上市公司融資 目標為了更好的回報

上市 公司作為公眾公司，通過 資本市場 實現快速發展的同時，必然要以提升公司價值、回報股東為己任。然而現實中，相比上市公司一輪又一輪的融資與再融資，普通投資者普遍感覺回報偏少。上市公司對這一現象如何看待，有何心里話想說？

叢學年：不回報，會臉紅

上市公司對投資者的回報有直接回報和間接回報兩種方式。直接回報表現為送轉股、派現，而間接回報方式往往被大家忽略了。企業通過自身努力使基本面不斷轉好，推動自身股價上揚，維持市值穩定增長，這對股東而言是一種間接回報，更是一種長遠的回報。洋河股份（002304,股吧）副總裁、 財務總監 叢學年表示，上市伊始市值只有300多億元，現在卻達1200億元以上。對于上市之初購買洋河股票的投資者而言，即使公司沒有直接分紅回報，也獲得了3倍以上的回報。洋河股份能取得這樣好的市值增長，這與企業的努力、付出是分不開的。公司2009年11月上市，到目前快兩年了。這兩年的分配方案分別為10股派8元，10股轉增10股派10元，推出這樣的高分配方案，公司充分兼顧了投資者利益的回報。

下周解禁市值613億 4月單周新高 物聯網“十二五”發展規劃將發布 *ST股“砸鍋賣鐵”保殼記 提前布局“一號文件”概念 高盛建議明年高配中國內地股票 [微博]大盤將向2200點進軍 [股吧]機構近期曝出一重磅猛料 　　“作為一個上市公司要想贏得投資者的尊重，就必須對投資者負起責任。”他說，履行對投資者的責任，首先是樹立理念，心中要有投資者——有如佛語有云：心中有佛，佛才能在心中；其次就是審慎，用好投資者的每一分錢；再者就是規范運作、誠信經營、合規披露三個方面——只有及時履行披露義務，才能讓投資者真正有知情權，使投資者做出正確的決策，這才是對投資者負責的態度。

融資與回報是兩個不同層面的問題，但也有關聯，不能把兩者割裂開來。在做融資方案的時候，就必須考慮到融多少資，以后怎樣給股東回報。如果不考慮到對投資者的責任，可能融資方案就會與實際需求出入很大，比如項目不需要這么多錢，但是為了多融資，就包裝項目，結果形成大量閑置資金，不能按公開承諾去實施項目，這是對投資者不負責任的做法。

只有考慮好融資資金跟項目匹配的問題，才能解決好融資與回報的問題。如果募集來的資金大量閑置，滯留在銀行里吃利息，不能投到項目上，不能帶來匹配性的增長，就會跟股東的預期產生很大差距。叢學年表示，融資與回報是密切相關的，融資方案設計的時候就必須要考慮給投資者帶來與之匹配的回報。

目前內地資本市場在股東回報上存在的問題。從直接回報上來看，內地上市公司分紅率普遍較低，有的公司甚至很多年不分紅，被稱為“鐵公雞一毛不拔”；從間接回報上來看，一些企業業績紛紛變臉，大幅下滑。上市前披露業績如何好，一上市就業績下滑，股價下跌，導致投資者持有的股票價值不斷縮水，給投資者帶來了很大損失。叢學年認為，股東回報上出現問題的原因主要是來自兩方面：一是上市公司責任意識的問題，有的企業從來不分紅也不覺得臉紅；二是社會制度體系建設的問題。盡管近年來證監會出臺的規定不斷提高了上市公司申請再融資時的分紅比例，但這一制度只對再融資企業有所限制，對不考慮再融資的企業便沒有約束。如果在制度上進行相應的設計計劃 ，再加大宣傳力度予以強化，才能使得上市公司不分紅都感到臉紅，不發展都感到有壓力。

中國內地的投資文化單從資本市場上看，叢學年認為，一是個人投資意識不太強，中國居民儲蓄率占到GDP的50%以上，遠高于其他國家；二是理性投資、價值投資的理念尚未真正形成，需要弘揚價值投資的理念。二級市場上，投資者往往不是投資而是投機。曾經有媒體報道過這樣一組數據，中國是世界上股票年換手率最高的國家，年換手率達到9倍，而排在第二位的韓國也只是兩倍，還有不少成熟國家年換手率不到1倍。因此，投資者心態總體而言比較浮躁。今天買進明天不漲后天就要賣掉，以投機心態交易股票。當然，這也不只是投資者自身的原因，也與其他各方面的因素有關。例如一些上市公司在融資之初就沒有認真考慮過通過加快發展給投資者以間接回報，導致投資者也無法對公司前景抱有信心，種種因素迫使投資者只好炒短線。內地資本市場本身還不夠成熟，如何引導健康的價值投資理念，仍是一個漫長的過程。

雖然業界對上市公司市值管理的目標表述不一，或追求市值最大化，或主張市值符合公司發展的戰略需要。但洋河股份始終堅持以穩健、可持續，或者說“最優化成長”的“科學發展”，作為市值管理的目標。通過不斷改善公司基本面，不要讓市值大起大落，才真正符合所有投資者及其他相關者的長遠利益。叢學年介紹，洋河的市值管理主要通過兩條路徑實現：一是投資者關系管理；二是公司基本面管理。通過自身努力使公司基本面健康發展，從而推動股價上揚，維持市值穩定增長。

寇光武：可持續回報引導價值投資

自2001年上市以來，煙臺萬華（600309,股吧）的股本從上市之初的1.2億元，通過送轉股的方式擴張到目前的21.62億元，股本平均增長了18倍。尤其是現金分紅方面，10年間累計現金分紅32.75億元，是資本市場融資4.3億元的近8倍。若考慮股權分置變革 時對流通股股東的補償，流通股股東在平均數的基礎上還要再乘以1.3的系數，可謂回報豐厚。

“公司一直堅持大比例的分紅政策。很多投資者也是煙臺萬華的長期股東，持有股票很多年，不在乎中間股價的短期波動，而是看重公司長期的發展和持續的回報。”煙臺萬華常務副總裁寇光武說，公司重視股利分配政策的制定，在章程中明確分紅比例的同時，也積極傾聽投資者建議，選擇適合的分紅政策。公司每年會根據自身的經營業績情況合理地選擇送股、轉增、現金或組合的方式來回饋股東，贏得股東的信任和期待。

一直以來，上市公司即便進行利潤分配，很多也以送轉股本為主，而對現金分紅相對吝嗇。寇光武說，股利分紅和現金分紅，雖然表面上都是對利潤進行了分配，但在實質上差別還是很大的。股利分配更多的是在財務上把“未分配利潤”科目與“股本”科目進行轉換（這一過程涉及個人所得稅的繳納），從而引起企業現金流的即時流出，從貨幣時間價值的角度，對股東利益反而是一種損害。而派現卻是要企業實實在在地拿出真金白銀，所以現金分紅不具有持續性。當然，并不是說股票紅利就一無是處。至少在目前環境下，股票紅利從股東 心理學 的角度代表了一種成長性，滿足了投資者對公司未來的一種期望，因此股票紅利受市場追捧也是有一定道理的。

要做一個負責任的上市公司，一定要做到在融資的同時就要考慮未來如何回報股東，如何更好地實現股東利益最大化。寇光武認為，合理的分紅政策一方面可以為企業規模擴張提供資金來源，另一方面可以為企業樹立良好形象，吸引潛在的投資者和債權人，實現公司價值及股東利益最大化。國外的企業強調“CASH IS KING”，即現金為王，而我們很多企業主要還是在強調利潤。如果投資者只有現金的投入，沒有現金的流回，不管是個人還是基金都是不可持續的，這種投資是不會永久的，也是培養不出長期股東的。公司應該取之于股東，回饋于股東，這樣才能贏得投資者的信任，才能體現公司重視股東利益最大化、重視投資者回報的責任。

事實上，企業用股東的錢要比用銀行的錢代價大得多。從銀行借款，對上市公司而言，利率6%左右就已經很高了；而從資本市場上融資，如果說融資的公司在持續經營期間每年只能給股東提供6%的回報，并且是恒定的，這樣的上市公司是不會吸引投資者的。從這個意義上講，企業要對資本市場融資存敬畏之心，要對投資者負責任，只有這樣，才能打造一批令投資者滿意、受社會尊敬的上市公司。

“從市值管理的角度，股票市場短期定價大多時候是偏離公司真實價值的，股價不僅反映公司內在價值，同時也反映短期投機因素，片面地追求所謂的高市值，對企業而言是沒有什么意義的。”寇光武認為，真正有內在價值的公司一定會被投資者認可，上市公司沒有必要一定去迎合股票市場的短期投機者。隨著資本市場的不斷發展，投資者也會越來越理性，會把企業融資與回報結合起來，綜合分析上市公司的投資價值。上市公司還是應該著眼長期，通過科技進步提升企業的持續運營能力；通過規模擴張，增強企業的獲利能力；通過不斷優化商業模式，提高經營效率和資本收益；通過專注、專業，強大核心業務；最終通過公司可持續發展和真實價值增長，實現公司價值最大化，從而實現股東價值最大化。因此，融資與回報必須是良性發展才有可持續性。

“為股東創造財富，為社會創造價值”絕不是一句簡單的口號。寇光武表示，未來幾年公司投資非常大，從運營現金的角度，資金緊張度會比過去相對提高，但不管如何，萬華都會秉承“投資者利益為重”的理念，在利潤分配方案、方式上充分考慮股東，尤其是中小股東的利益，多和投資者溝通，努力滿足投資者的意愿。

費廣勝：融資與回報要相互平衡

上市公司給予股東回報是相對融資而言的，兩者是相互作用的。上市公司與新老股東應互為朋友。一方面，朋友看好你，支持你融資，投入資金，你也應該努力提高企業的內在價值，以回報長期支持你的朋友。總是做不好，朋友也會離你而去的。另一方面，股東遵循價值投資理念并長期持有股票的做法也會促進上市公司提升服務股東、回報股東的自覺性。徐工機械（000425,股吧）董秘費廣勝認為，重融資輕回報的現象是難以長期存在的。首先，上市公司重融資輕回報不利于中國資本市場長期健康發展。這種現象使投資者面臨“高風險低收益”，潛在損害投資者利益，無法為投資者提供增加財富的機會。其次，回報過低，融資也無法實現。由于融資與回報是相互作用的關系，因而長時間厚此薄彼會打破兩者之間的平衡，使兩者都難以為繼。

他認為，可通過政策逐步引導市場行為而改變現狀。重融資輕回報的現象是市場行為的集中體現，因此現象的改變源于市場行為的轉變，而強制性政策是引導市場行為轉變的重要手段。例如，《上市公司證券發行管理辦法》中對上市公司在境內市場公開發行股票時關于分配利潤的要求就改善了有融資需求公司的利潤分配情況，部分平衡了融資與回報的關系。此外，可通過諸如針對分紅所得稅率、融資用途以及短期無融資需求公司的利潤分配等一系列相關問題的制度建設逐步引導市場行為的轉變。

目前的投資文化主要受市場形態的影響。就現在的資本市場而言，投資文化的成因很復雜，包括市場形態、社會保障體系以及中國傳統哲學等諸多方面，其中市場形態對投資文化的影響是最直接的。現在上市公司總體分紅率偏低，這就使得投資者無法擁有穩定的收益預期，長線價值投資不如短線趨勢投資，從而迫使投資者間相互博弈。這樣的市場形態就導致了羊群效應、追求短期資本收益及追漲殺跌等投資行為和文化。長遠看，投資注重回報的藍籌公司將在投資文化中占據主流。正是因為現在的投資文化中投機氣味很濃，投資者收益很不穩定，像徐工機械這樣注重長期持續回報股東的藍籌公司才有可能在“牛短熊長”且波動大的市場中脫穎而出，獲得更多投資者的認可和偏愛。可以預見，在政策的因勢利導下，上市公司的分紅率會不斷提升，市場形態將逐步轉變，長期價值投資將在投資文化中占據主流。

A股上市15年以來，徐工機械實現營業收入從1996年的7.04億元到2010年的252.14億元，年復合增長率為29%;截至2011年9月30日，股價超過上市時的25倍。公司有10年實施了送轉股票或現金分紅，累計向股東分配利潤超過5億元。2010年，公司再次推出10送10股派現1.2元的分紅方案。由于堅持長期、持續的分紅，公司今年入選央視財經50指數并獲得“十佳回報公司”的榮譽。對此，費廣勝的體會是：其一，在 經營管理 中擁有很強的回報意識，徐工機械一貫秉承擔大任、行大道、成大器的核心價值觀，切實踐行誠信共贏、創造價值、回報股東、回報社會、回報員工等工作理念；其二，對利潤分配有辯證且正確的理解，上市公司分紅是實現投資者投資回報的重要形式，在實現公司發展、企業價值和股東利益平衡統一的原則和前提下，才可能給股東提供持續穩定的回報，并由此獲得股東長期的支持；其三，提高盈利水平才能使公司具備持續分紅的基礎和能力，不斷增長的業績不僅提升了企業價值，也為持續的分紅奠定了基礎；其四，徐工機械以提升企業價值為導向，根據自身經營業務發展情況，建立了長期、持續、靈活的分紅政策。首先，在制度上為分紅提供保障。例如，在公司章程中明確利潤分配政策、積極采取現金方式分配股利并強調政策的連續性和穩定性。其次，根據自身發展階段和外部環境，靈活調整分紅比例和頻率，合理調整資金使用的優先順序。一方面，在保證正常經營活動及未來發展需要的前提下，公司會適當提高現金分紅比例、增加分紅次數以回饋股東；另一方面，在優質項目儲備充足的情況下，則會將留存收益更多地投入到項目建設中，通過審慎投資和項目運營提升公司盈利，進而提振股價，為股東帶來價值增值。

上市公司進行市值管理，持續提升估值水平，有利于為股東創造良好的投資回報。在我國，市值管理是股權分置變革 的一種深化，由此企業的經營目標從利潤最大化轉向價值最大化，市值成為衡量上市公司綜合實力的新標桿，同時，卓越的市值管理也成為衡量上市公司長期為股東貢獻價值能力的重要指標。進行市值管理行動，價值創造是基礎，價值實現是關鍵，價值經營是杠桿，市值表現是結果。費廣勝說，其一，提高公司內在價值的價值創造是基礎，可通過優化商業和組織模式、完善考核和激勵機制、理順決策和生產流程、強化財務和資源管理等方面實現。其二，提高市場對公司的認知，使市值充分地反映內在價值的價值實現是關鍵，可通過完善 公司治理 、提高運作透明、規范各方行為、加強投資者關系、密切媒介關系等方面實現。其三，在價值創造和價值實現的基礎上，進一步發揮價值經營的杠桿作用，需順應市場規律、強化股本管理、優化融資策略、充分利用資本市場，避免公司價值扭曲。例如，市場低迷時，公司股價低估，可擇機進行增持和回購，此時成本小、抵御市值縮水成效好；市場高漲時，公司股價和估值水平相對高，可擇機進行融資和并購，此時融資效率高、并購成本小。價值創造、價值實現、價值經營三管齊下，市值表現自然不會遜色。

目前，徐工機械回報股東的方式仍以資本收益和股息分紅為主，今后會涉及更廣的范圍。對于股東回報機制，公司未來仍將在經營管理中堅持以提升企業價值為核心，根據內外部情況適度提高分紅比例，并通過制度建設及文化培育予以深化。他表示，公司會在各個方面努力給予股東長期豐厚的回報，為長期發展奠定堅實的基礎。

方飛龍：時刻把所有股東利益放在首位

每年均實施“10股派現1-2元”企業紅利政策，總市值由11億元增長到目前的420億元。近三年來，企業實現了新簽合同復合增長率53%,凈利潤復合增長率90%以上的良好業績，并繼續保持著快速發展的良好態勢——這是國電南瑞（600406,股吧）上市以來交出的成績單。

“重融資，輕回報”一直備受證券市場投資者詬病，其最終結果是公司的融資越來越難，自己把自己的融資渠道堵死了，真正上馬的項目融不到資，從而影響公司的正常發展。國電南瑞董秘方飛龍表示，對一個上市公司而言，狹義上講回報是給予投資者持續穩定的收益，廣義上講回報不僅包括對投資者，還包括對員工、對行業、對社會以及對國家的回報。作為一個有責任的企業，一定會把公司持續穩定發展作為重要的使命，這樣才可以肩負起一個企業的責任，對投資者、對員工、對行業、對社會承擔起責任。作為一家公眾公司，時時刻刻要把所有股東利益放在首位，那么融資與回報的關系就很簡單。

“融資是為了給予股東更好的回報。”方飛龍說，因為有這樣一個前提，融資前公司一定會縝密論證項目的可行性，項目的回報水平，比較多種融資方式的成本，選擇最合適最有利于股東的融資方式和融資規模，這樣就可以將融資與回報有機結合起來。俗語說的好，“好借好還，再借不難”。作為一個致力于長期穩定發展的公司，一定會規劃好未來的發展愿景，保證公司融資渠道的通暢。融資與回報是一種辯證的關系，融資是為了給予投資者更好的回報；回報可以保證融資渠道的暢通。最終目標是為了項目的順利實施，從而保證公司持續穩定的發展，公司的發展與投資者的利益是一致的，所以應該融資與回報并重。

公司業績的穩步提升，且擁有健康的財務結構，這為回報投資者提供了保證。方飛龍表示，當前中國經濟處于快速發展時期，經濟的發展促進電力需求增加，國家電力體制變革 穩步推進，電網投資加速，發、輸、配等各個環節的需求使公司獲得歷史性的發展機遇。在電力系統自動化領域，南京一直處于全國先進行列，這里有很多優秀的競爭對手，競爭促進了發展，促進了技術的改進和升級。當然，國電南瑞的發展離不開人，包括內部人和外部人，外部有當地政府、股東單位、上級領導部門的鼎立扶持，內部有一支高效務實的管理團隊、一支能征善戰的勁旅、一大批研發精英。今年上半年國電南瑞ERP系統全部上線，為公司的穩步發展上了一道防火墻。開源節流，業績的提升伴隨著管理上的精耕細作，內部風險控制隨著EPR的上線落實到每個環節，江蘇證監局、上交所以及證監會等相關部門的有效監管也為公司的穩健發展保駕護行。另外，公司一直致力于主營業務的發展，作為專業從事電力自動化軟硬件開發和系統集成服務的提供商，國電南瑞一直在這個領域里耕耘，每年的盈余用于主營業務的發展和回報給投資者，不會去投資高風險的金融產品和其他不熟悉的非主營領域。

公司自上市以來，長期持有者獲得了非常理想的回報，“天時、地利、人和”，公司豈有不發展的道理，他最后說。

虞紅：市場機制推動回報從被迫到自覺

寶鋼股份（600019,股吧）制定了長期的股利政策，這在國內上市公司中是非常少見的。寶鋼股份證券代表虞紅說，寶鋼第一屆董事會就提出藍籌股應該在市場上保持穩定增長、持續回報的形象，應穩定這種預期。2003年股東大會批準之后，公司形成了明確的現金股利政策：每年現金分紅不低于當年凈利潤的40%,保障投資得到穩健的回報。據統計，公司2000年12月上市以來，到2010年累計實現凈利潤897.46億元，分配紅利431.95億元，分紅比例在48.1%以上，高于40%的下限。

公司愿不愿意分紅跟董事會的認識有關。她說，倘若只是把股市當成資金池，那就會出現能少分紅就少分紅的現象。但如果是有使命的公司，就會運用資本市場獲取社會資源，并良好運用使之增值。要在行業內取得可持續的發展，上市公司應該有更長遠的眼光。到資本市場融資是為了謀求更快的發展，但發展的目的還應該是回報股東，回報利益相關者。

從市場理論而言，股價應該是基于盈利表現。就盈利而言，寶鋼遠遠好于同業，但估值一直很低，市盈率不到10倍，市凈率在1倍左右。原因在哪里？鋼鐵行業盈利逐年萎縮。她說，股價是投資人心理認知、共同行為的反映與結果，3000多家上市公司，投資者往往選擇更快增長更高回報的企業。對鋼鐵行業來說，首先，高產能構成了產品價格壓力；同時，過去很多年國內鋼鐵業的集中度在下降，2008、2009年才開始回升，現在前十大鋼企份額約占48%-49%,但仍跟國際水平相差甚遠；第三是原材料問題，60%的鐵礦石原料需要進口滿足，國際三大鐵礦巨頭占70%的供應量，定價權高度集中。由于短期內投資者未看到行業轉機，長期內缺乏信心，再好的鋼鐵股票也不碰。即使短期投資，也是買那些具有鐵礦石資源、有并購概念、區域性發展概念的公司，屬于概念化的短期炒作。

她坦言，公司即便業績做得好，例如在危機時期不降反升，但股價仍一直被抑制。為了體現對股價的實際支持，公司助理以上的高管拿自己工資獎金的一部分增持股票。其中總經理10萬股，董事長、財務總監8萬股，其他人也在4-5萬股。增持成本基本在目前的股價之上，最高的差不多達到7元。管理層拿獎金的一部分買股票是下了很大的決心。增持計劃是對股價的支持，當然，股價最終表現如何，不完全僅靠高管買股票或者大股東增持就能做到的。同時，為了促使公司價值充分得到體現，投資人能夠重視，寶鋼股份非常重視與投資人的溝通。信息披露力求公平、公正，對投資人一視同仁。為保證對中小股東公平，從去年開始，每次分析師說明會的現場視頻都會放在公司網站上。

目前，整個A股市場的短視浮躁是參與各方必須客觀面對的問題。投機心重，波動性大，表明這個成長中的市場與成熟市場差別還很大。一些公司的大股東對行業運作、戰略發展等還考慮得較少。虞紅覺得，從分紅回報方面看，如果上市公司自覺性不夠，外在因素、例如法規的制約可以有一定效果，但最好的機制還是市場的內在機制——如果公司長期不分紅，就會遭到市場摒棄，因此不得不去改善市場形象。這將促使上市公司從被迫到自覺。這種市場自我糾正的過程是一種比較理想的境界，相信會慢慢發生改變。

前一段時間海外上市的中國公司在信息披露上出現了一些問題，一度引發了外資的擔憂。對寶鋼而言，盤子大、流動性強、透明度高、公司治理好，因此如果外資進來的話，應該是首選公司之一，她最后表示。