買下第一PC?

惠普宣布戰略轉型，可能將全球最龐大的PC業務分拆甚至出售，該決定震驚業界。目前，公司董事會已經授權公司對PC業務所在的個人系統集團(Personal Systems Group，PSG)進行戰略評估，最終結論還需等待12-18個月。

既然惠普今后將重心放在軟件和服務業務，專注企業用戶，業界揣測它可能會效仿IBM，直接將PC業務甩賣，盡管出售僅是其中一個可選項，相應的，誰將可能接盤的各種傳聞已不脛而走。

那么，惠普的PC業務到底價值幾何?目前最直接的數據來自惠普2010財年年報：PSG部門收入407.41億美元，占公司全年營收的32.3%;營業利潤為20.32億美元，占運營利潤114.79億美元的17.7%。惠普沒有披露該業務具體凈利潤情況，更遑論該業務整體的資產規模。投行們做了些初步的估值，瑞士信貸對該項業務估價120億美元，野村證券給出的估價在110億美元左右。當然，有人聲稱參照營業利潤的15倍左右市盈率，認為該項業務價值250億-300億美元;如果惠普電腦業務如是定價，個人建議不妨考慮參股Intel，后者也不過1000億美元市值，9倍的市盈率。

即便是120億美元的報價，有興趣且更要有能力接盤的候選人也已經不多，只有買家擁有高額的現金儲備和強大的資產負債表，才能整個吃下這等規模的業務。摩根士坦利已點名三星、華為、聯想最有可能是潛在的收購者。且不論CEO們正在進行時的合縱連橫、暗地勾兌，我們僅僅從財務能力出發，來簡單推演大摩點名的三大候選人的收購可能性。

從財務數據的角度(參看附表)，無論從資產體量、盈利能力以及創造現金流的能力，三星都全面勝出。其凈現金儲備一項，看似薄弱，主要也是會計科目的問題，其“流動資產”的籃子里，尚有高達117.75億美元的短期金融工具以及活期金融資產，可以非常便利地轉化為現金資源。

換言之，按照投行們的報價，三星電子完全有能力直接以現金買下惠普的PSG部門，即便整合過程存在波折，其龐大的資產負債表在消化這部分業務方面，壓力相對較小。以現在三星的財務能力，尤其是創造現金流的能力，收購惠普PSG對三星集團董事長李健熙而言，說不上豪賭，甚至在融資方面都可以不用動作太大。當然，鑒于三星素來強調產業鏈垂直整合，這對于臺資代工企業不是什么好消息。

華為是中國民營企業的一面旗幟，其資產家底在民企中屬于翹楚，擁有高達41億美元的凈現金儲備，另外流動資產中尚有約13億美元的“其他金融資產”，至少，華為憑自身能力大概買得起半個惠普PSG部門;此外，華為的流動比率為1.6，速動比率為1.3，至少從短期借貸能力考量，還有繼續債務融資的空間，此外，華為現有業務創造現金流的能力成長頗為可觀，“板凳”(bank的詞義，此處指融資能力)有不錯的厚度。

不過，華為65.6%整體資產負債率并不低，假設要實現現金收購，全部用債權融資的話，可能要告貸數十億美元，這對其資產負債表會造成不小壓力。所幸的是，華為算是一家準輕資產公司，流動資產在整體資產中占比約77%。當然，理論上，交易可以效仿當年聯想收購IBM PC方式，采用“現金+部分股權”的方式進行，或許惠普董事會對持有一家中國最杰出的電信設備提供商股權感興趣——盡管不能直接套現。如果不能換股，而又不愿意貸款太多，華為另一個可選項就是向其他機構開放股權?？傊?，收購之外，籌措資金方面少不了運作。

最近幾年，華為一直在試圖擴展個人消費業務，總裁任正非可能會對惠普拋出來的資產包感興趣。然而，一下子接手一塊是自身營收規模1.4倍的業務，且華為此前并未直接涉足過PC業務，意味著整合可能較其他競購者挑戰更大，如果并購成真，倒真是能驗證其“狼性文化”的。

在惠普PC業務的競購者中，聯想集團一直是熱門候選，憑業務協同、規模效應以及既往收購IBM PC的經驗，近年來聯想不斷進行并購，一旦拿下惠普PSG，將占有全球PC市場份額30%，奠定其業界領導者的地位。然而，除了可能觸發反壟斷審查之外，聯想的財務能力或許一樣會是其全球化雄心的掣肘。

從體量上考量，聯想發動收購完全是另一場“蛇吞象”的豪賭：惠普PSG部門的營收規模和估價差不多都是聯想的近2倍。聯想最近幾年，凈現金儲備豐厚，公司創造現金流的能力也持續增強，可是，相比三星電子和華為，財務實力遜色不少，尤其是在盈利能力方面，此外其資產負債率為84.2%。

如果大量舉債，那么還本付息能指望的就是業務本身不錯的現金流了。看聯想的財報，一個有趣的發現是，除非迫不得已(比如，為收購IBM PC部門，聯想曾從銀團獲得價值4億美元的5年期循環及有期信貸)，柳傳志貌似不輕易向銀行伸手，并購IBM PC部門之前，聯想集團的銀行貸款為0，目前貸款的頭寸同樣少得可憐，大概在6000萬美元的規模，其在財務方面應當是力求穩健的，估計不會輕易貸這么筆天量巨款。

交易也可以采用部分股權的形式，按照現在的體量，很可能惠普會占大頭(聯想控股持有聯想集團約35%的股權)。當然，此外還可以采用增發等形式融資，甚至可以動用優先股等工具來融資，鑒于聯想的資產負債表，在設計交易條款和融資方案方面，要多費一番腦筋。

無疑，對于并購而言，“買還是不買”戰略層面的考量是第一位的，財務能力的分析，具體只是一個“怎么買”的問題，只要雙方情投意合，加上大量投行參謀和銀團支持，最后總能找到合適的方案，比如，聯合競購，買下資產包后再出售部門業務等。更何況，惠普PSG部門到底賣不賣?還有誰打算買?仍然具有很多不確定性。

唯一能確定的是，中國相對市場化的企業征伐國際市場仍然任重道遠、華為、聯想都已是中國民營企業中的標桿，但坦白說，無論從銷售規模還是盈利能力，與世界級企業基本還差著一個量級，這大大制約了其在全球市場的活動半徑。

當然，中國企業中還有一個族群，并不缺乏財務實力。如中國移動，由于經營現金流強勁，截至2011年6月，凈現金高達3000億元人民幣，被調侃為遭遇“流動性過剩”的幸福難題。遺憾的是，它們往往不擅長打理競爭性的業務。