，土豆網獲得了來自IDG、紀源資本（GGV)、集富亞洲(JAFCO)的850萬美元第二輪融資，其中IDG投入150萬美元，紀源資本與集富亞洲各投350萬美元。此時，土豆網團隊也從當初的四五個人擴充到了20人。

就在土豆網完成第二輪融資之后一個月，古永鏘所創立的視頻分享網站優酷也正式上線了。雖然優酷上線比土豆晚了足足一年，但是古永鏘的起點平臺可謂全面優越于王微。王微創業之前的互聯網經驗非常有限，而古永鏘創業前的身份則是大名鼎鼎的搜狐COO；王微創業伊始只能靠自己的100萬人民幣自有資金，而古永鏘創業之前就已經獲得300萬美元的風投支持；論及人脈關系，跟古永鏘橫跨互聯網與華爾街（他加入搜狐之前曾在華爾街長期任職）相比，王微的創業人脈資源就更加遜色了。

優酷加入戰局，可謂激活了一江春水，土豆網的融資估值也跟著水漲船高。2007年4月，土豆網獲得第三輪1900萬美元融資，此輪融資由今日資本（Capital Today）及General Catalyst領投，兩家各投600萬美元，其余5家VC合計投入700萬美元，前兩輪的投資者IDG、紀源資本、集富亞洲也繼續跟投。

在順利完成第三輪融資后，酷愛旅行的王微和眾驢友們踏上了騎行西藏的路途。隨后，王微將整個西藏的騎行過程用DV拍攝下來，并制作成一部完整的視頻上傳到土豆網。這部由土豆網當家人自制的原創短片，給網站帶來不少好評，這也使得王微更加強調土豆網的UGC（用戶原創內容）特征，正如王微給土豆網概括的那句知名廣告語“每個人都是生活的導演”。

2008年4月，土豆網獲得第四輪5680萬美元融資，由新加坡的凱欣亞洲（Crescent）領投3000萬美元，美國洛克菲勒家族旗下風險投資公司Venrock及其他5家VC共同投資2680美元，此前的IDG、紀源資本等也繼續跟投。

雖然有第四輪的巨額融資支持，但是土豆網卻在2008年將行業頭把交椅給丟了。據中國互聯網信息中心發布的《2007中國互聯網調查報告》，土豆網以9.86%的市場占有率位居播客及視頻分享領域第一位，優酷網以8.91%位居第二。但在2008年，在當時金融危機廣告營收受阻的背景下，土豆放緩了網絡帶寬投入，而優酷則選擇了趁勢擴張。雙方市場策略的迥異，帶來的結果是優酷在2008年超越土豆，并且優勢逐漸拉大。

2010年7月，土豆網完成第五輪5000萬美元融資，由新加坡淡馬錫（子公司Sennett Investments）領投3500萬美元，凱欣亞洲、IDG、紀源資本等5家合計追投1500萬美元。

外界一直認為土豆網在上市前一共獲得五輪融資，融資額合計為1.35億美元。其實土豆網上市前的合計融資額并非這個數額，而是1.6億美元，除了前述5輪融資之外，2010年3月，土豆網還發行了部分可轉債及認股權證合計2500萬美元，比如淡馬錫拿到的認股權證為1750萬美元，凱欣亞洲及紀源資本認購了250萬美元的可轉債。在土豆網上市前夕，可轉債持有者及權證持有者都進行了轉股及行權。

土豆融資的資本賬

表面看，土豆在成長過程中始終得到了風險投資的支持，而且巨大的融資額也甚是羨煞人，但如果細算一下土豆融資的資本賬的話，或許就不是表面看上去那么光鮮了。

土豆網六輪融資中，先后有十家投資機構向土豆網投資入股，表1列出了這些投資機構各自的投資額，以及按IPO價格計算的投資回報。從表中可知，十家投資人合計向土豆網投入了近1.6億美元，到土豆網IPO之時，所有投資人的平均持股成本為2.02美元/股，按IPO價格計算，所有投資人的總投資回報為3.59倍；十家投資人中IDG是唯一一家全程參與投資的機構，其總投額不算高，僅850萬美元，平均持股成本僅0.82美元/股，因而是投資回報最高的一家，達到8.85倍；最后兩輪才參與投資的淡馬錫是總投資額最高的一家，其先后投入5250萬美元，平均持股成本達到2.71美元/股，因而投資回報是最低的，僅有2.68倍。

在同一個項目中，為什么不同的投資人會形成這種投資回報上的差異？所謂風險投資，其投資回報總是與其承擔的風險呈現對應關系，對一家創業型企業而言，投資越早所需承擔的風險就越大，入股的價格就越低，而越往后入股的價格也隨之水漲船高。

圖2中列出了土豆網前五輪私募融資的每股價格走勢。從2005年12月的第一次融資的每股8美分一路上漲到了2010年7月的每股2.71美元。也就是說，付出同等的資金，在2005年時入股要比2010年入股拿到多得多的股票。所以，IDG入股早回報高，淡馬錫入股晚回報低。

另一個有意思的對比是：土豆網從創業伊始經過6輪融資，合計獲得近1.6億美元（包括2010年3月的可轉債及認股權證發行），王微的持股比例也最終被稀釋得僅剩12.7%（如圖3）；而優酷網上市前同樣獲得6輪融資，所得金額同樣是1.6億美元，但其創始人古永鏘依然手握優酷41.5%的股權，大大高于王微。

王微的股權之所以被如此稀釋，與土豆網在第一輪融資時以50萬美元出讓33%股權給IDG有著莫大關系。當時，IDG按照0.083美元/股的價格入股土豆網，因而僅僅花49.8萬美元即拿到了土豆網高達600萬股的股票，這在很大程度上導致了王微在土豆網的持股比例最終被巨幅稀釋。到上市前夕，王微僅僅是土豆網的第三大股東。

相對于古永鏘而言，在融資額同等的情況下，王微可謂向投資人出讓了過多的股權。縱然業界公認優酷的估值會高于土豆，但是二者估值差異遠遠超過了二者的市場地位差異，明顯不合理。

總而言之，IDG第一輪向土豆網投資時，對其估值過分低了，這直接導致王微的持股比例最終被巨幅稀釋。在早期視頻分享行業沒有估值參照體系的情況下，王微只能向強勢的資本做出讓步，這就是王微作為視頻分享行業先行者所付出的代價。