公募REITs再下一城 | 孟曉蘇：對中國REITs發展方向的思考

　　繼1月29日，滬深交易所分別發布施行3項主要業務規則，包括《業務辦法》《發售業務指引》和《審核關注事項》，明確了基礎設施公募REITs的業務流程、審查標準和發售流程以及中國證券業協會發布了《公開募集基礎設施證券投資基金網下投資者管理細則》后，中國證券投資基金業協會2月8日也制定發布了《公開募集基礎設施證券投資基金盡職調查工作指引（試行）》和《公開募集基礎設施證券投資基金運營操作指引（試行）》。至此，我國萬億元量級的全新投融資市場細則再下一城。（點擊訂閱）2020年12月刊聚焦REITs試點，邀請了政府官員、行業領軍人物、專家學者，通過理論探討、政策分析以及對國內、國際典型案例的模式解讀，對我國REITs的未來發展建言獻策，旨在讓公募REITs在雙循環的大潮中揚帆起航，助力中國經濟社會的平穩健康發展。

　　導語

　　在目前的國內國際經濟形勢下，及時引入REITs，進行存量不動產資產證券化，具有重要意義。文章提出，引入REITs將有力推動形成國內大循環，促進實現國內國際雙循環；將為我國開通引進外資的新渠道；將在“一帶一路”事業上發揮重大作用，化解其中潛在的經濟風險與外交風險。

　　文/國務院發展研究中心REITs課題組組長孟曉蘇

　　不動產投資信托基金（REITs）是不動產收益權進入資本市場流通的金融產品，能夠盤活存量資產、促進投資良性循環。自2020年4月中國證監會與國家發改委發布推行基礎設施領域不動產投資信托基金（以下簡稱“基礎設施REITs”）的試點文件以來，有關試點工作正在積極推進之中。誠如國際專家所言，它是一個偉大的金融創新。

　　為了將REITs引入國內，筆者已經持續呼吁了15年之久，如今終于看到這塊璞玉被國人所認知。相信在各方的共同努力之下，REITs有可能于近期取得突破，并會繼續發展壯大。國際REITs專家們當年預言的“REITs遲早會在中國大行其道”，將會在我國變成現實。

　　習近平總書記近期提出，要加快形成以國內大循環為主體、國內國際雙循環相互促進的發展新格局。在目前的國內國際經濟形勢下，及時引入REITs，進行存量不動產資產證券化，具有重要意義。它將有力推動形成國內大循環，促進實現國內國際雙循環；將為我國開通引進外資的新渠道；將在“一帶一路”事業上發揮重大作用，化解其中潛在的經濟風險與外交風險。

　　促進國內大循環，打贏防范金融風險攻堅戰

　　我國金融體系過去是以間接融資為主，即通過商業銀行進行存款與放貸。它適應經濟低成本擴張的需要，但造成地方政府和企業債臺高筑，也不適于經濟轉型與創新發展的要求。特別是近年來地方債務越積越重。我國基礎設施項目在建成之后，不能夠出售變現，只能由原來的投資方即地方政府或平臺公司長期持有。即便通過資產支持證券（Asset Backed Security，簡稱ABS）進行融資，也都是債務型的，只是轉換了發債渠道。黨中央和國務院很早就提出要求，要打破剛性兌付，發展直接融資，促進建立多元化的資本市場。

　　為什么在資產證券化REITs發達的國家和地區看不到企業有這么大的負債比率？這是因為它們有資產證券化這個成熟的直接融資工具。多年前的美國也曾主要是靠銀行存款與貸款，而現在美國早已走到以直接融資為主的階段。我國REITs試點強調的是“堅持權益導向”，就是要打破過去以債務型融資為主的舊格局，過去只能由政府靠發債融資修建的基礎設施，現在有可能把這些建成的基礎設施項目，包括收費公路、橋梁、地下管網、垃圾處理、倉儲物流、數據中心等項目賣給社會基金持有。這些資產如果是有較好收益的優質資產，才能實現建設資金的良性循環，用市場化手段解決地方債越積越重的問題。

　　在黨中央提出的打好決勝全面建成小康社會“三大攻堅戰”中，第一項就是“打好防范化解重大風險攻堅戰”，要求“穩妥處理地方政府債務風險”。“三大攻堅戰”中的后兩個都需要資金投入，如“扶貧攻堅戰”要拿出扶貧資金，“環保攻堅戰”不僅要投資治理，還涉及生產企業停產，會減少收入與稅收。唯獨通過REITs化解地方債務，不需要更多資金，因為資金早已包含在這些項目中，用負債的方式存在。推動REITs實現權益型融資，是將原本在項目中的資金更換一種存在方式，從原始權益人負債持有轉為投資人權益型持有。所以只要走出“負債思維”，大力引進并推動權益型REITs，就可以取得化解金融風險攻堅戰的決定性勝利。

　　更好引進外資，讓國際穩健資本進入中國市場

　　我國一向注重外資的引進，但由于過去缺乏直接融資產品，引進外資的項目都是要從頭干起，稱為“綠地項目”，引入的投資則限制于“創業資本”。為此就要劃定允許外資投資的范圍、爭論股權比例與是否要技術轉讓等問題。過去我們長期忽視了在國際上存在的大量養老基金、保險基金等長線投資基金，它們不愿意參與投資“綠地項目”，但會愿意投資持有建成并有穩定收益的項目。

　　現在經濟全球化遭遇倒流逆風，美國等國家要求“供應鏈回流”，用各種手段擠壓在我國投資的外資企業，給我國繼續引入外資特別是引入“綠地項目”投資增加了難度。而在世界上發展了60多年的REITs產品，錨定優質建成項目中的不動產資產，不僅每年可以獲取穩定的租金分配，而且有進入資本市場流通交易的便利，還有不動產長期升值的空間，各國政府還會給予免除公司稅的稅收安排，更體現出“稅收中性”原則，維護了投資人的收益。這些優點使REITs產品成為海外穩健型投資機構所追逐的投資標的。

　　我國建成的基礎設施項目價值超過100萬億元，可供租賃的各類房地產項目的價值更高、增值潛力更大。我國推出基礎設施項目REITs，并擴大引進外資力度，允許外資進入中國REITs市場，就可以迎來另類外資投資進入我國，抵消外資投資減退造成的影響。這些資金對投資風險的厭惡度高，追求的是投資安全性、收益穩定性與流通靈活性。我國還要適時推出各類租賃房屋的REITs，讓有更大增資潛力的房地產項目進入REITs市場。這樣做有助于更好吸引投資人進入中國REITs市場，還有利于通過REITs培育市場化房屋租賃主體，更好實現中央“租售并舉”的要求，從而更好落實“房住不炒”的定位。

　　REITs可在“一帶一路”事業上發揮作用，化解潛在風險

　　“一帶一路”倡議已經取得可喜成果，建設完成并投入運營的多是電網電廠、道路橋梁、港口設施、工業園區等基礎設施。中國提出“一帶一路”倡議的“初心”，就是要密切與相關國家的關系，實現設施聯通、資金溝通、人心相通，構建命運共同體。但是我國企業由于過去不懂直接融資，便按照國內負債建設的模型，把“一帶一路”倡議的項目建成了“債權與債務模式”。

　　我國企業和管理機構過去都是在用負債模式進行國內建設，便依樣畫葫蘆，把它用于海外“一帶一路”建設。“一帶一路”項目負債可分為“我方負債”與“對方負債”，即或是由我國施工企業在海外負債持有，或是由項目所在國政府向我國負債持有。現在多個債務國借新冠肺炎疫情為由，拖欠還款，中國作為債權國已經宣布對七十七國“延債”。

　　但如果對方國家長期不還債怎么辦？由中國出口信用保險公司做了保險的項目，中信保要賠付95%資金，施工企業只需賠5%資金。中信保是用財政部的保險風險基金設立的，出了擔保風險就會造成國家資產損失。而這以后我國對債務國就剩下“追索對方國家資源”，要對方“拿資源還債”這一條路了。若真走到那一步，我國與債務國之間的國家關系就會走得小心翼翼、如履薄冰，這就違背了“初心”。

　　是否還有別的辦法可以化解債務國不還債的僵局，避免掀起新的“免債”風潮給我國造成的巨大損失？REITs就是在國際上解決負債不還的最好辦法。現在國內正在推進基礎設施REITs試點，也能幫助人們打開思路，了解基礎設施REITs的操作，發現不是只有“逼債與不逼債”這類模式，還有第三方資本可以引入。此前已說明，國際上有高達33萬億美元的養老金、保險基金、國家主權基金等，它們正在尋找投資出路。海外養老金每年會有大約20%可以用于投資，年投資規模達幾千億美元。它們極愿意持有REITs權益，也愿意折價收購逾期不還的債權。這種資本被稱為“懶惰資本”，區別于勤于創業的“勤快資本”。在歐洲、日本長期低利息率、負利息率的情況下，這些國際基金的管理機構都在尋求有穩定收益的金融產品。國際保險基金的收益要求僅是2%～4%，REITs產品的收益率和安全性、穩定性、流通性、增資性等，都使其成為海外穩健型資金的投資首選。

　　若把我國“一帶一路”海外建成項目做成REITs，吸引這些“懶惰資本”來參與持有，就可以讓原始權益人從負債中脫身，REITs持有人更愿意長期權益性持有，這樣債權國就可以收回資金。即使是項目股權仍在我國企業手中的，如果認為可能有被不可抗力剝奪的風險，也可以提前通過REITs方式轉給國際資本持有，甚至可以通過“不良資產”或“不良貸款率”處置方式，打折轉讓給國際機構持有。在當前國際環境下，我國要格外小心海外資產的安全，不要認為項目股權捏在手里就是可靠的。通過國際金融手段將海外存量資產變現，應作為當前的重要選項之一。

　　這些都是海外資產的REITs，它們的原始權益人是所在國政府、企業與我國施工企業。把它們做成REITs或其他金融產品，也是要靠海外專業機構提供服務，并在海外資本市場上流通。要將其做成REITs產品轉到國際資本手中不容易，要求那些通過REITs收回資金的國家還債也不容易，都需要對其施加一定壓力或釋放一定吸引力。為此，可以向債務國承諾，在收回貸款后再給它們投資新的項目，有利于推動債務償還，也會讓我國施工企業愿意支持項目資產證券化。當然我國再做新項目時就要提前按照REITs思路，在投資建設初期就做好轉給國際REITs持有的準備。如果能這樣做，“一帶一路”就不會進入討債追債的“后半場”，而是繼續發展壯大。在我國“一帶一路”倡議下，巨量國際資金緊隨其后，就能使“一帶一路”倡議越走越寬廣。

　　有了以上產品結構設計，還需要尋找到支持這樣做的機構和人員。現在不做REITs任其風險繼續發展，由于風險責任早已被分散在多個決策環節之中，最終風險爆發后再來追究責任并不會準確定位。要把這件化解國家巨大風險的事情做成，就必須倚重頂層制度設計，包括改變原有不合理的考核制度與工作要求，改變對海外項目監管不力與“不作為、不擔當”的環境氛圍，還要努力營造跟收回債權利益相關的利益主體，讓這件對我國國家意義重大的事情，得到來自更多機構與人員的支持。END

　　本文刊發于2020年12月刊，2020年12月5日出刊，本文編輯：謝松燕