張岸元：“一帶一路”資本循環

“一帶一路”倡議海陸并舉、東西并重，相關地緣安全訴求與現實經濟考量互為表里。能否形成可持續的資本循環是關鍵。“經常項目資本項目組合平衡”和“資本項下流出入自平衡”兩種模式均需有新的突破。源于官方儲備的美元融資，渠道難以為繼、后果始料未及。大規模人民幣融資任重道遠，應致力于本幣流出入模式設計和風險控制，引導市場主體境外金融活動“回歸本源”。創造歷史是莽撞的過程，精致的理性總能在事后建立起完美的邏輯。

　　“一帶一路”倡議在全球得到廣泛認可，部分重點國家重點項目快速推進。與此相比，基本原理的梳理、歷史經驗的總結、理論含義的挖掘則稍顯滯后，實踐已經走到理論前面。在如此宏大的敘事面前，既有知識體系參照意義有限。但我們相信理性的力量：未來“一帶一路”的成功，不會因為其違背了常識，而只能因為其遵從了基本原理，汲取了歷史經驗、把握了時代脈搏，創新性地解決了現實問題。

　　關于如何構建歐亞大陸地緣政治格局，從來不乏天才構想。近代以來，歐亞政治經濟社會演進，始終為大陸以外國家影響甚至主導。在安全領域，地理特性決定了板塊力量中心國家都可能面臨“東線西線”困境。如兩次世界大戰中，東西兩線作戰始終是德國的夢魘，二戰中的蘇聯也一度擔心日本北上。

　　我國也不例外。近代以來，中國國土安全威脅首先來自東線海洋方向；由于此前滿清創造性地處置了蒙疆藏問題，西線內陸矛盾并不突出。1870年代，中國東西兩線同時面臨安全挑戰，但國力羸弱、難以兼顧，圍繞究竟選擇“海防”還是“疆防”，清廷曾有廣泛爭論。李鴻章等基于“三千年未有之大變局”，強調海防；左宗棠等基于“重新疆者,所以保蒙古，保蒙古者，所以衛京師”，強調疆防。百年滄海桑田，來自海洋方向的威脅雖重大、迫切，但并未對中華版圖造成長久實質性影響；海上力量怎么來，最終還是要怎么走。而恰是來自西北方向的力量，大幅持久地改變了中國疆域。

　　因此，著眼于地緣安全，只要國力允許，中國一定需要海陸并舉、東西并重；向西就是“一帶”，向東就是“一路”。對此不必諱言；你諱言，人家也知道。

　　新中國成立以來，東線西線問題并未消失。上世紀六十年代的“三線建設”、八十年代的“歐亞大陸橋”設想等背后，都有“一帶一路”的影子。改革開放之后，我國對外戰略重點面向海洋方向，內陸一度被忽略。近年來，隨著周邊情勢演進，大陸國家的戰略價值不斷上升。

　　亞歐發展需要新的政治經濟力量牽引。

　　歐亞大陸以外國家干預大陸事務的能力和意愿不斷弱化，參與其經濟社會發展進程越來越力不從心。中國與北方鄰國確立了穩固的全方位合作框架。伊斯蘭世界基于人口紅利的喧囂越來越引人注目。大漠荒原不會成為安全屏障，阻隔不了思想的傳播；你不西進，人家就要東來。除了創造性地運用我國幾十年來積累的經濟金融優勢，促進經濟增長、實現共同進步，我們想不出其它途徑防范文明沖突的風險。

　　國內經濟金融稟賦需要新的投放空間。

　　我國在過去的若干年高速推進工業化城鎮化，形成了具有國際競爭力的龐大產能、大規模基礎設施施工作業能力。當前國內中級工業化進程接近尾聲，城鎮化進程進入后半期，相關比較優勢需要新的境外投放空間。伴隨經濟高速增長，我國積累了巨量金融資產，其中大部分資產自身或其底層與特定工業裝備及基礎設施掛鉤。當“兩化”進程進入后半段，這種錯配可能導致實物資產無法正常折舊、對應負債無法還本付息。中國式“金融大爆炸”十年，金融部門規模急速膨脹，行業產出占GDP比重接近10%，遠超美日。“脫虛入實”是美好愿望，目前規模的中國實體經濟不需要如此龐大的金融部門為之服務，養不活如此眾多金融機構，需要找到新的收益率來源。發達經濟體低利率環境無法提供與境內資金成本相匹配的資產，只有經濟兩位數增長的國家，才有可能提供7%、8%的收益率，中國對外資本輸出理應前往高增長發展中經濟體。

　　“一帶一路”的核心內容，是通過大規模互聯互通基礎設施建設，降低陸路運輸成本，引導生產要素沿歐亞大陸腹地交通干線流動。該思路與“海權論”在原理上如出一轍，方向上則完全相反。從資產管理角度分析，海權和陸權資產有著不同特性。

　　海權資產多是“輕資產”。

　　殖民主義者都是航海家。海權資產管理主要遵循國際多邊規則。海上貿易國家無需對貿易路線投入巨額固定資產，航線類似于國際公共產品，各國均可低成本使用；除港口、少數運河通道外，大洋航線無需常年維護；因特殊原因航線中斷后，無需投入資金就可重新使用。古代陸上絲綢之路在打通、使用和維護上，也具有上述輕資產特點（沿途若干水井、驛站即可中繼），因此前后經得起千百年考驗。

　　陸權資產多是“重資產”。

　　帝國主義者通常也是鐵路愛好者。近現代互聯互通基礎設施以鐵路、公路為代表。陸權資產管理主要遵循雙邊規則，需與有關國家一對一談判確定建設運營管理模式。相關設施投入巨大，不是國際公共產品，沿線各國不能無償使用；還本付息周期漫長，面臨諸多不確定性。線路需經年保持運量，常年維護；特殊原因中斷后，需投入巨資重新啟用。

　　近代史上，列強在我邊疆地區修建的滇越鐵路和中東鐵路，都沒有起到有效維護宗主國利益的作用。日本接手中東鐵路南段后，沿鐵路線投入巨資、大量移民、布局產業。南滿鐵道株式會社等一度取得很大成功，但該機構集政治、經濟、軍事、民政諸權于一身的殖民特征，恰恰從側面說明了境外重資產運營管理的復雜性。

　　戰時安全考慮替代不了平時經濟分析。事實上，在現代遠程打擊條件下，鐵路、公路、管道、光纜等陸上設施在戰時都極其脆弱，境外基礎設施建設應主要著眼于平時使用。

　　鐵路公路的經濟價值不在于通過能力，而在于其滿足的物資和人員流動需求；港口的活力不在于裝卸設施，而在于其所支撐的貿易和臨港工業。以我國的產能、施工作業能力、資本實力，在境外完成世界級工程不是問題。境外無預算約束的需求永遠是現成的，關鍵是：如何將這些潛在需求，轉化為有支付能力的需求，并以此為基礎，形成我國與有關國家間可持續的資本循環。

　　從國際收支角度看，可持續的國際資本循環主要有兩種方式。

　　一是“經常項目資本項目組合平衡”。我國通過貨物進口為他國提供貨幣支付手段；其他國家用出口所得資金，對中方重大項目進行投融資的還本付息。本世紀初，中國在非洲重大項目投融資取得極大成功（以至于被指責為“新殖民主義”）。基本模式是：各類項目無論有無盈利性，均打包由中方貸款承建，對方國家用能礦資源出口現金流還本付息。這一模式作為范例，被稱為“安哥拉模式”或“埃塞模式”。

　　與此前非洲國家相比，多數“一帶一路”國家沒有現成可用的出口現金流，只能以國家行為方式保障，用于還本付息，因此安哥拉模式無法直接在“一帶一路”國家復制。為實現可持續資本循環，中國要在開展重大基礎設施投融資的同時，向有關國家轉移產業、培育對方國家對華出口能力。鑒于具備一定人口規模、文化基礎，進而有工業化潛力和意愿的“一帶一路”國家并不多見；而我國內區域間存在較大發展差距，產業在境內騰挪空間廣闊，預計短期內中國大規模向“一帶一路”國家轉移產能難度很大。

　　二是“資本項下流出入自平衡”。我國輸出資本，對方國家用財政資金或項目自身現金流，還本付息或提供股權收益。這一模式類似于中國負責投融資的境外工程承包。國際工程承包領域此方面多有實踐，項目成功或失敗案例都較為常見。

　　“一帶一路”國家財政金融領域的典型特征是赤字財政、通脹高企、貨幣貶值，用主權信用支撐項目融資難度普遍較大。而項目自身現金流還本付息，則取決于每類工程的盈利特性和風險特征，不同項目不可一概而論。總體看：人口和經濟活動密度是項目經濟性的基礎，南亞東南亞國家在此方面更加具有可行性；收費還貸等是財務盈利得以實現的方式，部分國家有借鑒中國經驗、建立類似安排的意愿；匯率和資本項目管制是資金回流的瓶頸，多數國家存在風險。近期，以當地電力需求為目標市場的能源項目，在中巴經濟走廊推進順利，這可能意味著相關方面已經取得重要突破。

　　“馬歇爾計劃”使用美元，“黑字還流”則部分使用了日元。而到目前為止，“一帶一路”資金主要來自官方儲備的美元，方式包括向絲路基金、亞投行注資，經“委貸辦”向國開行、進出口銀行轉貸等。

　　這一資金供給渠道難以為繼，結果始料未及。

　　儲備源頭的美元供給無可持續性。

　　在央行資產負債表中，外匯儲備對應有本幣負債，大規模動用在理論上存在爭議。2014年下半年之后，人民幣匯率開始面臨貶值壓力，儲備吃緊。中國一些機構在發達經濟體大規模開展以并購為主的對外投資。人民幣貶值使得相關投資在財務上具有可行性，這引致對外投資規模進一步擴大；而大規模資本流出，反過來再度加大匯率貶值壓力。直至近期實施強有力的資本管制、引入逆周期調節因子，惡性循環才被打破。這一情況不可避免會影響“一帶一路”美元融資。

　　對國際資本循環和貨幣體系的影響非我所愿。

　　從國際金融視角看，動用外匯儲備開展美元融資勢必帶來兩方面后果。一是意味著中國央行在做境外資產的重新組合，即用低流動性、低安全性、高收益性的“一帶一路”基礎設施固定資產，置換高流動性、高安全性、低收益性的美元國債。這會打破多年來中美間“貿易順差—資本回流”循環，使得美國可能失去對貿易不平衡的忍耐。二是大規模美元融資將擴大“一帶一路”國家對外負債中的美元頭寸、導致有關國家貨幣匯率對美元進一步敏感。美元在歐亞大陸腹地的國際地位，將隨著中國“一帶一路”的推進進一步鞏固。

　　外匯儲備美元融資窘境可能已經引起高度關注。今年五月“一帶一路”北京峰會，習主席宣布的絲路基金新增資金和對外援助資金，幣種都是人民幣。

　　中國將采取何種方式籌措人民幣資金，目前還不得而知，但可以肯定，財政不會是唯一來源。根據中國商務部《2014年中國對外援助白皮書》估測，中國目前每年從財政口出來的對外援助資金規模可能不到300億元人民幣，即便全部用于“一帶一路”也是杯水車薪。進一步增加財政資金使用規模受到預算等方方面面約束，不可能無限制擴大。未來境內企業對外直接投資、市場化的銀行間接融資、資本市場直接融資、熊貓債及境外離岸人民幣資金的參與必不可少。

　　坦率說，我國金融機構和金融市場現狀，距離面向“一帶一路”開展大規模人民幣資本輸出的要求，還非常遙遠。幾十年來，國際資本流動的重要特征，是從發展中經濟體流向發達經濟體。過去幾年，中國也不例外。金融機構熱衷于前往發達經濟體成熟市場開展資產管理和套利活動；在發展中國家的分支機構“蜻蜓點水”，業務拓展能力普遍不足；離岸人民幣聚集在少數國際金融中心，除享受人民幣升值收益、等待回流之外，無所作為。

　　近期境內金融整肅的重要原則之一，是要求金融活動回歸服務實體經濟本源。以此為參照，境外金融活動也要實現類似回歸，即扭轉資本輸出方向，從前往國際金融中心專注于資產管理業務，部分轉向“一帶一路”國家，圍繞重大項目開展人民幣投融資。

　　這一過程中，當局以下舉措必不可少。一是繼續開展與“一帶一路”國家貿易與投資的人民幣結算，持續推進人民幣流出，為有關國家提供人民幣支付手段。二是加強與重點國家財政金融領域合作，強化財政紀律貨幣紀律約束，提升重點國家主權信用。三是拓展央行間貨幣互換的人民幣使用，以人民幣補充重點國家外匯儲備，建立集體外匯儲備庫；引導其貨幣與人民幣掛鉤，系統性降低匯率及資本項目管制風險。四是加大財政補貼力度，解決長期存在的“優貸不優”問題，提供有競爭力的人民幣優惠貸款。五是擴大海外業務政策性保險覆蓋范圍，提供更為寬松的承保、理賠環境。

　　“一帶一路”倡議高屋建瓴、命題宏大，而具體經濟金融過程需小心求證。政治而經濟、經濟而金融，每一步都是驚險的跨越。只要戰略方向正確，我們并不擔心戰術上的失敗。創造歷史是莽撞的過程，精致的理性總能在事后建立起完美的邏輯。