新宏觀經(jīng)濟戰(zhàn)略浮出水面：中國經(jīng)濟不一定會“硬著陸”

一部分原因是中國似乎缺乏一套連貫、成熟、使保持增長和推動經(jīng)濟再平衡以及降低總體債務水平這三方面工作能夠齊頭并進的戰(zhàn)略。正如本·伯南克（Ben Bernanke）所言，如今在發(fā)達經(jīng)濟體中被視為理所當然的政策透明，在中國的政治體制中還沒有成為自然而然的事情。

中國一直在試圖改善這一記錄，在一些情況下還向西方高級顧問征詢意見。過去兩周，有證據(jù)顯示，中國一年一度的全國人大會議所發(fā)布的經(jīng)濟聲明體現(xiàn)出了“具有中國特色的公開性”。

中國宏觀經(jīng)濟戰(zhàn)略的總體要旨似乎大致上正是當前所需要的，但計劃中的轉(zhuǎn)變——從“僵尸”制造業(yè)企業(yè)轉(zhuǎn)向新經(jīng)濟——只會緩慢地進行，與國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）增長6.5%至7.0%的目標以及確保整體失業(yè)率不上升的任務保持一致。

在新的戰(zhàn)略下，中國經(jīng)濟的“著陸”不一定會是“硬著陸”，但仍可能是一段漫長的旅程，需要經(jīng)歷很多的迂回曲折才會完全解決問題。

最新的政策改革正面臨著經(jīng)濟形勢自年初以來不斷惡化的局面。下圖來自支點資產(chǎn)管理公司（Fulcrum）的“即時預測”（nowcast）模型，概括了本10年中國經(jīng)濟增長的主要特征。

長期增速（主要由經(jīng)濟的供應側(cè)決定）已從本10年初的10%降至現(xiàn)在的6%。沒什么辦法能改變這種趨勢。

還有明顯的證據(jù)表明，圍繞這一主要趨勢存在一種“迷你”周期，一般僅持續(xù)一年左右（從波峰到波峰）。過去3個月，最新“迷你”周期似乎已轉(zhuǎn)為下行。目前的活動增速估值為4.7%左右，低于這個“迷你”周期之前的波谷。模型的置信帶現(xiàn)在向下方延伸至2%的水平，那代表著真正的硬著陸。

然而，市場似乎完全沒有受到這種變化的困擾，市場仍相信，這將被證明為是短暫的，來自需求管理的最新刺激措施將逆轉(zhuǎn)這一趨勢。這種樂觀的預測或許會被證明為是正確的，不過，在“即時預測”模型開始反彈之前，仍然會存在一些緊張情緒。

宏觀政策面臨艱巨挑戰(zhàn)。它需要加快經(jīng)濟再平衡進程，但又不能過快推進再平衡以免經(jīng)濟硬著陸。理想情況下，這樣的戰(zhàn)略將具有以下要素：

——快速關(guān)閉制造業(yè)部門的冗余產(chǎn)能以降低通縮壓力；

——更為寬松的貨幣政策以提振內(nèi)需并為房地產(chǎn)部門提供緩沖；

——更為積極的財政政策，主要致力于促進消費而非投資；

——一次性調(diào)整人民幣匯率（大約10%-15%）以恢復人們對“盯住”一籃子貨幣匯率制度的信心，從而讓資本不再外流。資本外流會破壞穩(wěn)定，侵蝕國內(nèi)所需的寬松貨幣環(huán)境；

——出臺全面的銀行部門資本重整措施，原因是不良貸款核銷在加快，主要是在國企不良貸款領(lǐng)域；

——進一步改革以拓寬金融和服務領(lǐng)域以及勞動力市場的價格信號。

——就我看來，這6點應該是評估新宏觀戰(zhàn)略的基準。

好消息是，中國全國人大會議宣布的一系列政策舉措包含了這套戰(zhàn)略的許多要素。李克強數(shù)月來強調(diào)，2016年的首要任務之一將是關(guān)閉“僵尸”國企的過剩產(chǎn)能，主要是在基礎(chǔ)制造業(yè)。

在過去，中國政府一直不愿承受這種痛苦。最近幾個月基礎(chǔ)工業(yè)部門產(chǎn)出下降表明，他們這次更為鄭重其事，但這種調(diào)整速度受到兩個因素的制約。

第一是維持經(jīng)濟中就業(yè)水平的首要任務——事實已經(jīng)證明，這在一些地區(qū)非常困難。第二是隨著國企不良貸款日益得到承認，有必要在銀行業(yè)部門進行資本重整。上周有跡象顯示，由于允許“債轉(zhuǎn)股”，并以市場決定的價格出售銀行貸款，銀行資產(chǎn)負債表問題可能得到解決。

隨著國企改革展開，中國政府現(xiàn)在顯然認識到，必要的時候，應該出臺更為寬松的貨幣和財政政策來支持經(jīng)濟。

在貨幣政策方面，中國人民銀行（PBOC）行長周小川表示，中國將依然保持“穩(wěn)健略偏寬松”的貨幣政策立場——在該央行的五大類政策立場中，穩(wěn)健居于中心位置。M2增長13%以及社會融資總量增長13%的目標表明，中國當局如今承認，現(xiàn)在不可能降低經(jīng)濟中的整體杠桿水平。實際上，由于今年名義GDP可能僅增長8%-9%左右，債務與GDP的比率將繼續(xù)迅速上升。“盯住一籃子貨幣”的匯率制度可能不會有任何改變，這意味著外匯市場可能出現(xiàn)進一步動蕩。

在財政政策方面，新預算聲明表明，總體政策立場將是略微擴張性的，盡管獨立的財政觀察家對實踐中擴張程度會有多大意見不同。

下表顯示出摩根大通（J.P. Morgan）對不同預算類型的估計。官方預算（第一行和第二行）表明政策立場幾乎沒有改變。但財政觀察家的共識是，準財政擴張措施（第5行到第7行）在必要情況下將會明顯增加。

盡管李克強強調(diào)，將會出臺減稅措施以支持家庭部門（這將讓伯南克感到高興），但似乎不可避免的是，財政支持的主要源頭將來自基礎(chǔ)設(shè)施支出，就像過去的慣常做法那樣。實際上，2016年迄今的固定投資數(shù)據(jù)清楚地表明了這一點。

總的結(jié)論是什么？從許多方面來說，該戰(zhàn)略很像上世紀90年代末和本世紀頭十年初的國企改革（這就很好地進行了總結(jié)）。那些改革經(jīng)歷了多年的艱苦努力，但最終取得了成功。