吳亞平：基礎設施REITs的意義、要點和發展前景

　　吳亞平表示，REITS既有利于去杠桿，又有利于降低地方政府的債務，同時還可能為新建基礎設施籌集資金。從基金管理人和投資者的角度而言，要關注地方政府訴求、基礎設施的原始權益人分類、項目既有債務人、國有資產的公有價值、資產價值、REITs的本質等問題。

　　2020年4月30日，國家發展改革委與中國證監會共同發布了《關于推進基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點相關工作的通知》，正式啟動基礎設施領域的公募REITs試點工作。這標志著境內基礎設施領域公募REITs試點正式起步，是資本市場支持基礎設施投融資機制創新的有益實踐。

　　為了更好地推進政策宣傳，幫助廣大投資者認識和了解其投資價值，京東數科研究院舉辦內部研討會，邀請各方專家共同探討如何認識REITS的投資價值。主要就“文件出臺背景”、“優質資產的識別與評價”、“REITs的實際操作”、“各類項目的投資價值分析”等細分議題進行交流及探討。

　　發改委投資所體制政策研究室主任、研究員吳亞平帶來主題發言“基礎設施REITs的意義、要點和發展前景”。他表示，REITS既有利于去杠桿，又有利于降低地方政府的債務，同時還可能為新建基礎設施籌集資金。從基金管理人和投資者的角度而言，要關注地方政府訴求、基礎設施的原始權益人分類、項目既有債務人、國有資產的公有價值、資產價值、REITs的本質等問題。此外，吳亞平對REITs發展前景進行測算，他指出，如果有5%的經營性收入存量資產可以轉化為REITs，那么可以做到2.5到3萬億人民幣的市場規模；如果做到10%，可能有5到6萬億人民幣的規模。但最后能否做成，取決于基金管理人的主動管理能力和地方政府、原始權益人的觀念。

　　吳亞平：我跟大家報告的第一個問題是REITS的背景和意義。一個很重要的背景就是為基礎設施建設找錢。2017年，我國基礎設施投資的增速還有19%，但是，2018年和2019年連續兩年的基礎設施投資增長速度只有3.8%，下滑得非常快。增速下滑的背后確實是建設資金不足。第二個背景是地方債務。長期大規模基礎設施投資導致地方債務出現問題，同時現在經濟下行壓力非常大，我們要擴大投資，要加大有效投資，又要去杠桿。很多專家對此有一個形象的說法，即這類幾個方面是沒法閉合的三角形。我個人覺得推出REITS實際上有可能使這個三角形閉合，既有利于去杠桿，又有利于降低地方政府的債務，同時還可能為新建基礎設施籌集資金。第四個考慮是存量基礎設施資產的價值。基礎設施的重要特點之一是資產的沉淀性。如果沉淀資產不能交易，不能通過交易發生價值，甚至提升價值，那么就很難體現它的真實價值。所以我覺得REITS也為存量基礎設施提供了一個存量資產價值重估的重大機會。第五，不管推出REITS，還是其他金融工具，不能老是想自己要解決什么問題，一定要考慮到供給端，也就是投資者會怎么想。我個人覺得REITS為穩健型的投資者提供了比較好的投資機會。它是介于股票和債券之間的一個金融工具，收益可能高于企業債券，當然承擔的風險也比債券高。現在有些上市公司本身的收益不錯，但是分紅非常少，股息率非常低，對于每年都需要支出大量資金的機構投資者如社保基金來說肯定不滿意，他們需要通過投資產生的現金流來支付養老金。現在的REITS試點政策顯然有滿足穩健型投資者需求的導向。

　　我個人覺得REITS還有一個更宏觀的作用，即有可能提高我國整個儲蓄轉化為投資的效率，我們現在的金融體系屬于間接融資主導，相對來講效率比較低。REITS能直接解決供需雙方的融資需求，有助于提高儲蓄轉化為儲蓄的效率。

　　第二個問題是，我們怎么樣看待REITS試點政策的基本要求。第一，選區域。試點文件中列出的都是國家重點經濟區或者國家戰略區域。如果從投資者角度，選這些地區有兩個非常重要的特點。第一，這些地區基本屬于人口流入地區，基礎設施需求相對有保障。第二，這些地區相對比較發達，對基礎設施價格或收費的承受能力更好一點。如果在這些地方選擇做REITs項目，投資收益相對來講比較有保障。

　　每個人投資的風險偏好不一樣，對投資收益的預期也不太一樣，但是如果所有投資者能夠投資REITs產品，那么最大公約數就是收益。收益來自兩方面：第一，項目本身的經營性收入，比如租金收入和高速公路收費收入。還有很重要的潛在的收入來源，即如果在穩定收入的基礎上，資產本身價值能夠提升，那么會提高總體的投資收益率。如果按照這個邏輯選擇適合REITs的行業，我個人覺得倉儲物流應該是非常好的標的或基礎資產，此外在新基建里，大數據中心和一些特色產業園區也是比較好的標的，譬如高科技孵化器、電子商務孵化器以及類似北京798這樣的特色產業園區。此外，像國家級高新區里的標準廠房不僅僅具有傳統基礎設施靠收費或特許經營權獲益的性質，還有資產增值的可能性。從目前試點階段來講，這些行業相對來說可能得到更多的投資者認可。

　　談到具體項目，首先，基礎資產的權屬要清楚，項目本身要合法合規，竣工驗收和工程質量等都沒有問題。土地權屬該劃撥的劃撥，該通過二級市場公開出讓的出讓。在原始權益人層面，董監高個人誠信情況，原始權益人最近幾年有沒有違法違規行為，有沒有在項目建設過程中出現拖欠工程款，有沒有貸款償付違約等等，這些都是需要關注的。

　　第三個問題，我想跟大家重點報告一下從基金管理人和投資者的角度要關注的幾個問題：REITs不同于原來的債權融資工具，它強調權益導向，從標的資產來講要做真正的股權投資。跟原始權益人和地方政府談的時候，基金管理人首先要關注地方政府的訴求是什么，融資、還債還是新建項目。這是我第一個問題。從基礎設施來講，地方政府有其他融資工具，如銀行貸款、企業債券和地方政府專項債券等。地方政府會把這些融資工具與REITs進行比較。地方政府還有很重要的訴求，如要保障基礎設施持續安全穩定地提供公共服務。比如地方原來找的是中建，看中的是原始權益人的股東信用，現在股東要退出了，要把大部分股份賣掉，地方政府可能會擔心將來能不能持續安全穩定保障提供公共產品。地方政府這種訴求非常強烈。反過來，我個人覺得地方政府也要轉變觀念，轉變什么觀念呢？雖然我們說推動REITS后，基礎設施的產權或者特許經營權和收益權已經轉讓了，但是基礎設施資產還是留在本地，還是能提供公共服務，所以地方政府要但求所用，不求所有。

　　第二個問題是對基礎設施的原始權益人分分類。以建筑類企業為例，像一些比較好的建筑類民營企業擁有基礎設施資產。他們的訴求可能就是退出，不一定通過基礎設施運營獲利。還有很多原始權益人如電力、石油、天然氣等基礎設施類央企或國企。他們作為原始權益人的訴求可能就跟建筑類央企不太一樣。這些企業能夠做REITs的資產是它的優質資產，而這些優質資產是公司信用的一個重要組成部分，所以如果通過REITs出表了，大部分收益和現金流都沒有了，資產也沒有了，那信用就大大降低。所以這類原始權益人對項目管理權和控制權的要求比較高，出表的需求恐怕幾乎沒有。此外，我了解很多地方城投公司對項目管理權和控制權非常在意，也對對出表不是特別積極，基金管理人可能要跟這類原始權益人進行很好的溝通。

　　第三個問題涉及到一個很重要的參與主體：項目既有債務人。很多銀行朋友跟我說“如果原始權益人要出表了，要把資產賣掉了，那也可以，要把賣掉的錢還給我，我跟基金管理人沒有合作，比較擔心他的專業能力，特別是將來能不能還我的錢。”這反映銀行等項目既有債務人對REITs比較擔心。我們要做REITs，就要跟這些既有債務人等重要的利益相關者進行充分的溝通。

　　第四個問題涉及到國有資產的公有價值。比如這個項目原來總投資是10億，現在也定價賣給REITs也是10億，我覺得這可能是一個誤區。項目投資收益最重要的是現金流收入，而不是原始投資成本。它最重要的價值體現在收入和現金流上。所以，項目公允價值和最終出讓價格的合理確定非常重要。如果賣的太低，又涉嫌所謂的國有資產流失問題。

　　第五個問題跟資產價值直接相關。比如，高速公路的特許經營權還剩多少年，收費期限或者特許經營年限還剩多少年。這些都跟REITs價值直接相關。所以，我們設想一下，如果項目處于特許經營期的最后一年，那么把它轉變成REITs產品，它的價值在二級市場上反映出來的水平應該非常低，原因過一年收益就沒了。因此我們要關注基礎設施項目引入REITs之后有沒有可能延長收費期或特許經營期，就是說，一開始就要想到REITs的最后一步。

　　第六個問題回到REITs的本質。政策要求做真正的股權投資，要獲得收益，屬于長期投資行為。在這個過程中，基礎設施項目提供的公共服務和產品有沒有價格調整機制，不能說REITs接手項目資產之后，即使物價、人工和水電費漲了很多，REITs提供的公共服務和產品的價格也不能調整。如果不調整價格，那么REITs接手項目資產后不但不能賺錢，甚至有可能賠錢。

　　第七個問題是，基礎設施項目股權和經營權可以通過REITs流動，但是項目資產沒法流動，它的服務半徑是有限的，需要有自然壟斷性或者是政府特許經營來保證項目的唯一性，其實也是保障項目的市場需求。比如，不能說這里REITs擁有一條收費公路，過幾年地方政府又修一條跟我平行的免費路，這樣會大大影響REITs的投資收益。確保項目唯一性的問題也是REITs投資者和基金管理人要重點關注的。原來基礎設施項目原始權益人為地方政府所屬國有企業的時候，項目唯一性這個問題其實并不突出。

　　最后一個問題是， 一般公募基金的管理人大多數是所謂的賣方思維，也就是我發一個公募基金產品，把它賣掉后第一步先把錢募集過來，剩下的問題才是投資。在二級市場上，公募基金的投資實際上最重要的要求是要把雞蛋放在不同的籃子里，要分散投資風險，做組合投資。這就是投資基金法里提出的“雙十”要求。但是，REITs不是這樣。REITs是把至少80%的雞蛋（資金）放在一個籃子里，放在一個基礎設施項目上（當然可以是若干個項目組成的項目包），這是與公募證券投資基金完全不一樣的投資行為。從基金管理人來講一定要強化買方思維，而不是賣方思維，要有真正的股權投資思維。所以，充分利用原始權益人包括第三方機構的專業能力非常重要。有了專業能力才能充分識別項目風險。只有有專業能力才能把項目管理好、運營好，只有有專業能力才能發現項目潛在的商業模式，增加投資回報。還要注意的是，基礎設施行業領域涉及很多專業，譬如首都機場和首都機場高速的專業完全不一樣，商業模式也完全不一樣，風險因素和風險防控措施也不完全一樣。這對基金管理人是非常大的考驗。其主動管理能力，尤其是項目運營管理能力，非常非常重要。

　　第一，去年國發26號文（也就是國務院關于項目資本金管理的文件）提到鼓勵投資人股東或者項目法人發行股權型、權益類金融工具籌集項目資本金，通過發權益類的金融工具籌集新建項目資本金。目前的試點針對存量資產，下一步有沒有可能新建項目通過REITs籌集一部分項目資本金？這需要繼續研究探索。這不僅涉及建設期的風險分擔問題，其實涉及到公司型REITs或REITs是否可以增發的問題。

　　第二，很多地方政府的城投公司或者融資平臺公司都有資產。作為原始權益人要100%出售產權或者特許經營權，還是給他們直接留一部分？比如這類公司不愿意出表，只拿一部分股權或經營權做REITs，剩下的還在自己手里。或者說，由原始權益人直接發起設立REITs，由原始權益人在REITs層面間接獲得項目大部分股權以及相應的項目管理權和控制權。這個問題值得研究探討。

　　第三，分紅，現在的試點政策規定90%以上要分紅。這是參照國外做法。但對地方政府來講壓力非常大。地方政府的第一要務是持續安全穩定地提供公共服務，把90%的稅后利潤如果都分掉的話，地方政府就會比較擔心。萬一該基礎設施項目出了什么不可抗力這樣的事情或者突發性危機，通過保險又沒法解決，或者需要項目公司或者SPV解決項目改造或者大修的問題時沒有足夠的資金，這時候就比較麻煩。所以，除了分紅90%以外，是不是還有其他更好的、更讓地方政府可接受的選擇？

　　第四，雙重征稅的問題。稅收問題在項目公司層面有沒有可能突破？我覺得是可以研究的。國外確實有這樣的優惠政策，通過稅收優惠政策帶動更多投資者參與。不管是原始權益人，還是基金管理人，這類優惠政策都會大大提高其積極性。

　　第五， REITs是介于股票和債券市場之間比較特殊的證券，很多要求還是有別于股票和債券發行與交易。早已，有沒有可能探索建立新的REITs交易所，在現有債券市場和股票市場之間再建新的交易市場？至少這個問題在學術層面是可以探討的。畢竟交易規則不完全一樣，REITs在發行、分紅、信息披露和監管等方面的情況恐怕不一樣。

　　以上我提出的幾個問題，如果哪個機構有興趣的話，我們可以一塊研究探討。

　　最后要說的一個問題是，我對REITs發展前景做的測算。現在我國的存量基礎設施資產大概380萬億人民幣，其中大約30%-40%屬于有經營性收入的基礎設施資產。如果按中間值35%計算，經營性收入的存量資產大概為120萬億人民幣。如果其中有5%可以轉化為REITs的話，那么可以做到2.5到3萬億人民幣的市場規模，我覺得還是相當大的。如果再進一步做大，做到10%的話，可能有5到6萬億人民幣的規模。當然，最后能不能做成，取決于REITs的基金管理人有沒有強大的主動管理能力，地方政府和原始權益人能不能轉變觀念也很重要。現階段，還是踏踏實實按照試點政策要求做好個案項目，起好步。

　　謝謝大家！