IPO毒藥

　　當中國企業一窩蜂去擠IPO這座“獨木橋”的時候，另外一些企業卻反其道而行之。未 上市 企業不愿意上市、已上市企業選擇退市，這在全球證券市場已屢見不鮮。特別是近兩年，退市幾成風潮。

　　2007年2月10日，全球最大的個人電腦制造商——美國惠普公司宣布從納斯達克“全球優選市場”退出，只在紐約證券交易所上市交易。而惠普退市的理由則是為了削減在兩大交易所同時上市所產生的交易費用和管理成本。

　　像惠普這樣實力雄厚的公司退出資本市場的例子近年來并不少見。在退市大軍長長的名單中，我們既能看到巴斯夫和Avaya這樣的跨國公司，也能看到大眾食品、華晨汽車和TOM在線這樣的中國企業。

　　這些選擇退市的企業可能各有各的理由，但也從另一個側面說明，IPO縱有千般好，也并非有百利而無一害。所謂幸福家庭都一樣，不幸的家庭各不相同，在資本市場融資誘惑背后，暗礁重重。

　　價值被低估，是選錯了人家還是投錯了胎?

　　2006年8月，在國內企業排著長隊到香港上市的熱潮中，國內肉制品市場占有率排名前三的大眾食品卻主動從香港聯交所退市。大眾食品于2001年3月在新加坡上市，為了提高股票交易量，2002年10月，又在香港成功上市。上市后，盡管大眾食品的贏利狀況非常良好，但是，在香港二級市場上的交投卻很清淡，總交易量只有新交所的十分之一，遠遠沒達到二次上市的目的。公司長期股價低迷，不僅無法再融資，還要為此支付不菲的成本。最終使得大眾食品不得不做出退市的艱難選擇。

　　像大眾食品遇到的這種狀況，多是因為不同地區的證券市場對于同一個企業的估值可能有很大的差異，這一點類似普通商品，企業作為證券市場上公開出售的“商品”，其價格決定于客戶對其的認知，對企業產品和市場發展前景的深入理解。以中國石化為例，2000年在香港上市時，每股發行價僅1.61元，以1999年每股凈資產計算的發行市凈率只有1.26倍；而2001年在國內上市時，以2000年每股凈資產計算的發行市凈率高達2.97倍，是境外發行的2.35倍。境外上市折價多達60％以上。

　　這種異地差價的情況并不只出現在傳統行業，即使對于新興的互聯網和高技術企業，國內經營的模式也可能與海外完全不同，在市場無法理解這樣的差異時，企業公開上市的價值就要被大打折扣。比如搜狐、網易這樣的中國門戶互聯網上市公司，當年在納斯達克就曾因為長期不被投資人看好而股價低迷。無獨有偶，TOM在線也是投錯了胎，在死水微瀾的香港 創業板 市場無人待見，在納斯達克也沒有得到垂青，盈利模式更是不被資本市場所認同，幾度挫折使得TOM在線最終悻悻而退，郁郁不得善終。

　　不要以為TOM在線的遭遇是個案。縱觀國內外資本市場，這樣的悲劇并不少見。擁有500多項專利，在7大技術領域里面取得了突破，在數字多媒體芯片領域擁有全球第一市場份額的中星微電子在納斯達克上市時也只獲得9700萬美元的融資，稍后我國另一家芯片設計企業珠海炬力上市，同樣沒有得到市場認同和追捧，上市首日股價沒有迅速攀升，市場折價幅度約40％-60％。

　　在境外上市，特別是不同文化的國家，在被接納和了解的程度上比本國企業有明顯的劣勢。這種先天不足，根源在于這些企業的主要市場在國內，采用的會計和稅收制度與國外不同，企業治理結構透明度不高，以及境外人士對于中國的誤解和偏見等。

　　由于有這些折價因素，國內企業尋求境外上市不得不支付價值被低估造成的損失，這對于一些傳統行業的公司尤其可觀。在美國這樣主要以機構投資者為主的市場，證券分析師的意見對于投資者看待上市公司的看法有很大影響力，進而影響股價走勢。以美國上市公司整體情況看待國內上市公司，很多指標如市值、每股盈利、營業收入、企業規模等都與投資者經常接觸的當地企業不同，投資者看不懂而不關注，上市后股價跌破發行價，以及被收購或被摘牌的風險都很大。比如在納斯達克上市，中途的淘汰率甚至高達50％。據公開資料不完全統計，納斯達克市場上有大約一半的上市公司的股票價格在上市一年后回落到上市初期的股價，大約70％的公司股票在上市的第二年跌破發行價，其中80％左右的股票在上市第三年因公司破產清盤而離場，，在納斯達克OTCBB上市的70多家中國企業，90％以上變成了垃圾股。截至2007年6月底，股價在3美元以上的只有7家，股價長期在1美元以下的約50家。它們幾乎全部失去了股票增發的再融資能力。

　　維護費用高昂，想說愛你不容易

　　對企業而言，上市就是為了謀取巨額的資本金，但是他們往往忽視了一點，那就是為上市支付的費用同樣是一筆很大的開支。在國內上市的可見成本還不算高，大概是總融資成本的5％—8％，但時間成本卻幾乎讓企業無法承受。在境外上市費用的透明度較高，但僅保薦人費、法律顧問費、會計師費三大費用就超過國內上市總成本，如香港創業板的三大費用約250-450萬港幣，主板更高約450-900萬港幣；在美國市場IPO成本約為總籌資額的13％-20％，其他市場此比例也多在10％-25％。此外，上市公司每年還需要花費維護成本，香港市場每年約200-300萬港幣，國內中小板則是60-100萬元，在美國出臺SOX法案后，每年維持費用更是不會低于1000萬人民幣。

　　東莞某從事電子產品制造的臺資企業就是因為在美國上市第一年所負擔的維持費用太高而放棄上報年報被摘牌。對于大型企業來說，上市融資成本也不是小數，如2000年10月，中石化在美國以ADR(美國存托憑證)形式上市，每股融資成本高達發行價的11．18％。

　　而當年紐約證券市場的中國第一股——華晨汽車，1992年上市之初，可謂風光無限。但是，上市只給華晨汽車帶來短暫的輝煌，到了2007年上半年，每月的日平均交易量僅為六七萬股，最低迷時僅在三萬股左右。華晨汽車已經失去了在資本市場的融資功能，但為適應美國報告與注冊制度的行政費用卻在不斷增加，這成為華晨不得不退出紐交所的重要原因。

　　而實力雄厚的大型跨國公司因上市維護費用高昂而退市，是在美國推出薩班斯—奧克斯利法案開始的。2003年9月，新加坡創新科技有限公司從納斯達克退市，成為首家退出納斯達克的亞洲企業。雖然這家企業是全球最大的便攜音樂播放器制造商之一，但是因為無法忍受新監管法出臺后給企業帶來的高昂成本，還是堅決選擇了退市。近年來，在美國證券市場，因無法承受上市后的嚴格監管而選擇退市的企業數量每年都有增無減，即使是惠普和巴斯夫這樣的產業巨頭也不得不在權衡利弊后艱難退出，由此可見上市的盛宴并不是每家企業都能享用的。

　　繁瑣的監控，處處都是暗礁

　　對于中國企業而言，不了解海外市場的監管制度也可能在無意之中造成很大損失。國內企業多數不熟悉海外資本市場游戲規則，企業自身的治理結構也不完善。而國外過度嚴厲煩瑣的監管制度、過于龐雜的法律體系以及應接不暇的集體訴訟，都使中國企業在國外資本市場頻頻受挫。據統計，近年來在紐約上市的香港和內地公司受到過集體訴訟的比例已經占到11．5％，而在納斯達克股票市場上這一比例更是高達17．2％。企業莫名其妙被拖人法律糾紛之中，損失的不僅僅是訴訟費和賠償，企業名譽也大受影響。

　　中國企業在海外資本市場上市后，常常因為對資本市場缺乏了解而進行一些不規范操作，這就有可能給企業帶來災難性結果。如內地首家在香港主板上市的中藥企業——正中藥業，掛牌當日漲幅達76％，其后一路走高。但上市兩年來，其行為一直被認為有圈錢嫌疑，2002年2月，正中藥業突然公布在內地94家醫院投資設立類風濕治療中心，總額達1．65億港元。然而，不到半年該項目宣告失敗。隨著股價步步走高，其最大股東套現達1．5億港元，導致股價走低和其他股東不滿而集中拋售股票，打壓股價以變低價收購取得控制權。最后6家股東由于沒湊足資金致使收購流產，而實際經營人退出，使企業在暫停交易超過20個月后被取消上市資格。這樣沉重的教訓值得每一個有志于登陸資本市場的企業謹記。

　　另外，在嚴格的監管下，監管機構的任何負面評價都可能引發股價突然暴跌。以中國人壽為例，這家企業于2003年12月在香港和紐約兩地上市，受到市場的熱烈追捧，成為當年全球最大的IPO項目。2004年2月，國家審計署宣布其母公司在2003年有價值54億元人民幣會計違規行為，受此影響，中國人壽的美國存托憑證一天之內下降了7．4％；中國人壽也因沒有在IPO的招股說明書中說明此事而違反了美國證券法，2004年12月，美國證交會對其立案調查，當日股價又暴跌4．63％。

　　中國企業在境外上市的損失很大一部分是源自于對上市地的法律法規了解不夠，對于監管規則不熟悉造成的違章違例受處罰，包括停牌、接受調查、聘請律師、法庭訴訟、名譽損失、罰款、賠償等，大大提升了企業經營的風險。

　　所以在充滿暗礁的陌生環境，盡快熟悉其資本市場的規則和法律條文，是對公司股價和信譽保證的重要因素。

　　面向公眾影響靈活性，為了上市出賣自由

　　與國內企業常有的“趕時髦”或者“圈錢”的想法不同，在西方成熟的資本市場里，企業對于上市與否有自己的判斷。企業上市就是GoPublic，意味著向公眾開放，在接納公眾融資的同時，將放棄作為非上市企業的一些權利，包括經營決策權和收益索取權，甚至為了取悅股東，還要在戰略上做出讓步。這使得企業的經營者不得不仔細掂量上市所支付的自由對價。

　　2007年6月，在通信領域高歌猛進的Avaya，因為接受了 私募 基金SilverLake和TPGCapital的收購，選擇了以私有化的方式繼續自己的旅程。Avaya的管理層認為公司更需要靈活性以應變市場，所以退市私營無疑是個更好的選擇。

　　要知道，Avaya的退市并不是因為缺乏融資能力，也不是因為無法承擔維護費用或者不堪政策法律的監管困擾。一系列閃亮的數據表明這是一家欣欣向榮并且實力雄厚的公司。Avaya擁有約8．3億美元現金儲備，有50％左右的收入來自于長期服務合約。2006財年收入52億美元，市值超過61億美元并且無任何負債。Forst&Sullivan數據顯示，在中國IP通信市場中，Avaya占到了25．6％。而來自Synergy研究機構的則顯示2006年Avaya在全球市場的IP語音通信 銷售 額已經連續12個季度領先。在IP-PBX和IP電話業務中，則與思科交替占據第一和第二的位置。

　　很難用其他理由解釋為何Avaya選擇在公司步人繁榮期時退市。其實Avaya只是需要更大的靈活性，作為上市公司，必須遵循義務和規則，有時會影響到戰略或者是執行的速度。在當前的通信領域競爭激烈，巨頭云集。思科與IBM的聯手、微軟與北電的聯盟都使Avaya面對越來越大的威脅。與競爭對手北電和思科相比，Avaya規模較小，在聯盟談判中常常處于不利地位，在競爭者眾多的同時，Avaya還面臨著整個市場持續走低的利潤率。基于這些原因，要在競爭激烈的IP通信市場中有討價還價的資格，Avaya需要強勢的資本支撐。接受私募的收購會幫助其在戰略執行上更快更多地找到機會。對于Avaya而言， 私募基金 進入之后，沒有了以前每季財報的業績壓力，還能在最快的時期內得到研發、市場深入開發的資金支持。

　　所以放棄上市不僅沒有給Avaya帶來損失，反而能使其獲得戰略上更大的自由發揮空間和快速的市場反應能力。

　　無論中外，為了做到監守以保證股東的利益不受損，就需要上市公司盡可能多地公開公司戰略、業務經營數據和市場策略等接近商業機密的經營細節，這將給競爭對手更多了解你的弱點和計劃的機會。按照公開披露的要求，上市公司理論上必須作到高度透明，而企業在經營過程中難免有一些信息涉及商業機密，公開的時機選擇很重要，企業只能迂回游走于法律規范的邊緣，把自己暴露在公眾甚至競爭對手的放大鏡下。

　　同時，公眾股東往往對于短期業績非常在意，動輒“用腳投票”，上市公司的經營層猶如上了轅架的馬，沒有停步不前的理由，否則就面臨著被“卸磨殺驢”的威脅。企業法人發展要整體籌劃，有時不得不犧牲短期收益換取長期利益，但這種“舍近求遠”的戰略通常不被投資者認可，這就導致上市公司為迎合投資者而采取對企業長期發展不利的戰術，這是全球任何一個股市普遍存在而且無法根本改變的缺陷。這種企業長期利益的犧牲遠遠超過了有形可計算的損失。

　　企業IPO，是蜜糖還是毒藥

　　即使在全球500強里，也有5％左右的企業是非上市公司，上市公司占多數這個事實意味著企業的發展能夠從公開市場獲得很多好處，而且資本市場的強大造血功能對規模大、資金需求量大的企業尤其有吸引力。但資本市場是否就適合于每一個企業，這就需要企業對自身的條件和所面對的市場做出審慎的判斷的抉擇。

　　企業上市的好處是顯而易見的。通過上市可以解決企業發展所需要的資金，為公司的持續發展獲得穩定的長期的融資渠道，這在國內 私募股權 發育不足，融資方式少的情況下是有很重要的現實意義的。此外，成為公眾公司將大大提高企業知名度，獲得名牌效應，積聚無形資產，也有助于推動企業完善治理結構，為企業長遠健康發展奠定良好基礎。

　　但任何事物都是利弊共生的，上市也是一柄雙刃劍，搞不好反而得小于失。

　　公司上市的主要目的是打造一個融資平臺。IPO是企業第一次向公眾投資者融資，自然希望以后在需要資金的時候，能夠持續不斷地通過增發從股市再融資。為達此目的，上市公司的股票必須要對投資者有較高吸引力，要有較高的買賣流動性才行。而這就需要企業上市后的通過維持費用來對公司的發展增添動力。公司無論是在國內還是海外上市，都要以獲得市場認可和追捧為目標，以維持再融資能力為根本，如果達不到這兩個要求，成本超過了“收益”，得不償失，甚至會有被摘牌的風險。

　　從企業發展的客觀規律來講，企業不一定“一股就靈”。企業的發展狀況和階段也不一定就適合上市監管方面的要求。而上市公司一些非規范的經營方式往往是企業一些特定時期不得不采取的做法，對于企業的發展是關鍵而且不能逾越的一個環節。如果企業簡單地認為，上市就是為了圈錢，而沒有意識到上市后的代價，那么必然面對的是未預計到的無法承受的損失。企業為了募集發展所需的資金，可以有許多上市之外的選擇，如私募股權投資、 風險投資 、債權融資、夾層融資等，隨著國內多層次資本市場的逐步完善，融資渠道和方式越來越多，不要因為缺乏對上市成本的了解或者心存鉆法規空子的想法而冒在資本市場翻船覆沒的風險。