宋志平：資本市場與國企改革

01資本市場促進(jìn)了國企改革和發(fā)展

一是資本市場支持了國企的發(fā)展

回顧我過去40年來國企改革的經(jīng)歷，印象最深刻的是北新建材在深交所上市。國企改革初期，當(dāng)時企業(yè)最難受的是缺少資金。1990-1991年，滬深兩交易所分別開始營業(yè)。1993年我在北新建材做廠長，1994年即推動公司上市，募集資金2.6億元。今天看來這筆資金不多，但當(dāng)時卻解決了這家國企發(fā)展最難的資金問題，后來通過增發(fā)在資本市場募集8億元，推動北新建材一路發(fā)展起來。

2002年，我到中國建材工作，當(dāng)時公司債主臨門，非常困難。2006年，我推動中國建材股份在香港H股上市，募集20多億港幣，后來增發(fā)到70多億港幣，用這些資金推動中國建材在水泥行業(yè)的重組。2009年6月，我到國藥集團(tuán)工作，同年9月份推動國藥控股在香港H股上市，募集60億港幣，推動國藥在醫(yī)藥分銷領(lǐng)域的重組。由此我們可以看出，資本市場支持了國企的改革，如果沒有資本市場的支持，北新建材、中國建材和國藥集團(tuán)就可能不會是現(xiàn)在的這樣子。

我國資本市場只有30年的歷史，美國資本市場有200年的歷史，阿姆斯特丹的交易所有400多年的歷史。但過去這30年里，我們資本市場快速發(fā)展，取得了非凡的成績。現(xiàn)在我國A股上市公司有4300多家，其中國有控股上市公司1221家，占整個上市公司數(shù)量的28%。在1221家國有控股上市公司里，地方國企控股上市公司有812家，央企控股上市公司有409家。去年我國A股上市公司總市值約80萬億，國有控股上市公司市值40萬億，占A股總市值的47%。如今，央企控股上市公司的資產(chǎn)總額、利潤分別占央企整體的67%、88%。今天看這場上市，資本市場有力地支持了國企的發(fā)展。

二是資本市場促進(jìn)了國企的改革

上世紀(jì)90年代，國企改革的想法和初衷是急于得到資金，得到資金的同時進(jìn)入資本市場，進(jìn)入資本市場之后股民、投資者進(jìn)來，這樣就從原來全資的國有企業(yè)進(jìn)入股權(quán)多元化、透明的上市公司，這對我們來講是非常大的變化。1994年，國務(wù)院召開全國建立現(xiàn)代企業(yè)制度試點工作會議,確定在百家企業(yè)進(jìn)行試點。當(dāng)時提出四句話十六個字：產(chǎn)權(quán)清晰，權(quán)責(zé)明確，政企分開，管理科學(xué)。

當(dāng)時做到政企分開其實并不容易，但企業(yè)上市之后這件事情做到了。上市之后，證監(jiān)會要求母公司和子公司“三分開，兩獨(dú)立”，即資產(chǎn)、人員和財務(wù)分開，業(yè)務(wù)和機(jī)構(gòu)獨(dú)立，使得上市公司成為獨(dú)立的市場主體，這個變化是巨大的。剛上市的時候，公司往往考慮資金比較多，上市之后，我們發(fā)現(xiàn)完全進(jìn)入一個新的參照系，恰恰是這樣的參照系使得國企發(fā)生深刻變化，國企進(jìn)行了一場市場化的變革。

2013年我在成都參加世界財富大會，有一個論壇主題叫“國企和私企”，主持人是《未來的亞洲》、《失衡：美國與中國的相互依存》兩本書的作者美國耶魯大學(xué)資深教授斯蒂芬·羅奇。他當(dāng)時問我，“怎么解釋國有企業(yè)是市場充分競爭中的一員，以及國企今天的競爭力是不是得益于20年前進(jìn)行的國企上市？”對這兩個問題，我回答說，“羅奇先生，您的問題就是答案，中國今天的國企是經(jīng)過市場化改革的國企，是經(jīng)過上市化改造的國企，是混合所有制后的國企。中國國企不是像西方想象中的國企，也不是計劃經(jīng)濟(jì)時代的國企，而是市場化改革了的國企。”今天看國企有這么強(qiáng)大的競爭力，究竟來源于什么地方？我覺得就來源于改革和創(chuàng)新，尤其是資本市場推動的這場改革，從全資、獨(dú)資的國有企業(yè)成為規(guī)范、多元化的上市公司。

三是國有控股上市公司支持了資本市場

從市值來看，國有控股上市公司市值占整個A股市值的47%。從利潤來看，去年我國A股上市公司實現(xiàn)歸屬母公司的利潤3.99萬億，其中，國有控股上市公司實現(xiàn)2.71萬億凈利潤，占整個上市公司利潤的67.9%，央企控股上市公司的凈利潤是1.19萬億。這都是非常亮麗的數(shù)字。

從分紅來看，上市公司累計分紅8.6萬億元，國有控股上市公司分紅6.22萬億，地方國有控股上市公司分紅1.95萬億，央企上市公司分紅4.27萬億，也就是說28%的國有控股上市公司分紅占總分紅的72%。這幾個數(shù)字十分關(guān)鍵。從中我們可以看出，一方面資本市場支持了國有企業(yè)的改革和發(fā)展，另一方面國有控股上市公司也支持了資本市場的成長。

02關(guān)于個別國有控股上市公司的不足

我做中國上市公司協(xié)會會長已經(jīng)兩年，這兩年里去到不少上市公司進(jìn)行調(diào)研，包括一些國有控股上市公司，其中大多數(shù)上市公司狀況是好的。但也有個別公司存在一些不足，主要有三點。

一是重融資輕機(jī)制

上市到底是為什么，一般覺得是到資本市場去融資。其實上市是兩件事，一件是融資，另一件是引入市場化機(jī)制。如果只融資不引入市場化機(jī)制，這個企業(yè)就沒有真正進(jìn)入市場。這里往往有兩個問題。

一個問題是一股獨(dú)大。這是指上市公司除了一個國有股東之外，剩下都是散戶。從公司治理結(jié)構(gòu)來看，確實存在這方面的問題，個別國有控股上市公司是一股獨(dú)大。國企改革三年行動提出要支持和引導(dǎo)國有股東持股比例高于50％的國有控股上市公司，引入持股5％及以上的高匹配度、高認(rèn)同感、高協(xié)同性的戰(zhàn)略投資者作為積極股東參與公司治理，使公司加強(qiáng)內(nèi)部制衡、公開透明地經(jīng)營，不要一股獨(dú)大。像中國建材旗下13家上市公司，有兩家公司做得很好，北新建材和中國巨石，這兩家公司都有積極股東，從我的實踐來看，可以稱為上市公司治理最佳實踐。

另一個問題是缺少激勵機(jī)制。中國建材股份在香港上市后，我每年都參加路演，路演了13年，每次路演基金機(jī)構(gòu)都會問到，公司有沒有激勵機(jī)制，是什么，兌現(xiàn)了沒有，等等。也就是說，上市公司的激勵機(jī)制不光是關(guān)系到內(nèi)部激勵的問題，同時也是投資者很關(guān)心的事情。因為投資者會認(rèn)為，如果公司管理層都不持有股票，我們?yōu)槭裁促I這家公司的股票？我去個別上市公司調(diào)研的時候，有的公司領(lǐng)導(dǎo)說他很少看股價，我問為什么不看。其實這里也折射了一個問題，他沒有動力，是因為在公司沒有任何激勵機(jī)制。因此我也建議，管理層通過機(jī)制獲得的只是個小錢，但這個機(jī)制會影響投資者，甚至最后會影響公司市值，這對于公司是大事，是大錢，因此我們必須進(jìn)行機(jī)制的改革。

二是重利潤輕市值

過去國有控股上市公司的財務(wù)體系是重視收入和利潤，對于市值的考核是沒有的。但上市公司的價值就是市值，產(chǎn)品市場強(qiáng)調(diào)利潤，而資本市場是強(qiáng)調(diào)價值。利潤是價值的基礎(chǔ)，但價值和利潤又不完全吻合，尤其是現(xiàn)在的新經(jīng)濟(jì)時代，價值會提前發(fā)現(xiàn)。就像特斯拉，還沒有利潤的時候，市值就達(dá)幾千億美金。我們個別國有控股上市公司還在沿襲過去傳統(tǒng)的財務(wù)思維，沒有真正上升到資本市場，思考如何來創(chuàng)造價值。我到有的公司調(diào)研，問為什么你們這里有藥廠，他們也有藥廠，而他們的市值5000億，你們的市值卻只有60億，這之間差距在什么地方呢？我們應(yīng)思考企業(yè)要不要做結(jié)構(gòu)調(diào)整，要不要做一些剝離，如何滿足資本市場對我們的要求，還是說根本不理會，看也不看股價和市值。

三是重管理輕治理

目前，有的國有控股上市公司還采用過去傳統(tǒng)的管理模式。對上市公司來說，其實最重要的是規(guī)范治理，母公司、集團(tuán)公司和上市公司之間不是簡單的上下級，不能動不動就發(fā)紅字頭文件。集團(tuán)控股公司和上市公司之間是股東關(guān)系，是通過股東會、董事會這樣規(guī)范的治理結(jié)構(gòu)運(yùn)行的，而不是用傳統(tǒng)的上下級管理方法去管理上市公司。證監(jiān)會要求上市公司要“三分開，兩獨(dú)立”，但有的上市公司還是做不到，還是過去那套“從左口袋到右口袋”的思維方式，公司上市之后，還是占用上市公司的資金，有的集團(tuán)公司盲目發(fā)展拖垮了上市公司，教訓(xùn)都是慘重的。這些是今天個別公司存在的不足，但這些問題必須要高度重視。
03資本市場和國企改革的雙促進(jìn)

資本市場能促進(jìn)國企改革，國企改革同時也能夠支持資本市場的發(fā)展，實現(xiàn)資本市場和國企改革的雙促進(jìn)應(yīng)做到以下幾點。

一是提高國有控股上市公司的治理水平

過去我們講管理比較多，現(xiàn)在應(yīng)上升到公司治理這個層面，因為上市公司不能只有管理，還必須加強(qiáng)治理。企業(yè)如何治理，就要依法治理，如《公司法》、《證券法》、《上市公司治理準(zhǔn)則》等，必須依照這些法律法規(guī)強(qiáng)化公司治理。上市公司不管是國有的還是民營的，上市之后必須尊重其獨(dú)立性。

公司法內(nèi)容的核心有兩點：一是有限性。股東承擔(dān)有限責(zé)任，當(dāng)然有限的權(quán)利，負(fù)有限的責(zé)任。第二是獨(dú)立性，企業(yè)有獨(dú)立的法人財產(chǎn)權(quán)。這兩點國有控股上市企業(yè)的控股股東都應(yīng)十分清楚。但坦率來講，我們傳統(tǒng)上的治理文化還比較弱。今年5月，亞洲公司治理協(xié)會對12個亞太地區(qū)市場的公司治理標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行了排名，其中中國內(nèi)地排在第10位。有的國有控股上市公司認(rèn)為公司是公家的企業(yè)，有的民營控股上市公司認(rèn)為公司是他家的企業(yè)。實際上，上市公司一經(jīng)注冊，無論是國有還是民營，都是市場中的競爭主體，控股股東不得侵害其利益，這是治理的基本邏輯。證監(jiān)會易會滿主席提出“四個敬畏”，即敬畏市場、敬畏法治、敬畏專業(yè)、敬畏投資者，這是我們做公司的原則立場；“四條底線”， 一是不披露虛假信息，二是不從事內(nèi)幕交易，三是不操縱股票價格，四是不損害上市公司利益。上市公司要恪守四條底線，觸犯底線就觸犯刑律，《證券法》和《刑法》修訂之后，觸犯了以上底線就要獲刑。我們國有控股上市公司控股股東要遵守這些規(guī)則，做到“知敬畏，守底線，盡責(zé)任”。

二是加大國有控股上市公司的激勵機(jī)制

5月16日，國資委黨委召開擴(kuò)大會議，專題研究國企改革三年行動進(jìn)展情況，郝鵬書記表示，要支持更多的國有企業(yè)運(yùn)用國有控股上市公司股權(quán)激勵、國有科技型企業(yè)股權(quán)和分紅激勵等中長期激勵政策，不斷釋放發(fā)展活力。從2010年到2020年，這十年里共有285家A股上市國企發(fā)布了379項股權(quán)激勵計劃。這是我們所做的成績，但和1221家上市公司比，還有一些公司沒有激勵機(jī)制。具體來講，機(jī)制包括員工持股、管理層持股、科技分紅、跟投、分紅計劃等。

說到機(jī)制，我經(jīng)常想起習(xí)近平總書記視察過的一家企業(yè)，就是萬華化學(xué)。習(xí)總書記在那里講了一段十分重要的話，“誰說國企搞不好？要搞好就一定要改革，抱殘守缺不行，改革能成功，就能變成現(xiàn)代企業(yè)。”萬華靠什么？就是靠機(jī)制，萬華的員工持股20%，國有股占21.6%，兩個加起來做一致行動人。同時萬華有科技分紅的機(jī)制，科技人員如果創(chuàng)造了效益，提出一定比例直接獎勵給個人，五年不變。這就是為什么萬華能夠一年有700多億收入、100多億利潤。萬華從過去煙臺的一家小國有企業(yè)，一路發(fā)展起來，號稱中國的“巴斯夫”，靠的就是激勵機(jī)制，這點非常重要。

三是建設(shè)高質(zhì)量的國有控股上市公司

去年國務(wù)院發(fā)布的14號文《關(guān)于進(jìn)一步提高上市公司質(zhì)量的意見》，內(nèi)容共17條，綜合來看，高質(zhì)量的上市公司主要有兩點，規(guī)范治理和做優(yōu)做強(qiáng)。我理解高質(zhì)量的上市公司應(yīng)該有五大特征：一是做強(qiáng)主業(yè)。不管國有控股上市公司也好，民營控股上市公司也好，這些年出問題的絕大多數(shù)公司是盲目擴(kuò)張、偏離主業(yè)，所以上市公司一定要做強(qiáng)主業(yè)。二是規(guī)范治理。三是創(chuàng)造價值，要創(chuàng)造良好的價值。四是提高核心競爭力。習(xí)近平總書記講過“三個轉(zhuǎn)變”，推動中國制造向中國創(chuàng)造轉(zhuǎn)變、中國速度向中國質(zhì)量轉(zhuǎn)變、中國產(chǎn)品向中國品牌轉(zhuǎn)變，這些都是我們的核心競爭力。五是承擔(dān)社會責(zé)任。過去我們講社會責(zé)任比較多的是CSR，現(xiàn)在講得比較多的是ESG（環(huán)境、社會和治理）。許多西方國家的上市公司都必須披露ESG報告，在香港是不披露則解釋，現(xiàn)在證監(jiān)會也提倡上市公司做ESG披露，這是公司履行社會責(zé)任的綜合表現(xiàn)。

國有控股上市公司要帶動整個上市公司群體，進(jìn)而帶動資本市場發(fā)展。習(xí)近平總書記明確指出，“資本市場在金融運(yùn)行中具有牽一發(fā)而動全身的作用，要通過深化改革，打造一個規(guī)范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場，提高上市公司質(zhì)量。”資本市場對國家非常重要，也是我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的力量所在。國有控股上市公司是資本市場的排頭兵，我們一定要借助資本市場，做好國有控股上市公司的改革發(fā)展，從而支持資本市場健康發(fā)展，促進(jìn)國民經(jīng)濟(jì)更好發(fā)展。