薪酬制度與股東利益息息相關

　　在A股 上市 公司中，深赤灣和貴州茅臺薪酬制度的實踐就為這一命題提供了正反兩方面的例證。

　　像所有者那樣思考

　　不久前，瀘州老窖讓渡華西證券擴股認購權一事備受市場關注。本刊2010年第29期曾發表《瀘州老窖：華西之損禍起股權激勵》一文稱，“讓渡華西證券認購權，瀘州老窖放棄的利益將超過5億元。其背后的動機并非‘集中資金做大主業’如此簡單，很可能更是管理層努力確保未來股權激勵行權的‘明智’選擇。”

　　由此來看，薪酬制度的好壞與股東利益實在是息息相關。對瀘州老窖的股東而言，本以為公司實施股權激勵能夠增加股東價值，沒想到適得其反。

　　其實，就普遍意義上來講，股權激勵并不是好的薪酬制度，對此，巴菲特早就有言在先： 有諷刺意味的是，修辭常常將期權描繪成合乎需要的東西，因為它們使經理和所有者坐在了同一條財務之船上。事實上，這些船大不相同。沒有哪個所有者避開過資金成本的負擔，但是，固定價格期權的持有者根本沒有負擔任何資金成本;一個所有者必須權衡上漲的潛力與下跌的風險，而期權所有者沒有任何下跌的風險。實際上，你們希望有期權的企業規劃是一種你們會拒絕所有權的項目(我將會很高興收到彩票作為禮物——但我永遠不會買一張彩票)。

　　當然，巴菲特并沒有將股權激勵制度一棍子打死，他認為在符合以下三個條件時期權可能非常合理：

　　第一，股票期權必然應與公司的總體表現掛鉤。因此，邏輯上它們只能授予那些負有全部責任的經理們。部分負責的經理們應當有與他們的成果相關的激勵機制。

　　第二，期權應當精心設計。除了特殊因素之外，它們應當把遞延收益因素或者置存成本因素嵌入其中。同樣重要的是，它們應當現實地定價。

　　第三，我要強調的是，一些我極為敬佩的經理們——他們的營運記錄比我的好得多——不同意我對固定價格期權的看法。他們已經建立了行之有效的公司文化，而且固定價格期權已經成為一種幫助他們的工具，通過他們的領導和榜樣作用，還有期權作為激勵，他們已經教會他們的同事像所有者那樣思考。

　　顯然，“像所有者那樣思考”是企業在制訂薪酬制度時應貫徹的基本原則，換言之，好的薪酬制度應該要有利于股東價值最大化。

　　其實，好的薪酬制度未必復雜。巴菲特舉了他心目中的一個好例子：

　　H.H.布朗鞋業公司的突出特點是，它是我所見過的具有最奇特的支薪方法的公司之一，這種方法使我心動：主要經理的年薪是7800美元，外加公司利潤扣除資本費用后的一定比例的數額。因此，這些經理真正處在所有者的位置上。

　　布朗鞋業薪酬制度考核 經理人 的指標與EVA(經濟增加值)的原理基本相同，筆者認為這是一個值得推廣的好方法。如果上市公司都這樣做，投資者們就不必像現在這樣費很大功夫來評價公司復雜的股權激勵制度了。

　　接下來，我們分析兩個上市公司的案例，它們都沒有實施股權激勵，但區別不小。

　　案例一：貴州茅臺

　　應當承認，有不少A股上市公司的薪酬制度考慮了資金成本——在設置股權激勵的行權條件時對凈資產收益率作了不同的要求，如果凈資產收益率達不到一定標準就無法行權。但是，也有一些公司在設計高管薪酬制度時根本沒有考慮資金成本，貴州茅臺(600519.SH)就是其中一例。

　　貴州茅臺2009年度股東大會中有一項議案——《董事長2010年度年薪方案》，其基本內容如下：

　　年薪由基本年薪、效益年薪和獎勵年薪三個部分組成。

　　(一)基本年薪

　　基本年薪為本年度公司在冊員工平均工資性收入(簡稱“員工本年平均收入”)的10倍。

　　基本年薪=10×員工本年平均收入

　(二)效益年薪

　　效益年薪=基本年薪×風險系數

　　風險系數考核當年經營業績指標，包括：營業收入增長率、凈利潤增長率、凈資產增長率

　　風險系數=1+(營業收入增長率×

　　30％+凈利潤增長率×40％+凈資產增長率×30％)

　　風險系數大于或小于100％時分段計算效益年薪，在100％-120％(含120％)和100％-80％ (含80％)之間，每增加或減少一個百分點，效益年薪增加或減少一個百分點;在120％-130％(含130％)和80％-70％(含70％)之間，每增加或減少一個百分點，效益年薪增加或減少0.5％;在130％-150％(含150％)和70％-50％(含50％)之間，每增加或減少一個百分點，效益年薪增加或減少0.3％;在150％以上和50％以下，每增加或減少一個百分點，效益年薪增加或減少0.1％。

　　(三)獎勵年薪

　　獎勵年薪=基本年薪×獎勵調節系數

　　獎勵年薪考核發展指標，包括：營業收入三年平均增長率、凈利潤三年平均增長率、資本三年平均增長率。

　　獎勵調節系數=1+(營業收入三年平均增長率×30％+凈利潤三年平均增長率×40％+資本三年平均增長率×30％ )

　　資本三年平均增長率=

　　獎勵調節系數大于或小于100％時分段計算獎勵年薪，在100％-120％(含120％)和100％-80％ (含80％)之間，每增加或減少一個百分點，獎勵年薪增加或減少一個百分點;在120％-130％(含130％)和80％-70％ (含70％)之間，每增加或減少一個百分點，獎勵年薪增加或減少0.5％;在130％-150％ (含150％)和70％-50％(含50％)之間，每增加或減少一個百分點，獎勵年薪增加或減少0.3％;在150％以上和50％以下，每增加或減少一個百分點，獎勵年薪增加或減少0.1％。

　　計算資本平均增長率時應剔除當年度增資擴股、分派紅利(不含本年度分配上年度利潤)、資產評估增減值等非經營性因素對該指標的影響。

　　綜觀這份薪酬方案，首先，“員工本年平均收入”是一個至關重要的因素——即使公司本年凈利潤、營業收入、凈資產等不增長，只要員工平均收入增長，董事長的年薪就可以同步增長。

　　從過去五年的情況來看，貴州茅臺的職工薪酬(以支付給職工以及為職工支付的現金來衡量)要比凈利潤和向股東派發的現金紅利增長快得多。按這份2010年董事長薪酬方案執行下去，未來的情況會怎樣呢?

　　其次，貴州茅臺經營業績的增長幅度對董事長的薪酬是“邊際效益遞減”的，這體現在風險系數和獎勵調節系數的分段計算上。貴州茅臺業績持續增長，但近來增幅卻總是不及市場預期。對投資者來說，如果公司的業績超出市場普遍預期股價會大漲，但這需要公司管理層付出更大的努力，卻未必能從薪酬方面體現出其價值來。

　　最后，從指標的設計來看，貴州茅臺追求的是“凈資產”或者“資本”的增長。在這種思路下，向股東盡可能多地派發現金紅利自然是不可能的。盡管方案中稱計算資本平均增長率時要剔除分派紅利的影響，但又強調“不含本年度分配上年度利潤”。那么，2010年度分配2009年度利潤的影響是不會剔除的，如果分配2009年度利潤多了，2010年底的凈資產或者說所有者權益就會相應地減少，于是就會對董事長獎勵年薪的獎勵調節系數產生消極影響。

　　以巴菲特的視角來看，貴州茅臺這份董事長薪酬方案沒有考慮資金成本是不應該的。不過，貴州茅臺并非一直如此，其2007年董事長薪酬方案主要內容如下：

　　年薪薪金由三部分組成：基本年薪、經營業績年薪、獎勵年薪。

　　基本年薪=2006年度基本年薪×(1+綜合業績評價指標)

　　經營業績年薪=2006年度經營業績年薪×(1+綜合業績評價指標)

　　獎勵年薪=2006年度獎勵年薪×(1+綜合業績評價指標)

　　綜合業績評價指標R=0.3R1+0.4R2+0.3R3

　　R1=該年 銷售 收入增長率

　　R2=該年凈利潤增長率

　　R3=該年凈資產收益率增長率

　　有趣的是，貴州茅臺2007年的凈資產收益率是2001年上市以來最高的，但隨后就開始下滑。

　　案例二：深赤灣

　　再來看深赤灣的薪酬制度。2005年3月，公司第四屆董事會第九次會議通過了《設立中長期激勵基金的報告》并一直延用至今，其基本內容如下：

　　該基金的激勵對象主要為公司內部董事、中高層管理人員、下屬企業高層管理人員等大約30人，該基金的提取辦法以公司上一年度凈資產收益率為考核依據，按上一年度稅后凈利潤為基數，提取相應比率作為基金，具體提取比率是凈資產收益率在下述區間時(12％以下，12％-15％，15％-18％，18％-21％，21％-24％，24％-27％，27％-30％，30％以上)，提取比率分別為0％，0.70％，0.85％，0.90％，0.92％，0.93％，0.94％，0.95％。

　　這一制度充分考慮了資金成本，并且鼓勵公司管理層提高資金使用效益，與股東的利益是一致的。

　　從表2中可以看到，深赤灣的派息率極高，這是因為，如果有多余的資金留在公司內只能存銀行吃利息，反而會降低公司的凈資產收益率，從而降低管理層的收入。作為對比，貴州茅臺2005-2009年平均派息率只有28.02％，還不到深赤灣的一半。

　　深赤灣所在的行業是周期性行業，而貴州茅臺是非周期性行業，這從兩家公司近年來的凈利潤走勢就可以看出來。從理論上說，與深赤灣相比，貴州茅臺可以保留更少的現金以應付公司可能面對的風險，然而實際情況并非如此——無論是以貨幣資金占總資產的比例還是占當年營業收入的比例來看，貴州茅臺持有的現金都顯得多了。

　　更令人贊嘆的是深赤灣在節省成本方面的努力。公司運輸業務在收入下降的情況下毛利率居然上升了——成本竟然下降得更多!

　　當然，我們不能把什么都歸結為薪酬制度的作用，但薪酬制度的作用顯然是巨大的。

　　此外，筆者注意到深赤灣有修改薪酬制度的想法。深赤灣的控股股東中國南山開發(集團)股份有限公司于2009年3月向公司2008年度股東大會提出了提案——《關于制定并實施深圳赤灣港航股份有限公司股權激勵計劃的報告》，股東大會審議并通過了該報告，授權董事會根據相關法律法規適時制定并實施股權激勵計劃。不過，深赤灣目前還沒有制定和實施任何股權激勵計劃。

　　其實，如果股東們認為當前的薪酬制度對公司管理層的激勵不夠，可以適當增加現金薪酬的力度，但未必一定要實施股權激勵。按巴菲特的理論，他希望經理們自己買股票：

　　很明顯，所有伯克希爾的經理都可以用他們的獎金(或其他資金，包括借款)在市場上買入我們的股票，許多經理已經這樣做了——因此有些人現在巨額持股。通過接受直接購股帶來的風險和資金成本，經理們真正像所有者那樣對待公司。

　　事實上，深赤灣的管理層在這方面做得相當好。2009年和今年上半年，公司的高管有不少人從二級市場上買入本公司的股票，其中副董事長、總經理鄭少平2009年買入24234股，今年上半年又買入了75892股。

　　深赤灣的高管們，請繼續!