需理性面對資本運營的財富增值誘惑

金融的本質是為實體經濟服務，產業是 資本市場 賴以生存的基礎而不是資本運營的噱頭。金融只有回歸到為產業服務的本質，資本市場才是健康的。

一位因技術發明而獲得全國大學生創業大賽金獎的博士，閑聊之中的一句話令筆者頗感震驚。他說雖然獲得了創業賽金獎，但他并不打算真的去創業，因為做實業 “太辛苦了”！他的理想是做金融……其實有這種想法的豈止他一個，實業界也有大量企業紛紛跨入金融行業，因為做金融“賺錢來得快”。當金融有這般魔力讓人們放棄為之奮斗了幾十年的專業技術和產品時，金融的現實與本質背道而馳了，這難道不是金融的悲哀？

資本市場的誘惑

金融的本源是為實體經濟服務的，當越來越多的人愿意放棄實業的真實財富創造而追求金融產業本身所代表的虛擬財富時，當我們越來越被自己所營造起來的虛擬世界所迷惑時，經濟的根基正在變得越來越脆弱，企業也將在潮水退卻時裸露一個原本赤貧的軀殼。

資本運營所帶來的價值增值，是以未來盈利能力的提升為預期的。資本運營通常在交易時就對這種預期進行了定價，所以會在收購兼并、資產重組交易發生時出現財富的增值，但這種增值只是一種預期而已。

說到底，資本運營玩的就是預期。預期給人希望也給人激勵。如果企業能夠進行實質性的資產整合并獲得所期望的協同效應，更多地在產業整合和企業經營中兌現這種預期，那么預期將會使虛擬財富的實體內核不斷成長，企業的真實財富就會在這種預期中快速增長，資本運營產生的增值由真實財富創造所兌現。相反，如果資本運營是在不斷進行股權交易、收購兼并、資產重組中進行令人眼花繚亂的運作，熱衷于在預期中不斷構建虛擬財富帝國，而沒有在更現實的層次上進行產業整合和生產經營，沒有在實體領域實現足夠的真實財富創造，那么，資本運營所營造的龐大財富增值就是由越來越多的預期所堆砌起來的財富泡沫，企業所構建的將是一個缺少足夠的實業支撐的虛擬財富帝國。

資本運營的市盈率游戲

資本市場對公司估值的偏離是誘使公司熱衷資本運營的一個重要的動因。

上市 是資本運營的第一步，上市公司因其融資便利和股權流動性使人們對其預期大幅提高。股票價格中的一部分代表公司的單位凈資產，更大一部分是公司未來盈利的預期。“市盈率”的實質是用每年的利潤收回股票投資所需的時間，如30倍的市盈率就是30年的預期，即以當前價格買入股票的投資用目前的年利潤水平需要 30年才能收回。從市盈率角度看，上市運作既因為融資而獲得了更大的發展空間，又因為股權的流動性和對信息的敏感性使人們對公司的未來產生良好的預期，同時還為企業打通了資本市場的通道，通過變化無窮的資本運營創造了公司未來盈利的巨大想象空間。

其次，資本運營還受到資本市場的非理性的驅動，相對價值的扭曲是驅動企業進行并購的重要力量，這就是所謂的“市場驅動型”購并。由于不同企業的市場估值存在差異，企業趨向于使用股票作為支付手段收購企業，價值被高估的公司可以進行防御式并購，即以高估的股票價格收購被市場低估的目標公司。股票市場驅動下的公司收購能夠在短期內獲得價值的提升，從而誘使很多企業在自身價值被高估的時候尋求價值被低估的公司。例如，假設一個總股本和年凈利潤均為10億元的a公司（每股收益1元），欲收購總股本和年凈利潤都為1億元的b公司（每股收益也為1元）。假設a公司的市盈率為20倍，股價為20元，而b公司的市盈率為 10倍，股價為10元。我們來看一下市盈率是怎樣推動并購的。假設a公司以25%的溢價收購b公司，需要的收購成本為1億股×10元/股 ×（1+25%）=12.5億元。如果a公司采用增發新股的方式進行換股收購，那么a公司需要增發的新股數：12.5/20=0.625億股。收購以后a 公司的總股本增加到10.625億股，凈利潤增加到11億元，則每股收益增加到1.035元。如果購并后a公司市盈率維持在20倍不變，則a公司股票價格變為：20×1.035=20.7元，收購行為使a公司股價從20元上升到20.7元。而市場往往對并購行為非常樂觀，產生對并購后協同效應的樂觀估計，對并購后的a公司賦予高成長的預期，如果市盈率被賦予25倍乃至30倍，則a公司的價格會從20元上升到25.88（25×1.035）元乃至31.05 元（30×1.035），升值的比例高達29.4%和55.25%。事實上，市場的表現常常遠比這更瘋狂：我們常常可以看到因為收購行為而使股價翻番。

由此看到，當市場對購并存在普遍的樂觀預期時，人們對購并企業的升值想象使購并看上去非常有利可圖，這就增加了購并的內在動機，因而屬于市場驅動型并購。

然而，我們也可以看到，所有這些增值都是建立在預期、而且常常是過度樂觀的預期之上的，具有很大的虛擬性。如果公司購并未能產生期望的協同效應和預期的盈利，購并增值就會消失，股價就會跌回到它應有的位置。特別是當市場整體的樂觀情緒消失時，不僅被高估部分的價值將化為泡影，而且接踵而來的非理性恐慌甚至將吞蝕公司的內在價值，剩下的就只是購并后不得不面對的復雜的整合困境和更大的不確定性。股票市場驅動下的并購僅僅是由市盈率導演的一場游戲而已。

潮水退卻時

當潮水退卻時，一切復歸平靜，誰還能繼續弄潮？

實際上，財富泡沫誘惑下的市場時機是一種短視的市場時機，這種收購行為雖能直接帶來財務收益，從而立刻提升公司的價值，但僅是一種不穩定的“財務性”市場時機。自身價值的高估通常出現在人們被樂觀情緒籠罩，整個市場處于非理性繁榮的時期，其所造成的財富假象往往給收購企業帶來巨大的潛在風險，因為購并以后的公司成長預期受到太多整合過程中內外因素的影響，而市盈率估算則受到市場情緒的影響。經濟的循環往復往往會從非理性繁榮走向非理性恐慌，恐慌之下各種資產的價值都會被低估，由市場高估以及市盈率游戲推動的公司價值提升也就煙消云散了。

潮水退卻時，企業的價值才能夠得到真實的衡量。

與市場驅動型并購相反，在市場低迷、價值被低估時進行的并購更具有“戰略性”。這種時機下的收購在短期內看不出明顯的財務收益，但隨著經濟周期的回復，企業回歸穩定的成長和收益，在其未來的經營中會不斷提升公司的價值。因此，理性的市場時機應該是在經濟周期中等待市場價值普遍被低估的時機，以低廉的價格進行產業擴張和結構調整。巴菲特、李嘉誠等都是根據經濟周期規律，在市場低迷，投資者普遍信心不足、紛紛退出市場時進行項目選擇和價值投資的典型代表。縱觀長江實業的發展史，正是一部利用經濟周期的低迷市場時機進行資本運營的擴張歷史。

如果在經濟周期的繁榮時期過度地進行資本運營，將市盈率和預期運作到極致，而沒有進行必要的現金儲備，那么當低迷來臨時，企業已經沒有足夠的實力進行“戰略性”資本運營了，當潮水退卻時，只能眼睜睜地看著財富消退而無能為力。

我們的人性總是需要不斷經受挑戰和刺激，人們總是不甘于平平淡淡地經營，資本市場的虛擬性和前瞻性為人們提供了激動人心的挑戰。人們將不斷地期待或營造下一個泡沫，這是人性使然。但是，在未來的經濟周期中，不管企業自身營造怎樣的虛擬財富帝國，不管是哪個產業來擔當起新一輪經濟泡沫的引擎，當我們與泡沫共舞時，需要的是對金融及資本市場本質的理解，需要的是保持一份冷靜和理性，需要更多地關注：這個虛擬世界的實體內核是否能在樂觀預期的推動下與泡沫共同成長？