華夏幸福成長課題：異地復制能否"跑贏"環京調控?

房地產開發業務能帶來快速而穩定的現金流，并反哺產業新城運營等其他業務，這成為華夏幸福長期以來的主要運營模式，2017年該項收入占比48.8%。

近幾年，產業新城運營的收入貢獻迅速上升，但在現金流上的貢獻仍然無法與房地產業務相比。

在區域分布上，華夏幸福近八成的營收出自環北京。截至2017年，其他區域僅環上海和華南區域能貢獻一定營收，其模式“異地復制”的成果尚未真正體現在財報中。

2017年，環北京地區樓市調控加碼，華夏幸福成為受影響大的企業之一。房地產收入下滑，導致經營性活動產生的現金流為負值，公司財務穩定性受到影響。今年4月中旬，上交所對華夏幸福年報的問詢中，也對此提出疑問。

今年以來，華夏幸福開啟合作開發模式，引入東原、陽光城等房企。此舉既能分攤資金風險，又可增加銷售規模，保持行業領先地位，被認為是一石二鳥。但在分析人士看來，環京樓市調控可能對公司業績產生持續影響。異地項目能否快速產生業績，將是解決問題的關鍵。

環京調控的挑戰

起家于廊坊，主要業務布局在環京區域的華夏幸福，曾極大受惠于環京樓市。受北京外溢購房需求的影響，環京樓市曾在2015年和2016年出現火爆局面。

2015年，華夏幸福房地產業務（園區住宅配套+城市地產開發）營業收入為279.6億元，同比增幅近3成，在公司總營收中占比73.4%。2016年，房地產業務營收達353.8億元，占比下降至66.2%。

2017年3月和6月，廊坊先后發布樓市調控政策，在升級“限購令”、強化信貸管控的同時，還“努力把房價穩定在2016年10月的水平”。此后，廊坊樓市迅速降溫，部分區域房價大幅下跌。

受此影響，華夏幸福在2017年房地產業務的營收降至289.3億元，降幅18.22%。

這甚至影響到公司的財務穩定性。高華證券指出，2017年，華夏幸福房地產銷售的現金流同比下降13%至人民幣780億元，接近2015年的水平。由此導致當年經營性現金流出人民幣160億元，三年來首次為負值。

2018年4月13日，華夏幸福收到上交所問詢函。針對房地產開發業務，上交所要求，一是結合區域分布、行業可比公司情況，說明收入下降的原因；二是結合區域房地產政策及房地產開發業務的預售情況，說明收入下降是否存在持續性，并充分提示風險。

上交所還指出，截至報告期末，在已預售面積與上年基本持平的情況下，公司房地產項目中可供出售面積約555.36萬平方米，同比增加約133.4%，要求補充披露可供出售項目的開盤時間，未完成預售的原因等。

此后華夏幸福回復，京津冀區域為重點限購限貸政策的調控區域，該區域的施工及竣備交房進度延后，導致房地產業務收入下降；銷售進度滯后，可供出售面積增加，銷售額及回款金額下降，導致公司報告期經營性現金流量凈額為負。

到今年第一季度，這種局面似乎仍未改善。公司經營活動現金流仍為負。

華夏幸福董秘林成紅在此前的一次媒體溝通中解釋道，這是受冬季停工的影響。他表示，隨著周期性因素的減弱，今年的房地產結算面積會出現大幅增長。

但業內人士普遍認為，環京樓市調控政策不會在短期內退出，因此，華夏幸福房地產業務的業績需要因應這種挑戰。

異地復制見效尚需時日

在房地產業中，區域布局集中、產品線不夠分散，通常是缺乏市場風險抵抗力的表現。對于華夏幸福而言，“藥方”在于異地復制能力。

華夏幸福定位于產城開發，土地整理、產業園區運營、房地產開發等業務通常集中在同一個項目中。有券商分析師認為，若能有機整合，上述各業務能夠相互促進。

比如，房地產開發將為產業園區運營帶來資金支持，成功的產業園區運營，可以為房地產銷售提供支撐。涉足土地整理，則使華夏幸福能夠以相對低的成本獲取土地。

分析人士認為，如果這一模式成功實現異地復制，華夏幸福就可以徹底避開環京區域樓市調控的影響，并使業績增長具有穩定性和可持續性。且產業園區運營的利潤率較高，通常在90%以上，將改善公司的利潤水平。

2015年至2017年，華夏幸福的“產業發展服務”收入從63.4億增長到230.9億，復合增長率近100%。到2017年，產業發展服務收入在總營收中占比達38.9%，接近房地產開發業務的水平。上述人士認為，園區運營業務比重增加，是華夏幸福年報中的一個亮點。

“與同行相比，華夏幸福在房地產開發上的實力并不突出，他們的核心競爭力在于產業園區運營。”上述分析師向21世紀經濟報道表示，以產業新城運營為核心的“打法”，曾在環京區域的固安、大廠等地取得成功，但其可復制性尚未得到證明，“至少還沒體現在業績上”。

過去幾年來，華夏幸福環北京區域的營收占比逐漸下降，但到2017年，占比仍在84.1%的高水平。

由于對城鎮化進程大勢看好，華夏幸福對該模式的可復制性頗有信心。不過其在回復上交所問詢時表示，“由于產業新城業務的開展存在相關區域政策變化、招商引資不確定性、資金沉淀較多等因素導致的經營風險。異地復制效果存在不確定性。”

券商則普遍看好這一前景，高華證券指出，華夏幸福在河北省外復制其業務模式已取得了初步成功：非京津冀區域房地產銷售占比從2016年的7%升至2017年的23%；2017年華夏幸福工業園區投資的新增企業數達到635家，同比增長46%，投資合同總額1650億元，同比增長47%，所覆蓋地理區域也顯著擴大。

東方證券也表示，2017年華夏幸福新簽約產業新城21座，其中非京津冀區域19座。這部分園區在未來2-3年將逐步進入成熟期，因此預計公司未來園區結算收入的高增速將成常態。

但在異地復制取得成效之前，如何應對環京樓市調控帶來的業績壓力？

今年開始，華夏幸福開啟合作開發模式，在一些項目中首次引入其他房企。蘭德咨詢總裁宋延慶向21世紀經濟報道表示，此舉既能分攤資金風險，又可增加銷售規模。

他同時表示，若引入優質同行，可對其產品力和運營能力進行彌補。但由于公司房地產業務占比仍高，且布局相對集中，短期內仍要面對樓市調控帶來的風險。

上述券商人士也認為，通過財務手段強化資金實力，也是一種可行的解決辦法。公司還有可能加大環京以外區域的房地產項目推盤力度，從而取得資金平衡。但他也認為，由于前述原因，短期內的業績壓力將不可避免。