企業融資要有理論指導

　在計劃經濟時代的中國，企業基本上都是國有企業。國有企業的融資活動很簡單，就是找政府主管部門要錢，而政府要么通過財政撥款，要么指定銀行給予貸款。變革 開放以后，企業的成分逐步多元化了，不僅有了外資企業，還有了越來越多的民營企業，原有的國有企業也逐步改組成有限責任公司，有一些甚至公開發行股票，成為公眾股份有限公司。中國在30多年的變革 開放中，逐步推進市場化變革 ，尤其是建立了股票市場和債券市場后，使融資活動成為一種市場行為，融資決策成為最重要的 企業財務 決策之一。但企業融資也需要金融理論的指導。本文簡述西方金融學里關于企業融資方面的理論，相信對于企業的財務決策會有參考價值。

　　莫迪格連尼-米勒定理

　　莫迪格連尼（Modigliani）教授和米勒（Miller）教授分別在1985年和1990年獲得諾貝爾經濟學獎，他們的貢獻主要是在資本結構理論和公司理財理論方面的研究成果。他們在1958年聯名發表論文《資本成本、企業融資與投資理論》，被學術界認為構建了現代資本結構學說的基礎，并稱之為莫迪格連尼-米勒定理（Modigliani-Miller Theorem）。因兩位金融學家的名字第一個字母都是M，所以，該理論又被稱為MM定理。1963年，兩位學者又發表論文《企業所得稅和資本成本：一項修正》，對他們的理論進行修正和完善。兩位金融學家通過數量模型分析得出結論：假定沒有稅收、破產成本、信息不對稱的因素，并且處于完美市場狀態下，一個公司的價值不會因公司融資方式的不同而受到影響——不管公司的資本是通過發行股票，還是發行債券籌集到的，也不管公司的分紅政策如何。顯然，上述的假定條件在現實世界中無一符合。不過，這個看似與現實無關的結論具有很重要的意義——企業家必須考慮不同的資本結構對于公司價值的影響。

　　1.絕大多數的企業都需要交納收入所得稅。稅收幾乎是現代人類社會重要特征之一。政府通過稅收來維持社會福利、公共工程、國防開支、社會安全等公共利益的事業。可以說，沒有稅收就沒有政府，沒有政府就沒有秩序，沒有秩序何來現代人類社會？因此，企業在運作中都需要把稅務因素納入決策考慮范圍中。我們從企業的損益表中看到，企業在核定應稅收前必須要扣除一系列的費用和成本，其中就包括利息成本，債務成本也可以在稅前扣除。相對來說，股權資本成本就沒有這個優勢，因為公司是將稅后凈利潤在股東中進行分配的。也就是說，與股本融資相比，債務融資的成本可以在稅前扣除，因此，可以相應地減少應稅收入，從而減少了稅收支出。從這一點出發，我們很容易理解，為什么企業家需在要資金的時候，首先考慮的就是借債。

　　2. 公司在負債經營中，可能要承擔“破產成本（Bankruptcy Cost）”。一個“零負債”的公司是不可能破產的，因為沒有人有權利要求公司破產，如果股東大會做出決議，公司可以清算并解散，那是一種主動性的結業行為。當一個企業負債太多，以至于沒法按期還本付息的時候，企業就面臨很危險的境地：債權人可以通過法院訴訟的辦法，強制企業清盤償還債務。一個企業如果被迫清盤破產，企業所有人——股東將蒙受很大的損失。首先，企業的無形資產（公司品牌價值、市場地位價值等）價值可能會大大降低，甚至喪失；其次，企業的資產很可能會被低價出售。例如企業原來價值1億元的一棟物業可能在急于出售的情況下按8000萬元賣掉。這樣股東就蒙受了2000萬元的損失。不過，我們在這里講的“破產成本”，還不僅僅指這些。事實上，當企業面臨破產危險的時候，已經在支付破產成本了：公司可能面臨一系列的訴訟、可能因供貨商不再提供付款優惠條件而迫使公司只能用現金采購原材料、客戶可能因擔心供貨不穩定或者售后服務沒保障而停止向公司下訂單。凡此等等的困擾，很有可能令公司狀況進一步惡化而陷入萬劫不復的處境。盡管企業不一定會因此破產，但公司的正常經營因受到影響也無形中付出了代價。此外，公司的債務過多，就會導致信用評級下降，公司債券價格下降，投資者對公司要求的回報率就會上升，這樣公司債務融資成本勢必提高。顯然，在企業面對承擔“破產成本”的情況下，它就必須把債務規模控制在其承擔能力范圍之內的。

　　3.信息不對稱的現實，使企業不得不謹慎選擇融資方式。我們講信息不對稱，指的是對于同一個事物，不同人由于所掌握的信息質量和數量不同從而得出不同的看法和結論。因為這個因素的存在，人們習慣會用“平均”的標準對事物做出判斷。中國目前正處于由計劃經濟走向市場經濟的過程之中，存在著很多投資機會，在企業界，有一種被稱之為“投資饑渴癥”的傾向——人們盡量去多借點兒錢來投資，期望讓企業有更大的發展。對于一個企業家來說，他對其所處的市場是有很充分的了解的，因此會很有信心去擴大借貸規模。盡管如此，銀行家或者其他投資者在考慮是否對該公司投資的時候，必須考慮“道德風險”的因素。如果該公司的負債率非常高，即使企業家所描述的情況可能性再高，銀行家或者其他投資者還是很難決定是否對其繼續或者增加融資。也就是說，從不對稱信息的角度來說，企業必須按照普通的標準，要求被投資企業維持一個比較合理的負債率，以確保財務的安全性和穩定性。我們經常看到這樣的故事，市場傳聞某公司的資金周轉出現問題了，結果銀行等債權人上門追債，最終導致公司更快倒閉。也許市場傳聞并不是事實，但是一旦債權人從保護自己的利益出發要求提前收回貸款，就可能使公司出現短期支付的壓力。如果公司不能及時得到資金支持，也許就逃不過破產的命運。因此，謹慎的企業家總是對自己的債務融資能力留有余地，以防不測。

　　中國經濟目前高速成長，很多企業面臨比較好的市場機會，因此急需資金擴張規模。不過，剛剛從計劃經濟時代過來的企業家普遍對于破產成本缺乏認識，只是想著怎么樣找到資金。《中華人民共和國企業破產法》已由中華人民共和國第十屆全國人民代表大會常務委員會第二十三次會議于2006年8月27日通過，現予公布，自2007年6月1日起施行。近年來，內地企業由于債務償付能力缺失被迫清盤破產的例子屢見不鮮。企業家們確實需要調整觀點，正視對于融資方式的合理決策。

　　啄食順序理論

　　上述MM定理認為，融資方式對一個公司的價值沒有影響的諸多假設前提之一，就是“不存在不對稱信息”的問題。不過，在現實生活中，不對稱信息的因素客觀存在，導致不同融資方式對公司價值產生重大影響。融資方式在諸多因素下的差別，也自然影響到企業家在各種融資方式之間的選擇順序。

　　1984年美國經濟學家梅耶斯（Myers）在針對企業融資方式選擇的研究中提出啄食順序理論（Pecking Order Theory）。他指出，公司管理層與投資者之間的信息不對稱會導致不同融資方式對公司價值產生不同的影響。當公司宣布通過增發股票進行股權融資的時候，投資者會理解為：公司管理層認為股票價格過高，因此，投資者會拋售股票，致使公司市場價值下降。因此，通常除非不得已，公司不會采取增發配股等形式來進行股權融資。在信息出現不對稱的情況下，企業會遵循內源融資＞債務融資＞股權融資的先后順序來選擇融資方式。梅耶斯教授之所以使用“啄食順序”的字眼，想必是來自于對小雞啄米行為的觀察：小雞通常是先啄食面前的米，逐步擴大啄食的范圍。
　事實上，啄食順序原則事實上同時反映了企業經營者對于融資成本、 財務風險 、企業控制力等方面的抉擇，具有相當的合理性。如下我們分別討論內源融資和外援融資的特點以及企業的選擇。

　　內源融資

　　現代金融學把企業融資方式按照資金來源分為內源融資和外源融資方式。內源融資又稱再投資（Reinvestment），即將本企業的留存利潤（Retained Earnings）轉化為資本投資的過程。

　　留存利潤是企業實現的可分配利潤中未被作為紅利分配給股東而留在公司的部分。例如，某企業2010年共有可分配利潤3000萬元，股東大會決定向股東發放股息1000萬元，余下2000萬元作為“留存利潤”保留在公司。留存利潤作為一種股權融資方式的優點是很明顯的：

　　（1）內源融資來自企業內部，不必額外支付利息；

　　（2）將利潤再投資可以使股東獲得免除收入所得稅；

　　（3）操作簡便。企業要通過留存利潤進行融資，只需要在股東大會上做出一個分紅決議即可。因此，幾乎不發生融資費用；

　　（4）對于控股股東來說，留存利潤可以在不改變股權結構和比例的情況下實現融資目的，是一個對自己的控股權完全沒有威脅的股權融資方式。

　　由于以上的好處，留存利潤成為企業首選的融資來源。企業內源融資能力的大小主要取決于企業的經營規模及盈利能力，同時投資者本身的資金需求也是一個重要的因素，比如，投資人如果需要通過獲取紅利支付本身的債務，則客觀上限制了內部融資能力。

　　一般的說，只有當內源融資仍無法滿足企業資金需要時，企業才會轉向外源融資。不過，股東大會在審批分紅決議的時候，必須權衡“分紅”與“留存利潤”及其比例。公司必須說服股東：利潤留在公司里可以產生比一般的投資更高的回報。因此，企業需要提交令人信服的投資計劃。

　　對于很多民營企業來說，由于股本都由某一家族所有，做出再投資的決策是比較容易的。

　　外源融資

　　由于民營企業規模都很小，自有資金的滾動發展永遠跟不上企業大規模所需的資金要求。隨著企業規模的發展以及市場的開拓，內源融資通常難以滿足企業對資金的需求，這樣便需要引進外部的資金，即所謂外源融資。外源融資，即吸收其他經濟主體的資本，以轉化為自己資本投資的過程。外源融資可根據其融資后在企業中的位置區分為債務融資與股權融資。

　　債務融資指通過增加企業負債的方式取得的資金。債務需要償還而且還會帶來財務成本的增加。而股權融資指通過擴大公司股本規模的方式取得的資金。由投資者以持有公司股權的方式向公司投入資金，并依照其股權比例享有對公司的控制權、盈利分配權以及結束經營以后剩余資產的分配權。

　　對于公司來說，與債務相比，股權資金具有以下幾個特點：

　　（1）股權融資所帶來的盈利增加必須交納公司所得稅，而債務融資的利息成本可在稅前利潤中扣除；

　　（2）股權融資實際上就是增加公司所有人自有資金的投入，而債務融資可以在不增加股本的前提下發揮財務桿杠的作用，放大資本規模，在企業經營狀況好的時候，可以放大公司的盈利能力，增加企業盈利；

　　（3）股權融資由于增加股本金的投入，如果原公司控制人不同比例增加股本金投入，其持股比例勢必攤薄，其控制權也會因此減弱。而債務融資的增加通常不會對原控股股東的控制權構成威脅；

　　（4）股權融資沒有償還的問題。而債務融資需要還本付息，因而增加公司未來的償債壓力。

　　顯然，不管是從稅收的角度，還是從保持公司控制權的角度，企業家都會優先考慮債務融資方式。有專家研究過中國中小企業融資方式選擇行為，發現啄食順序理論也基本能夠解釋中國企業融資選擇。不過，中國的 上市 企業似乎存在偏好股權融資的傾向，表現為上市公司爭相發行新股。

　　筆者認為中國上市公司對于發行新股的偏好，與中國企業普遍喜歡擴大規模有關系。一方面中國經濟處于高速成長期，企業普遍有較大的市場空間，另一方面，中國經濟目前處于重新洗牌的過程中，企業間通過兼并重新爭奪市場份額，排定市場地位，很多企業都有擴大規模的沖動，以獲得市場競爭的優先地位。中國國內的上市公司的負債率本身就比較高，要擴大規模多數只好考慮股權融資。另外，企業偏好發行新股與 資本市場 在某段時間的估值水平有關系。當中國國內股市的市盈率普遍比較高的情況下，企業發行股票融資就比較劃算，因為較高的市盈率代表較低的資本成本。比如，當增發新股價格相應市盈率為30倍的時候，股本成本等于3%，相對于銀行貸款8%的財務成本就來說低得多。企業當然會選擇增發新股而不是申請貸款。另外，由于財務杠桿作用的存在，當公司增加了股權資本，公司的融資能力可以倍數放大。比如，一個企業的總資產10億元，股本金為3億元，負債率70%。這時如果公司通過發行股票增加股本金2億元，股本金增加到5億元，總資產增加到12億元，這樣，總資產負債率將可以降低到58.33%（7/12）。如果公司繼續將負債率保持在70%水平，則公司可以另外增加負債約4.67億元，使總負債從7億元增加到11.67億元，相應的總資產也因之增加到16.67億元。

　　綜上所述，隨著中國金融體系越來越市場化，現代融資理論對于企業融資決策將起到很好的指導作用。