急速擴張上市擱淺 俏江南資本敗局

創業者需要資金，投資機構需要項目，二者合作似乎情投意合。但是，我們看到，投資機構卻頻頻遭到創業者炮轟。去理論誰是誰非，似乎毫無意義。但是可以肯定的是，面對逐利的資本，如果創業者缺乏長遠發展規劃，不能理性對待資本誘惑，沒有商業契約精神，不管他融到多少資金，得到的必然是敗局，或兩敗俱傷。今天俏江南已經走到了這一步。

推“引進鼎暉是俏江南最大的失誤，毫無意義。”日前，俏江南創始人張蘭接受記者采訪時公開了其與 私募 股權投資者鼎暉的矛盾。

創業企業通過私募融資獲得資金， 私募股權 機構通過股權升值獲得收益，看似一舉兩得之舉。但是在俏江南與鼎暉合作幾年之后，張蘭認為私募股權投資者并沒有給企業帶來好處，反而是讓她吃了大虧：“他們什么也沒給我們帶來，那么少的錢就稀釋了我們那么大股份。”

張蘭直言她早就想清退這筆投資，但是鼎暉對于回報要求太高，雙方沒有談出結果，張蘭對此非常無奈。“權當民營企業家交學費唄。”面對記者張蘭頗有情緒地發泄著對私募股權投資者的不滿。

一見鐘情

俏江南董事長張蘭的個人創業經歷，很多人耳熟能詳：1989年遠赴加拿大打工；賺到2萬美金后毅然放棄移民許可，回國創辦阿蘭酒家；2000年將所有產業變成6000萬資金，在 北京 開辦第一家俏江南。

俏江南之所以能夠聲名鵲起，其裝修和設計以及所營造的獨特環境是首要因素。

張蘭將這種手法用到了極致。在巴厘島海嘯期間，張蘭甚至冒著生命危險帶回來大量巴厘島的物品進行店面裝修。

在裝修位于北京雙子座大廈中的首家蘭會所時，張蘭花了1200萬元請來了設計巴黎Bacca-rat水晶宮的法國設計師菲利浦·斯塔克。

蘭會所極盡奢華，上萬元一只的水晶杯，幾十萬元一盞的吊燈，滿屋頂鑲嵌著世界名畫，總投資超過3億人民幣。在2006年的保利秋季拍賣會上，張蘭還用2200萬元拍下了當代著名畫家劉小東長10米、寬3米的巨幅油畫《三峽新移民》。

在俏江南聲名鵲起之后，很多投資者主動找上門來。2005年，世界著名企業菲亞特集團提議以10億美金入股俏江南。

但據一位當初想投資俏江南的VC人士回憶，張蘭的態度非常傲慢。“她完全講不清大舉擴張之下的贏利來源，其財務報表也一塌糊涂。”最終結果是未達成協議。

“俏江南一直沒有銀行貸款，也沒有欠過債，現金流非常好。”張蘭此前宣稱。但是俏江南盛名之下也隱患重重，據了解其經營場所都是租的，沒有產權，僅北京蘭會所每年租金就達到2400萬。

2008年金融危機爆發后，張蘭為了緩解俏江南的現金壓力，計劃抄底購入一些物業，決定引入外部投資者。

俏江南試圖引入外部投資，立刻成為當時的大熱門。當時起碼有30家創投機構去看過俏江南，也有PE投資人士告訴記者“我一聽估值起碼30億，覺得太貴了，就沒去看。”

此時鼎暉走進了張蘭的視野。

事情緣于2008年春節后不久，張蘭參加鼎暉的一個聚會。當時，鼎暉的一個合伙人坐在她旁邊，相互都不認識。交換名片一看，張蘭發現對方是鼎暉的王功權。

王功權跟張蘭兩個人性格有點像，雙方如同一見鐘情，當天晚上10點散會以后，張蘭就把王功權帶到公司總部，公司的 財務總監 等都在，相談甚歡。

接下來的事情就比較順理成章了。雙方做出合作的決定后，各項工作進展較快，從敲定到完成融資只用了8個月的時間。

2008年，金融危機爆發后，鼎暉以2億元入股俏江南，占10%的股份。塵埃落定后，不少PE人士對俏江南估值“不低于20億元”，紛紛表示看不懂。

擴張失敗

拿到資金時，張蘭曾野心勃勃，高調宣稱2009年底在國內開店數量要達到100家，海外50家。

之后，張蘭將海外首店目標放到了倫敦。原因是，俏江南認為在2008年北京奧運會時已經在各國領導人和運動員那里收獲好評，同時英國前首相布萊爾亦發出了口頭邀請。

當時張蘭還定了一個時間表：2009年春節后到倫敦購置房產，2010年倫敦分店正式對外營業。

張蘭還明確表示，俏江南不僅要進軍海外市場，還要進入其主流社會，不會選擇在“唐人街”這樣的普通街道開店，而是要開在像香榭麗舍大街那樣的地方。

除了考慮以直接開店的形式打開國際市場外，并購也曾被俏江南提及。當時俏江南在歐洲，已與四五家收購對象談判，并有意收購日本一家餐飲企業。

張蘭還勾畫了俏江南發展的宏偉藍圖：“下一個十年，當你去巴黎、米蘭、紐約，你在任何商務的角落，都會看到俏江南。下一個十年末，我們希望能夠進入世界500強。再下一個十年，也就是二十年的目標， 零售 業的巨頭是沃爾瑪，而餐飲業與之并駕齊驅的就是俏江南，成為世界500強的前三強。”

“俏江南是要開快餐連鎖嗎？”國內另一家餐飲老板聽到這一數字時笑著對記者說。即使考慮到俏江南旗下SUBU和蒸STEAM的擴張能力，這一計劃能否如期實現亦難以樂觀。

事實上，俏江南定位于高端商務宴請，這對俏江南選址、管理、裝修、菜品、宣傳等要求極高，在快速擴張下，這些都很難保證。“租金上漲后，俏江南在一線城市的一些店基本上不賺錢”，該老板表示，“高端餐飲加速擴張風險很高”。

3年時間，張蘭對外的承諾均沒有實現，比如開店數量，比如國外開分店。目前，俏江南全部門店數量仍只有50家左右，其在海外僅有一家加盟店，“海外創品牌，國內創收”的戰略一直沒有成功執行。

鼎暉與俏江南的蜜月期也因此并未維持多久。某接近俏江南的知情人士表示，2009年，鼎暉投資俏江南尚不滿一年，在投后管理考核過程中，俏江南的業績增長不盡如人意，雙方的磋商過程中摩擦已現。

張蘭對媒體表示，中餐概念難以討好 資本市場 ，投資者的高回報要求俏江南必須做到可復制性地快速擴張，這會讓中餐的獨特魅力喪失，“資本市場就想讓你賺錢，有可復制性就受歡迎，不可復制就不歡迎。”

股份稀釋

許多企業引入PE或者財務投資人，是想將原來的單一股權多元化，以一個更市場化更開放的治理結構，面對 上市 后的公開市場的 公司治理 規則。俏江南引入鼎暉創投，亦有這方面的考慮。

鼎暉入駐后，不干涉俏江南的戰略，更不干涉具體管理，而是在籌備上市方面提了很多建議。

鼎暉和俏江南2008年簽訂的增資協議中規定：各方亦承諾，協議完成后，向公司提供股權激勵建議方案，協助公司建立健全合法有效的 薪酬 管理體系及激勵約束機制。

2009年末，雙方開始著手做這件事。2010年初，張蘭請來了原麥肯錫合伙人魏蔚擔任CEO。魏蔚是一位非常強勢的女 職業 經理人 。

2010年3月16日，魏蔚加入俏江南沒多久，張蘭將俏江南4.7%的股份，以1508萬的價格轉讓給了遠騰投資有限公司，這家公司注冊在香港，法定代表人是魏蔚。

張蘭還轉讓3.889%的股份給安永，將1.217%的股份給史海鷗，這二人都是俏江南的高管。價格分別為1248萬元和391萬元——同樣是友情價。

這一做法讓張蘭直接損失了9.8%的股份。以鼎暉進入俏江南時約20億的估值來計算，9.8%的股份價值為1.96億元，這相當于張蘭整整讓利1.65億元。

從鼎暉和俏江南之間的合同以及張蘭的言語來看，這一系列轉讓，都是鼎暉的建議。

在用股權留住高管的同時，張蘭還從一些外資餐飲連鎖企業，引入了一批職業經理人。以上舉措，可以看到張蘭堅決要做一個規范的上市企業的決心。

但結果卻不如預想的那么順暢。今年6月，在任不到一年時間的CEO魏蔚離開了俏江南，接著，很多當初從外資企業挖來的職業經理人也相繼離開。

職業經理人離開了，但是被職業經理人所稀釋的股份卻不可能收回。張蘭很自然地將這筆賬算在推動這一做法的鼎暉身上。

品牌受損

張蘭不止一次地對外界宣稱，俏江南是公眾企業，而不是家族企業。2011年1月，張蘭還曾透露，至少有3位以上的準接班人。

但是在職業經理人魏蔚離開后，CEO的位子仍然意料之中地留給了其獨子汪小菲。

外界曾評論，在擴張規模不如預期的背后，是其管理能力提升乏力的苦澀現實。標準化和精細化管理上的羸弱無力抵消原材料、人力和房租成本上漲的壓力，而看似美好的特許加盟模式往往讓品牌陷入更混亂的境地。

現在，張蘭把汪小菲推到了臺前。

汪小菲的正式就任CEO,也意味著鼎暉推動俏江南所做的職業經理人實驗宣告失敗。

“餐飲行業并沒有多么深奧，需要勤奮和愛這個行業。絕對不能把大公司的人事斗爭帶進來。過去引進的職業經理人，拉幫結派，內耗太嚴重。”張蘭為推出汪小菲找了一個冠冕堂皇的理由。

張蘭對汪小菲的CEO“試用期”定為3年。“我是大刀闊斧，不注重細節。他比較注重細節和人的感受，也有市場敏銳度。我邁的步伐太快，他就會拽著，有時候也會推著向前走。”張蘭評價汪小菲。

但問題是，俏江南更大的隱憂或許還在于其賴以成名的就餐環境正逐步喪失優勢，在高端餐飲還很稀有的時候，俏江南具有競爭優勢，但是現在高端餐飲已很常見，俏江南的競爭力受到了挑戰。

北京智成慧谷顧問有限公司的宋揚說：“傳統的川菜穿的是中山裝或對襟坎肩，俏江南其實不過是給川菜穿上了不同品牌的西服而已。”

事實上，各大美食雜志早已不再把俏江南列為最佳商務餐廳。俏江南雖然一直號稱在做菜品改良和創新，但目前主打的還是前幾年就已推出的幾道菜。

隨著近幾年川菜類餐飲店火爆，一些如麻辣誘惑等比俏江南便宜不少的競爭者先后出現，俏江南的優勢更加式微。

俏江南最為消費者詬病的就是10%的服務費，此外，消費者對俏江南的性價比亦頗有微詞。

魏蔚在擔任俏江南CEO期間，曾提出“四化”的管理變革 思路：企業化、信息化、工業化、國際化，真正實現從“人治”到“機制”的轉變。

不過，實現這一轉變談何容易。“企業最大的挑戰就在于管理層的固步自封和盲目自大。”魏蔚似有所指地說。

俏江南現有的中高層管理人員除了有限的幾個職業經理人外，大多出身基層，學歷和見識有限，整日忙于“埋頭拉車”。而張蘭本人強勢的管理風格，則讓俏江南烙上了強烈的張氏印跡。

汪小菲能打破這一切嗎？

現實的情況是，有記者通過應聘服務員，通過臥底暗訪，發現了俏江南不少“秘密”。包括餐具不消毒、裝筷子的紙套回收接著用、員工工作服有臭味，死魚冒充活魚加工等。

這些事雖談不上觸目驚心，但卻讓人對俏江南“刮目相看”。有人對此評議：這些衛生問題，不管是不是員工個人行為，都證明俏江南的管理有問題。

上市擱淺

不管俏江南的擴張速度如何，作為上市的規模已經足夠，不管鼎暉所支持的職業經理人是否被擠走，俏江南仍在致力于上市，在這樣的情況下，鼎暉與俏江南保持了相安無事。

2011年3月，在通過北京市環保局出具的上市環保檢查后，俏江南正式向證監會遞交了上市申請。

然而，俏江南并未在規定的60個工作日內等到證監會的書面反饋，而是在近日收到了相關部門“出于產業引導考慮，暫時擱置相關申請”的“口諭”，這也意味著俏江南的上市行程再次被“暫時擱置”。

餐飲企業在日常經營中，大量發生小額現金收入。客人需要開發票時，就有收入憑證，客人不要求開發票時，餐館不會主動為其開具。這意味著不是每一筆收入都有收入確認憑證。而在采購時，也不是所有供應商都能夠為企業提供發票。“到菜市場買菜，菜販子沒有發票”，這些日常經營行為直接導致了一個結果：收入、成本無法可靠計量。

“一旦收入、成本無法可靠計量，也就存在公司控制人調節利潤的可能性。”一位不愿具名的投行人士稱。

此外，在納稅和給員工上各種保險的規范運作上，餐企普遍運作不規范。“有幾個企業會為三個月換一次工作的農民工上保險？”投行人士稱，監管部門需要看懂企業能夠“明明白白地賺錢”，如果存疑，就難過審批關。

不規范納稅，不給員工上保險，則挑戰了監管部門“企業應依法規范運行”的底線。

“為了能夠實現上市，俏江南已經停止從2006年開始的加盟業務，而且已經開始回購加盟店，而每次談及公司發展，俏江南都重點強調了海外市場。”一位行業人士表示，種種跡象表明俏江南將上市當成了重要的發展目標。

2008年以后，公開資料中，俏江南沒有再引入其他投資者。之所以選擇鼎暉，公司稱是看中其操作上市的經驗。

此次上市申請的被擱置再次表明，上市依然是橫亙在俏江南面前實現快速擴張的一道坎。

矛盾公開

在確信國內上市基本無望之后，張蘭的情緒變得近于失控，在接受記者采訪時，對鼎暉進行了炮轟。

張蘭回憶說，金融危機最嚴重的低谷在3個月后就過去了，當中國經濟開始顯露復蘇跡象時，鼎暉的投資還沒有完全到賬。張蘭稱鼎暉對其支持也很有限，“連財務報表都不要看”。

據了解，鼎暉投資俏江南后，張蘭和鼎暉之間頗多爭吵，當雙方有著共同的目標A股上市時，雙方只是小吵；當已明確不能在A股上市后，就免不了大吵。

一位知情人士表示，“在某種程度上，鼎暉認為自己落入了陷阱”，主要源于，“張蘭當初放出的豪言均未實現，倫敦、米蘭、臺灣開店的事情未見結果，鼎暉對于俏江南的業績增長不認可”。而傳聞，“據說張蘭認為那么一點錢，沒幫上什么忙，還想有話語權？”

“我們保持沉默”，對于張蘭的“炮轟”，曾投資俏江南的鼎暉前合伙人王功權這樣回應。

在張蘭指責鼎暉之后，汪小菲很快在微博上進行補救，一方面指責媒體斷章取義，另一方面強調“從鼎暉來的那天起，我們就是一家人”。

PE業內人士對汪小菲這條微博不以為然，分析道，鼎暉被指責，不方便公開回應，就給俏江南壓力。張蘭不好出爾反爾，就由兒子出面唱紅臉。這兩家啊，肯定各自都有錯，也都捏著對方把柄，鼎暉公開還擊的話就是兩敗俱傷，私下施壓俏江南也不得不聽。

但張蘭鬧心的是，此時她不得不面對俏江南上市計劃一再擱淺。雙方吵架的一個重要原因是：訴求和價值觀不同。

張蘭是做實業的思路，恨不得一分錢掰做兩分錢用。她靠的就是兩三萬美金起家，“那真的是她一盤菜一盤菜炒出來的”。鼎暉是做金融的思路，做金融的，大多管的是別人的錢，該花的時候就得花，不能手軟。雙方成長的背景不同，做事方式不同，思維有很大的差異。

這種思維的差異，還可能帶來雙方對 企業戰略 理解的不同：企業家可能一心想降低成本；投資人想的卻是怎么做大規模，不惜犧牲一些利潤。

雙方吵架的另一個重要原因是張蘭無法回購鼎暉的股份。

在3年前鼎暉投資俏江南時，整體金額比較大，估值也比較高，鼎暉在合同中埋入了對自己極有利的一些保護性條款。

合同中規定：因為非鼎暉方的原因，造成俏江南無法在2012年底上市，或者俏江南的實際控制人變更，鼎暉有權退出“俏江南”。

退出的方式由俏江南選——鼎暉將股權轉讓給張蘭或張蘭認同的第三方，或者“通過法定程序減少注冊資本及以減少股東數”。這即是俗稱的“回購”。

據一位律所合伙人介紹，說白了就是，張蘭要想鼎暉同意減少股份，就必須開出鼎暉能接受的價格。而事實上，鼎暉的要價，張蘭根本無法接受。

兩敗俱傷

A股上市受阻后，俏江南和鼎暉的備選就是去香港上市。

一位鼎暉投資俏江南交易的知情人士表示，當年俏江南在眾多投資機構中選中鼎暉，且“價格并不是開的最高的”。盡管如此，鼎暉注資俏江南估價已達2009年15倍P/E市盈率。

15倍的未來市盈率（Forward P/E）投資估值，在當時的 風險投資 圈中可謂天價。投資圈傳說，這一估值水平曾給主導投資的王功權帶來壓力。但投資之后，俏江南的業績表現并未達到預期。

眾所周知，同樣行業，港股估值較A股為低。以9月15日在香港招股的小南國為例，小南國的規模和市場定位，都與俏江南頗為接近。小南國保薦人美銀美林在分析報告中指出，小南國估值可介乎26億至40億元，2012年的預測市盈率在13至20倍，中間訂價則為16.5倍。

以此推算，未來俏江南在港上市時，估值得不低于20億元，鼎暉才算打平，如果以16.5倍的市盈率來計算，俏江南2012年的凈利潤得超過1.2億元，而俏江南離這還很遙遠。

對于張蘭來說，雖只向鼎暉創投出讓10%的股權，并得到了2億元的現金。但2010年的股權激勵，就要去張蘭近10%的股權，且皆為超低的價格。

這筆買賣，一下子變得對雙方都不劃算起來。

業內爭論

張蘭炮轟鼎暉引發了業內大討論，創業者和投資人之間的態度涇渭分明。

當當網CEO李國慶對此評論道：“在企業融資過程中，由于信息不對稱，創業企業家頻遭創業投資機構綁架，被迫低價出讓股權。創業家經常被金融家攔路搶劫。”

不過，李國慶同情張蘭或者是出于同病相憐。李國慶曾大罵幫助當當網上市的投行，在今年1月，李國慶曾自爆當當網曾屢受資本欺負，并因此與兩個自稱是投行女的網友在微博上展開對罵。而去年年底，李國慶還公開抨擊當當網的投資者之一老虎基金，稱“不幸6年前接受了他們的投資！”

來自投資界的人士對張蘭這番炮轟，就持有不同觀點。

投資人闞治東認為，每次投資都像與企業談戀愛，如果談得好，會演繹出一場風花雪月的故事，如果談不好，雙方都會黯然神傷。3年時間，張蘭對外的承諾均沒有實現，這里面有天時地利人和等等因素，但最核心的，還是在品牌 營銷 方面出現根本性錯誤。

張蘭把自己頗為分裂的一面也呈現給了公眾，一邊說俏江南不做家族企業，一邊又讓兒子汪小菲接任CEO。而當下，張蘭對鼎暉的炮轟在某種程度上被業界視為“過河拆橋”和“忘本”，更被視為“缺乏商業契約精神”。

“不知鼎暉當年是否拿了把刀架在了俏江南脖子上簽的約。若那樣，這場婚姻就一定是鼎暉的不是。”賽富基金首席合伙人閻焱對此表示，“商業的基石是對契約的尊重和執行，若當年鼎暉的投資合約不是以武力相挾的城下之約，對投資人事后的譴責及翻盤就顯得太缺乏商業的基本誠信了。”

“民營企業家公開表達對PE價值訴求的事件不斷增加，反映出近年來創業者與資本方合作關系的變化”，分析師表示，創業者需在充分評估企業現狀和發展前景的情況下引入合適的外部投資者，過于依賴或神化PE對企業成長過程中的作用、質疑PE基于自身風險控制和盈利模式所作決策的態度，均不足取。

不管外界如何爭論，有一點可以肯定，在A股上市幾近無望后，接下來，俏江南可能會尋求海外上市，而這次張蘭表示不會再考慮引入股權投資者。