選擇最佳上市地點 考量國內外市場

2010年全球 資本市場 終于在疲倦之后再現活力，中國內地企業也由此活躍于各個資本市場。據統計，2010年共有476家中國企業在境內外資本市場 上市 ，其中129家企業在境外13個資本市場上市，融資332.95億美元；境內資本市場則共吸引347家企業上市，融資720.59億美元。

到底是A股，還是香港，抑或紐交所、納斯達克？對于已經決定上市的企業而言上市地點是一項非常重要的戰略性選擇。面對國內兩家交易所以及海外資本市場，企業家應該如何選擇考慮上市地點呢？要解答這個問題，企業家們需要從國內外股票市場特點的“外因”和企業自身狀況的“內因”兩個方面加以考慮。

外部三要素

從“外因”——國內外股票市場的特點來看，企業決策者應該從估值水平、上市成本和后續便利性三個角度來判斷對自身企業的利弊。

估值水平。估值水平決定了企業上市時一次性募集資金的多少。對于規模相對較小的公司而言，國內A股市場最大的優勢在于市場估值的整體水平相對國際主要市場偏高，這是國內的資金環境、監管環境、投資者構成等因素造成的，短期內這一格局仍會維持。在承認國內估值水平整體較高的同時，我們也發現以下兩個現象：

1、上市公司的規模越大，海內外估值的差距越小，甚至對于大部分大型藍籌公司而言，海外的估值更高。以“A+H”股同時上市的公司為例，銀行、保險、重型裝備、礦產資源等行業的大型公司普遍出現H股比A股估值更高的情況。去年有金風科技（2208.hk）、中聯重科（1157.hk）等多家已經在A股上市公司在香港增發了H股；另有三一重工（600631.ch）、徐工科技（600986.ch）等A股公司啟動了H股發行計劃。不可否認的是，估值偏高，甚至畸高的A股公司主要集中于 創業板 和中小板的小型微利公司，這與A股市場長期存在的炒作小盤股的習氣有關。

2、海外市場對于高成長行業和新興行業的公司往往能給予較高的估值。以2010年的香港上市案例而言，來自品牌消費、 零售 渠道、新能源、醫藥醫療等高成長行業的公司很多都取得了25?40倍的預測發行市盈率。例如從事心血管制藥的四環醫藥（460.hk）40倍、從事高檔汽車分銷的正通汽車（1728.hk）44倍、大唐風電（1798.hk）35倍、從事兒童服飾和用品分銷的博士蛙（1698.hk）35倍等等。對于來自互聯網、連鎖教育等高成長、低盈利行業的公司，則已經形成了群聚在紐交所和納斯達克上市的潮流。

上市成本。上市成本包括上市時間和上市費用。

就上市時間的可控性而言，海外市場具有明顯的優勢。由于海外資本市場制度相對成熟，審批機構運作透明、高效，而且獨立于其他政府行政部門，所以一般情況下如果企業自身無特殊的重組需要，上市時間在6?9個月左右。相對而言，國內可能慢得多，大多數企業在國內A股上市則需要1?2年時間，需要經歷股改和輔導、審批，排隊上市等多個程序。此外，審批機構經常會根據宏觀政策和市場情況，控制新股發行節奏。上市時間的延誤不僅會增加企業的上市成本，還可能耽誤企業的重大業務發展機會。

此外，關于上市費用，國內中介機構的收費相對較低，不過實際上如果加上一家公司走完A股整個上市的過程，其付出的費用可能遠遠不止其可以公開的材料中列出的那些數據。

上市后的便利性。上市是一個開始而并非終點，這一點已經深得公司認同。上市的目的并不是僅僅尋求一次性的集資，而是建立一個高效的、便利的長期 資本運營 平臺。我們從再融資、股權并購和股東套現三個角度進行一些分析。

1、再融資。如果不是所謂H股公司（即在中國注冊、在境外發行股票的公司），海外公司的再融資一般無需監管機構審批，只要遵循董事會和股東大會授權的計劃 就可以進行。A股上市公司的增發、配股和發行可轉債均需監管機構的審批。

2、股權并購。境外采用股權作為支付對價的并購計劃 極為普遍，跨境股票并購也很普通，一般無需額外審批。在國內，由于換股并購可能涉及發行新股，需要監管機關審批；如果涉及跨境換股并購，則情況更為復雜，涉及外匯和對外國投資者投資A股的管制，基本不太可能采用股票作為支付對價。

3、股東套現。在香港，大股東的股權鎖定期在六個月，也有承諾12個月的。在A股市場大股東的禁售期一般為36個月。

內部考量

除了外部資本市場的考慮，企業自身狀況也對于上市地的選擇有很大影響。

從業務規模角度來看，那些來自傳統行業且業務規模小的公司應盡量選擇國內創業板和中小板。國外投資人一般認為，成熟行業的中小公司很難再有大的發展機會，不會給很高的估值，而估值低意味著未來的公司流通市值也不會很大，股票的流動性就會成為大問題。海外市場多以機構投資者為主，他們基本不會對小公司感興趣，這就是為什么很多小公司在海外乏人問津，估值很低、流動性也很差的原因所在。

從行業角度來看，我們建議處于如下行業的企業可以優先考慮到海外資本市場上市：企業來自品牌消費、零售渠道、新能源、裝備制造、礦物資源等境外投資者認知度較高的行業，這些行業在海外的發行估值并不低；互聯網、連鎖教育等新興行業，這些企業往往不能滿足國內A股對盈利記錄的要求，而海外資本市場卻能欣然接受； 房地產 、紡織、電解鋁、水泥、玻璃、造船等受國家產業政策調控的行業的民營企業，他們已經很難在國內上市，即使上市成功，未來的再融資也會非常困難。

未來策略方面，如果企業考慮將來在國際市場發展業務的話，海外上市會為公司在國際市場帶來知名度，同時為集資（包括銀團、發行新股和債券等）和并購 （特別是換股并購）帶來極大的便利。

企業自身架構也是選擇上市地的重要因素之一。國內企業在海外上市主要采取兩種方式：H股方式和紅籌方式。H股方式指上市公司注冊于國內，但在境外發行股票；因此其法律主體仍是一家中國公司，受到基本類似于國內A股的監管。國有控股企業一般采用H股方式。紅籌方式是指上市公司注冊于海外，但持有中國境內的業務，而公司的實際控制人也是中國居民。紅籌公司基本不受國內監管機構的直接管轄，可以充分享受海外上市的便利，是民營企業海外上市選擇最多的方式。

紅籌方式的架構上需要由境外公司持有境內業務，因此企業需要看其自身是否已具備這樣的架構。如果沒有，就需要計劃 所謂“紅籌重組”，即境內股東在境外設立特殊目的公司，收購其境內的業務。關于紅籌重組，可能會受到2006年9月8日生效的商務部10號文關于返程投資審批的影響，因此企業需要聘請有經驗的投行或中國律師進行咨詢，探討其可行性。如果經過研討，企業短期內確實沒有實施紅籌上市的可行性，則企業可轉而考慮A股上市；或者如果企業規模夠大的話，可以考慮“A+H”方式。

（作者為渣打證券（香港）有限公司董事總經理）