明石投資 產(chǎn)業(yè)階段投資論

4月12日，明石投資管理有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)明石投資）所投德力股份成功登陸中小板，對(duì)應(yīng)市盈率40倍左右。用明石投資執(zhí)行總裁高峰的話說(shuō)，德力股份“沒(méi)有經(jīng)歷太多波折就實(shí)現(xiàn)了IPO，且按照現(xiàn)在的價(jià)格，19個(gè)月就取得了8倍的收益”。

這無(wú)疑是一個(gè)好成績(jī)，尤其是對(duì)2009年才成立的明石投資來(lái)說(shuō)。成立不到三年，明石已經(jīng)投資了十幾個(gè)項(xiàng)目，且是通過(guò)國(guó)家發(fā)改委資格審查備案的22家創(chuàng)業(yè)投資管理機(jī)構(gòu)之一，已取得社保基金和保險(xiǎn)資金的管理資格，可以發(fā)起設(shè)立產(chǎn)業(yè)基金。

和當(dāng)前大多數(shù)投資機(jī)構(gòu)主要關(guān)注成長(zhǎng)期和成熟期項(xiàng)目不同，明石投資幾乎打通了整個(gè)投資產(chǎn)業(yè)鏈。“我們的鏈條包括種子期、初創(chuàng)期、上升期和成熟期的企業(yè)。如果 資本市場(chǎng) 整合企業(yè)分為五個(gè)階段，以后并購(gòu)就是第五個(gè)階段，我們現(xiàn)在也在進(jìn)行這方面的嘗試。”

種子期的項(xiàng)目雖然所需資金量少，但是風(fēng)險(xiǎn)最大；并購(gòu)基金雖然在國(guó)外發(fā)展已經(jīng)十分成熟，黑石集團(tuán)、凱雷集團(tuán)、K K R以及德州太平洋集團(tuán)等都是全球知名的從事并購(gòu)基金業(yè)務(wù)的 私募 股權(quán)投資公司，但在國(guó)內(nèi)，并購(gòu)基金的發(fā)展卻一直比較冷清。在接受《英才》記者采訪時(shí)，高峰表示，明石投資全產(chǎn)業(yè)鏈布局的底氣在于其投資理念——產(chǎn)業(yè)階段投資法，從產(chǎn)業(yè)發(fā)展階段的角度，去發(fā)掘和投資在不同產(chǎn)業(yè)、不同發(fā)展時(shí)期中最有價(jià)值的企業(yè)。

分階段投資法

幾乎所有投資機(jī)構(gòu)都打算在七大戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)中掘金，明石投資亦不例外。

那么，如何來(lái)看待和尋找這些產(chǎn)業(yè)中的投資機(jī)會(huì)呢？明石投資將這幾個(gè)產(chǎn)業(yè)分成了幾個(gè)階段。第一個(gè)階段即產(chǎn)業(yè)處于供不應(yīng)求的狀態(tài)，多晶硅的發(fā)展就是一個(gè)例子。2005年，多晶硅行業(yè)的國(guó)際需求非常大，但是國(guó)外又不能生產(chǎn)，而國(guó)內(nèi)也僅有新光硅業(yè)一家公司有生產(chǎn)能力。供不應(yīng)求的結(jié)果，使得多晶硅價(jià)格達(dá)到了500多美元一公斤，新光硅業(yè)的投資很快就全部收回來(lái)了。在這個(gè)過(guò)程中，多晶硅生產(chǎn)廠家從生產(chǎn)到制造、到最后生產(chǎn)出成品甚至達(dá)到量產(chǎn)至少需要兩到三年的時(shí)間。

在這個(gè)時(shí)間窗口里能夠供應(yīng)產(chǎn)品的廠商能很快獲得暴利，這時(shí)產(chǎn)業(yè)進(jìn)入第一階段。投資此階段需要眼光，因?yàn)楹茈y判斷誰(shuí)是最后的贏家。一般來(lái)說(shuō)，風(fēng)投投資獲益較大的基本都在第一個(gè)階段，或者是后面講到的第三個(gè)階段。

兩年之后，新光硅業(yè)之外的多晶硅企業(yè)開(kāi)始大規(guī)模上馬，產(chǎn)能迅速增加，而國(guó)際需求卻很平穩(wěn)甚至略有下滑趨勢(shì)，整個(gè)多晶硅的價(jià)格就從500多美元一公斤降到了50美元。此時(shí)，眾多投資了多晶硅的公司就會(huì)陷入進(jìn)退兩難的境地，大量的固定資產(chǎn)投入，不做不行，而做了又會(huì)虧損，在這種局面下，財(cái)富蒸發(fā)就非常厲害。第二階段的主要特征是，供給量上來(lái)了，需求也仍然很大，但是由于供給量上升的速度超過(guò)了需求增長(zhǎng)的速度，如何控制成本就成了關(guān)鍵。哪些企業(yè)能夠在這個(gè)競(jìng)爭(zhēng)階段把自己的成本做到同行最低，那么就有可能進(jìn)入到第三個(gè)階段。

第三個(gè)階段即寡頭競(jìng)爭(zhēng)，或?yàn)閴艛喔?jìng)爭(zhēng)階段。進(jìn)入這個(gè)階段之后，一般來(lái)說(shuō)剩下的企業(yè)不會(huì)太多了。剩下的這兩三個(gè)企業(yè)整體來(lái)講成本、規(guī)模和市場(chǎng)占有率都比較接近，誰(shuí)也不會(huì)在價(jià)格上打壓同行。投資這個(gè)階段的企業(yè)最主要是看成本控制等核心競(jìng)爭(zhēng)力。

“在明石的投資過(guò)程中，不管是投資什么行業(yè)，都要服從我們的產(chǎn)業(yè)階段論。”高峰說(shuō)，對(duì)應(yīng)不同的階段，明石投資對(duì)投資期望值的要求也會(huì)做相應(yīng)調(diào)整。種子期的預(yù)期收益率高，因?yàn)樽儎?dòng)大，如果其技術(shù)在國(guó)內(nèi)有獨(dú)占性、在國(guó)際上有領(lǐng)先性或者商業(yè)模式在國(guó)內(nèi)比較獨(dú)特，明石投資后的預(yù)期收益是100倍；而初創(chuàng)期的企業(yè)預(yù)期收益是20—30倍，上升期、創(chuàng)業(yè)期的企業(yè)收益是10倍，而成熟期的企業(yè)預(yù)期收益期望值是3—5倍。

PE洗牌關(guān)鍵年

近些年，不同于明石投資全產(chǎn)業(yè)鏈通吃的布局，大部分P E都將精力集中在了賺錢(qián)效應(yīng)最明顯的成熟期項(xiàng)目上。然而，在高峰看來(lái)，這種模式可能會(huì)在今年出現(xiàn)一次大調(diào)整。

當(dāng)前投資界有一個(gè)共識(shí)，那就是二級(jí)市場(chǎng)中小板、 創(chuàng)業(yè)板 的估值已經(jīng)很高了，而 上市 企業(yè)的供給量卻絲毫沒(méi)有減少的跡象。“我認(rèn)為今年可能是整個(gè)PE市場(chǎng)洗牌的一個(gè)關(guān)鍵年，這可能是一個(gè)大概率事件”，在高峰看來(lái)，以后中小板和創(chuàng)業(yè)板的整個(gè)估值會(huì)往下走，因?yàn)楣┙o量的增加會(huì)把小股票的價(jià)格壓下來(lái)，總體價(jià)格市盈率也會(huì)被壓下來(lái)。這對(duì)高價(jià)入場(chǎng)的P E來(lái)說(shuō)，無(wú)疑是一個(gè)很大的打擊。

一般情況下，PE投資一個(gè)項(xiàng)目后，至少需要兩年才能上市，如果現(xiàn)在以目前二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)格作為基準(zhǔn)進(jìn)場(chǎng)的企業(yè)，在其兩年之后上市之時(shí)，極有可能遭遇整個(gè)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)估值下降的風(fēng)險(xiǎn)，那么這些公司的資金和信譽(yù)都有可能因此而沉沒(méi)。

如果將整個(gè)PE市場(chǎng)也拿明石投資的產(chǎn)業(yè)階段論來(lái)分析，當(dāng)前的PE市場(chǎng)正處于第二階段，即處于一個(gè)深刻調(diào)整的過(guò)程中。其第一階段，應(yīng)該是2000年左右，受創(chuàng)業(yè)板即將開(kāi)啟的影響，當(dāng)時(shí)很多國(guó)內(nèi)外的投資機(jī)構(gòu)紛紛投資創(chuàng)業(yè)板項(xiàng)目，結(jié)果創(chuàng)業(yè)板一直沒(méi)有開(kāi)。直到2008年下半年，創(chuàng)業(yè)板千呼萬(wàn)喚出來(lái)之后，大部分中資的投資機(jī)構(gòu)都死掉了。

不過(guò)，這或許能給一些并購(gòu)基金提供機(jī)會(huì)。創(chuàng)業(yè)板的開(kāi)啟是我國(guó)資本市場(chǎng)一個(gè)質(zhì)的變化，而第二個(gè)質(zhì)的變化還在于，當(dāng)前整個(gè)證券市場(chǎng)的規(guī)模發(fā)展壯大了很多。既然有了較多的上市公司存量，PE投資的項(xiàng)目就不一定非要通過(guò)IPO的方式退出，在高峰看來(lái)，并購(gòu)就是其中一個(gè)選擇。“其他投資項(xiàng)目可以通過(guò)被上市公司收購(gòu)兼并等手段注入到上市公司里，用這種比較市場(chǎng)化的方式同樣可以實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的證券化。”

不過(guò)，對(duì)明石乃至更多的中國(guó)本土投資機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，要成立并購(gòu)基金還需要更多的努力，“當(dāng)前國(guó)家在并購(gòu)基金的法律法規(guī)上的配套還沒(méi)有出來(lái)，而明石也沒(méi)有比較理想的并購(gòu)平臺(tái)。”除此以外，做并購(gòu)還需要有深厚的產(chǎn)業(yè)背景，這正是明石包括其他本土投資機(jī)構(gòu)急需修煉的內(nèi)功。