跨國并購失敗的五大因素

　　在美國，按法律和商業(yè)慣例的規(guī)定，律師、咨詢師、投資銀行家、會(huì)計(jì)師等專業(yè)服務(wù)人士在投資交易中，承擔(dān)比中國或任何其他國家更多的專業(yè)責(zé)任。因此，在美國優(yōu)秀的專業(yè)服務(wù)成為了交易能否成功的關(guān)鍵因素。正如任何其他商業(yè)決策，專業(yè)服務(wù)的選擇要以其經(jīng)驗(yàn)和對(duì)項(xiàng)目的價(jià)值為先，而不是只要牌子響亮。

　　本文旨在為有計(jì)劃在海外擴(kuò)張的中國公司的領(lǐng)導(dǎo)層、董事會(huì)、企業(yè)戰(zhàn)略規(guī)劃部門及相關(guān)專業(yè)人士提供相關(guān)的經(jīng)驗(yàn)參考，以有效幫助中國企業(yè)提高海外投資的回報(bào)。

　　過去10年中國企業(yè)的全球化推動(dòng)了全球?qū)Ω吖蓶|回報(bào)和競爭優(yōu)勢的追逐。各公司競相收購技術(shù)和自然資源等戰(zhàn)略性資產(chǎn)，以及新的產(chǎn)品、市場或客戶，以實(shí)現(xiàn)持續(xù)的營收增長。此外他們還購買價(jià)值被低估的資產(chǎn)和企業(yè)，對(duì)其進(jìn)行兼并后重組和整合，從而實(shí)現(xiàn)更高的投資回報(bào)率，以增大經(jīng)營規(guī)模和增強(qiáng)競爭力。同時(shí)私有化、放寬管制、公司重組以及經(jīng)營全球化等其他趨勢也促進(jìn)了跨國并購活動(dòng)的空前增長。

　　雖然跨國交易數(shù)量眾多且增長迅速，其成功率卻很低。據(jù)歷史統(tǒng)計(jì)，大約一半的并購交易以失敗告終。大多數(shù)在完成收購一年之后未能改善經(jīng)營績效。通過對(duì)失敗原因的研究，我們將主要原因歸為五類，并對(duì)他們的有效克服和預(yù)防給予描述。

　　不完善的戰(zhàn)略理由

　　在并購失敗的五大原因中，擁有符合公司戰(zhàn)略的清晰收購理由被視為最重要的問題。根據(jù)對(duì)1700項(xiàng)并購交易和250位首席執(zhí)行官進(jìn)行的一項(xiàng)調(diào)查顯示，受訪的CEO中只有不到三分之一擁有清晰的收購戰(zhàn)略理由或者理解交易會(huì)對(duì)其公司的長期財(cái)務(wù)造成的影響。

　　以較早的一項(xiàng)并購事件為例，1989年索尼收購了哥倫比亞影業(yè)公司。當(dāng)時(shí)索尼首席執(zhí)行官Norio Ohga 認(rèn)為索尼的核心VCR制造業(yè)務(wù)將會(huì)與哥倫比亞影業(yè)公司的電影制作和分銷業(yè)務(wù)產(chǎn)生巨大協(xié)同優(yōu)勢。索尼向哥倫比亞影業(yè)公司支付了32億美元并且在此次交易中承擔(dān)了后者的16億美元債務(wù)。索尼為這家公司支付了每股27美元，而在收購公布之前這家公司的股價(jià)僅為每股12美元。收購后不久，索尼花費(fèi)了數(shù)億美元投資哥倫比亞影業(yè)公司的制作工作室。但是僅過了五年，索尼便從哥倫比亞影業(yè)公司的投資中減記了27億美元。

　　如何避免這種情況的發(fā)生？首先，企業(yè)需要對(duì)本企業(yè)和類似企業(yè)的相關(guān)收購案例進(jìn)行調(diào)研；其次，參考第三方和專業(yè)人士中立的意見；再次，針對(duì)收購策略，企業(yè)應(yīng)選定多個(gè)收購目標(biāo)，全面權(quán)衡，綜合考慮和投標(biāo)。

　　“勝者的詛咒”

　　當(dāng)針對(duì)一個(gè)并購目標(biāo)出現(xiàn)了多個(gè)競標(biāo)者時(shí)，便會(huì)出現(xiàn)一種被稱為“勝者的詛咒”的現(xiàn)象，這種現(xiàn)象擁有大量的歷史記錄。當(dāng)提交的報(bào)價(jià)顯著高出被收購公司的真實(shí)價(jià)值時(shí)，高價(jià)競標(biāo)者收購該公司后便“被詛咒”。

　　競標(biāo)往往會(huì)導(dǎo)致高出價(jià)值的出價(jià)。McKinsey&Company最近的研究顯示，大約一半的收購公司繼續(xù)以高于價(jià)值的價(jià)格收購。有位客戶對(duì)其交易財(cái)務(wù)進(jìn)行審核之后發(fā)現(xiàn)支付的價(jià)格超過了所有資產(chǎn)和潛在協(xié)同優(yōu)勢總價(jià)值的2至3倍。這意味著大約70%的收購價(jià)在稍后不得不歸類到將被減記的“商譽(yù)”類別。

　　想要避免這種“詛咒”，企業(yè)需要制定針對(duì)招標(biāo)的實(shí)報(bào)價(jià)和報(bào)價(jià)上限。此外，在報(bào)價(jià)團(tuán)隊(duì)中制定專人在發(fā)生競價(jià)離譜的時(shí)候停止競購戰(zhàn)。并且在并購戰(zhàn)略的基礎(chǔ)上，積極提供更多的選擇，為每筆交易確定極限價(jià)格，以確保企業(yè)得到最有利的收購目標(biāo)。

　　文化沖突

　　并購中的企業(yè)估價(jià)、財(cái)務(wù)假設(shè)和財(cái)務(wù)模型既耗時(shí)又耗精力，“軟的”非財(cái)務(wù)因素文化往往因其隱蔽性和復(fù)雜性難以衡量或定義，而被忽視。在跨境并購交易中，文化變得更加復(fù)雜，因?yàn)樗瑫r(shí)涉及社會(huì)文化和企業(yè)文化等多個(gè)層面。企業(yè)文化被視為“企業(yè)組織成員共有的行動(dòng)、語言、信念和行為類型”。由于人力資本元素在所有并購交易中都占據(jù)了很大部分，因此培育一種積極文化——鼓勵(lì)企業(yè)中的員工參與，并鼓勵(lì)變革時(shí)代期間的靈活性。在評(píng)估并購交易的文化影響時(shí)，收購公司必須考慮有關(guān)被并購公司文化的幾個(gè)方面：

　　·領(lǐng)導(dǎo)類型

　　·集中/分歧哲學(xué)

　　·人員配備與激勵(lì)因素

　　·根深蒂固的社會(huì)和商業(yè)實(shí)踐(文化規(guī)范)

　　·溝通預(yù)期

　　未能考慮這些以及其他文化因素會(huì)導(dǎo)致理論上具有財(cái)務(wù)可行性的并購交易在實(shí)際中變成損壞價(jià)值的交易。德國汽車制造商梅賽德斯-奔馳與美國汽車制造商克萊斯勒公司的合并便是由于文化沖突而合并失敗的一個(gè)例子。合并后的公司就營收、利潤和市值而言是全球第三大汽車制造商，僅次于通用和福特。在收購?fù)瓿芍蟮膬赡辏喜⒑蟮墓竟嫉奶潛p總額達(dá)到了5億美元。2001年該公司裁剪了2.6萬名員工，2007年5月戴姆勒將克萊斯勒出售給私募股權(quán)公司Cerberus Capital,之后不久便再次實(shí)現(xiàn)盈利。

　　企業(yè)文化的多樣性是在所難免的。針對(duì)企業(yè)文化的特點(diǎn)，收購雙方需及時(shí)對(duì)企業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)風(fēng)格、決策方式、員工激勵(lì)因素和期待溝通值等方面進(jìn)行有效溝通，制定從雙方合并第一天開始的對(duì)內(nèi)和對(duì)外溝通計(jì)劃，制定針對(duì)關(guān)鍵管理和專業(yè)人員的溝通和保留計(jì)劃，并在實(shí)施過程中根據(jù)現(xiàn)實(shí)情況及時(shí)調(diào)整，以確保其有效性。

　　不完善的整合規(guī)劃和執(zhí)行

　　合并整合是實(shí)現(xiàn)并購戰(zhàn)略性好處的過程。換言之，合并公司的目標(biāo)就是實(shí)現(xiàn)協(xié)同優(yōu)勢和為新公司的增長做好準(zhǔn)備。這需要合并雙方之間的有效協(xié)作，以減少兩家公司日常經(jīng)營的任何中斷，并實(shí)現(xiàn)交易的戰(zhàn)略性潛力。但是令人驚訝的是，許多跨境收購包含不充分、考慮不周全和無關(guān)緊要的整合工作。

　　員工壓力和不確定性是跨境交易中尤為麻煩的問題。由于交易帶來的不確定性，來自被收購公司的員工往往會(huì)感到巨大壓力，尤其是一些重要崗位的員工可能會(huì)離開公司，并帶走他們的市場、產(chǎn)品和客戶專長。研究顯示，員工不滿的根本原因包括不信任感和壓力、感知到的職業(yè)規(guī)劃限制以及與被收購公司已建立的文化沖突。

　　管理層與員工之間的差異可能會(huì)上升為跨境社區(qū)和政治問題。雀巢收購英國約克的Rowntree便是一個(gè)例子。此次收購引起了關(guān)于Rowntree員工、工廠和小鎮(zhèn)未來生計(jì)的擔(dān)憂，因?yàn)镽owntree的經(jīng)營陷入了疑問。當(dāng)?shù)卣渭摇⒆h會(huì)、約克大主教也卷入了此次風(fēng)波及其余波。最后雀巢被迫向公眾作出了幾項(xiàng)讓步，包括保留約克的工廠以及為Rowntree的員工提供工作保障保證書。

　　如何避免這種情況的發(fā)生呢？首先，并購雙方的領(lǐng)導(dǎo)層需要進(jìn)行有效的合作和協(xié)調(diào)；其次，收購方可以邀請(qǐng)被收購方管理層參與制定和協(xié)助實(shí)施并購后的經(jīng)營計(jì)劃，以此有效地衡量對(duì)方的專業(yè)管理水平和對(duì)并購的支持度；再次，制定針對(duì)被收購企業(yè)關(guān)鍵人才保留計(jì)劃，以幫助被收購方雇員因變動(dòng)和對(duì)未來的不確定性而產(chǎn)生的壓力和焦慮。

　　不充分的盡職調(diào)查

　　盡職調(diào)查對(duì)于確定合適價(jià)格的評(píng)估以及為整合做好準(zhǔn)備而言至關(guān)重要。充分的盡職調(diào)查將幫助確定交易增強(qiáng)還是損壞收購公司的股東價(jià)值。公司必須客觀且充分地考量財(cái)務(wù)、法律、環(huán)境、管理、營銷/銷售、生產(chǎn)、信息系統(tǒng)、兼容性、宏觀環(huán)境和股東價(jià)值。最初的盡職調(diào)查一般更注重營收和成本協(xié)同優(yōu)勢。隨著獲得被收購公司的更多賬簿，為進(jìn)一步的盡職調(diào)查提供了仔細(xì)衡量通過收購是否能夠增加股東價(jià)值的機(jī)會(huì)。跨境并購中的盡職調(diào)查更加重要。沒有進(jìn)行充分的盡職調(diào)查的并購交易會(huì)產(chǎn)生高昂代價(jià)。

　　在收購哥倫比亞影業(yè)公司期間，索尼陷入了法律糾紛。因?yàn)樗髂崞刚?qǐng)了來自華納兄弟公司的Peter Guber和Jon Peters擔(dān)任哥倫比亞影業(yè)公司制作部門聯(lián)合負(fù)責(zé)人。Guber 和Peters仍與華納兄弟公司存在契約關(guān)系，因此華納兄弟公司立刻對(duì)索尼提起了訴訟。

　　這種代價(jià)高昂的錯(cuò)誤也會(huì)發(fā)生在國內(nèi)和跨境交易中最敏銳的投資者身上。1997年12月，Hospitality Franchise System(私募股權(quán)投資者Henry Silverman用來收購酒店特許經(jīng)營業(yè)務(wù)的公司)與經(jīng)營Shoppers Advantage和Travelers Advantage的直銷公司CUC International進(jìn)行了合并。以140億美元的并購形成了Cendant Corporation。并購?fù)瓿珊蟛坏剿膫€(gè)月，CUC被發(fā)現(xiàn)夸大了其先前三年的營收。因此產(chǎn)生的后果導(dǎo)致該公司的股價(jià)下跌了近66%。直至Henry Silverman擔(dān)任首席執(zhí)行官之后股價(jià)才開始反彈。

　　充分的盡職調(diào)查包括了財(cái)務(wù)、法律、環(huán)境、管理、市場和銷售、生產(chǎn)、信息系統(tǒng)、宏觀環(huán)境、兼容性和股東價(jià)值等方面。兼容性是指企業(yè)對(duì)新的經(jīng)營實(shí)體及其文化的包容性。而股東價(jià)值則是在綜合考慮了各項(xiàng)調(diào)查后的匯總值，以判斷該收購工作是否能增加收購方的總體股東收益。

　　收購兼并是任何公司發(fā)展中的重要組成部分。通常的大型公司有30%的營收增長來自收購。對(duì)于每年增長10%、營收為100億美元的公司而言，這相當(dāng)于每年3億美元的營收。收購讓公司能夠維持其增長勢頭。持續(xù)的并購后整合則為企業(yè)帶來了成本優(yōu)勢，以增強(qiáng)規(guī)模經(jīng)濟(jì)和實(shí)現(xiàn)更高的盈利率。這正是為什么經(jīng)常以大規(guī)模收購來實(shí)現(xiàn)增長的公司在資本市場被看好的原因。

　　增長和資本市場關(guān)注的吸引力還導(dǎo)致許多優(yōu)秀的公司和業(yè)務(wù)經(jīng)理陷入并購后的災(zāi)難之中。我們?cè)诒疚暮唵胃攀隽瞬①徥〉奈宕笞畛Ｒ娫颉５乾F(xiàn)實(shí)情況可能遠(yuǎn)比這復(fù)雜，尤其是在跨境并購交易中。鑒于它們有時(shí)具有社會(huì)和政治敏感性以及需要考慮經(jīng)濟(jì)和監(jiān)管因素，所有問題(財(cái)務(wù)或文化)必須以更高的主觀性和敏感性及時(shí)解決。

　　有證據(jù)表明，使用公司以外的專業(yè)人士可以提高并購交易的成功率，尤其是通過由企業(yè)內(nèi)部專家和外部專業(yè)人士組成聯(lián)合團(tuán)隊(duì)。專業(yè)人士在跨文化環(huán)境中的專長和經(jīng)驗(yàn)為企業(yè)決策和實(shí)施提供了重要幫助，以此幫助企業(yè)顯著提高并購交易的成功率，并為股東創(chuàng)造價(jià)值，避免并購災(zāi)難的發(fā)生。

　　(作者為主流管理公司管理董事)

　　延伸閱讀

　　海外交易過程涉及的考量因素

　　文/安德魯·M·羅斯

　　與較早進(jìn)入美國市場的中國公司剛開始時(shí)面臨的因素相比，正考慮進(jìn)入美國市場的中國公司面臨著很多相同的交易考慮因素，這些因素對(duì)他們來說可能是比較新奇的。在美國的交易通常都是按照美國法律慣例進(jìn)行的，并且受到法律制約。

　　確定潛在目標(biāo)

　　中國公司一旦確定了它想通過某一對(duì)美收購交易實(shí)現(xiàn)的戰(zhàn)略目標(biāo)，最初的任務(wù)就是確定能夠使它實(shí)現(xiàn)這些目標(biāo)的美國公司。在這種情況下，中國公司可以利用其自身資源，初步確定哪些美國公司可能有最具吸引力的機(jī)會(huì)，繼而評(píng)估所確定的公司是否對(duì)交易有興趣。

　　如果中國公司對(duì)此了解不夠深入或?qū)I(yè)，或不希望其意向?yàn)楣娝敲粗辽僭谧畛蹼A段，他們往往選擇聘請(qǐng)美國投行，幫助他們?cè)u(píng)估美國市場并確定和研究潛在目標(biāo)。為這一目的聘請(qǐng)投行可能是大有裨益的，因?yàn)檫@是獲得對(duì)市場評(píng)估的極好手段。在某種情況下，中國公司可能會(huì)直接或間接通過其律師事務(wù)所、會(huì)計(jì)師事務(wù)所獲得關(guān)于正在尋求出售的美國公司的信息，盡管有利的一面是，這表明美國公司正積極尋求交易，并可能已為潛在買家收集了相關(guān)信息，但它不具備與上述方式相同的全面市場分析基礎(chǔ)，從而無助于評(píng)估者是否是個(gè)好機(jī)會(huì)。如果中國公司認(rèn)定其戰(zhàn)略目標(biāo)可能會(huì)從美國交易中受益，則必須指定進(jìn)入這一交易過程的資產(chǎn)(包括內(nèi)外部資產(chǎn))并確定如何最好的識(shí)別和接近合適的收購目標(biāo)。

　　估值指標(biāo)

　　在美國，對(duì)不同行業(yè)的公司通常采用的估值指標(biāo)或方法也有所不同。即使行業(yè)相同，對(duì)于每個(gè)不同目標(biāo)公司進(jìn)行估值的方法也可能有所不同，影響因素主要包括公司是否上市、規(guī)模和利潤等。

　　在考慮潛在目標(biāo)公司時(shí)，收購方中國公司應(yīng)當(dāng)了解常用而且適用的估值方法。這可以通過調(diào)研自行確定，也可以如通常的情況，由經(jīng)驗(yàn)豐富的投資顧問或其他行業(yè)專家進(jìn)行確定。

　　買家對(duì)潛在目標(biāo)的盡職調(diào)查

　　盡職調(diào)查在評(píng)估潛在目標(biāo)公司時(shí)是至關(guān)重要的，這包括評(píng)估潛在目標(biāo)公司的優(yōu)勢、劣勢和價(jià)值，從而最終確定目標(biāo)公司是否或在何種程度上將可能進(jìn)一步推進(jìn)中國公司的戰(zhàn)略目標(biāo)。盡職調(diào)查涉及到目標(biāo)公司的方方面面，因此如果潛在買家及其顧問視具體情況進(jìn)行了商業(yè)、法律、會(huì)計(jì)、技術(shù)等盡職調(diào)查，將從中獲益。經(jīng)過盡職調(diào)查后，買家(通常與其顧問一起)必須確定是否開始與目標(biāo)公司進(jìn)行交易，以及基于何種條款進(jìn)行。有時(shí)一些潛在買家不會(huì)對(duì)盡職調(diào)查的方方面面投入大量精力或資源，認(rèn)為不會(huì)造成不利影響，或者認(rèn)為盡職調(diào)查是不必要的。雖然買家可以自行決定不進(jìn)行盡職調(diào)查，但大多數(shù)美國顧問都會(huì)強(qiáng)烈反對(duì)這種做法，因?yàn)橐恍﹩栴}如果不能得以發(fā)現(xiàn)，往往在事后就無法得到充分的糾正。

　　商業(yè)盡職調(diào)查無疑是最重要的一環(huán)，它的關(guān)鍵作用在于，判斷潛在目標(biāo)公司能否達(dá)成或能夠通過進(jìn)一步完善后達(dá)到中國公司戰(zhàn)略目標(biāo)中的商業(yè)目標(biāo)。潛在買家在商業(yè)盡職調(diào)查中起著關(guān)鍵作用，因?yàn)樗仨殞?duì)目標(biāo)公司的經(jīng)營方式、各種關(guān)系、業(yè)績、市場地位和未來機(jī)會(huì)等因素進(jìn)行分析。一個(gè)經(jīng)驗(yàn)豐富的投資銀行家可以在這方面提供極大的幫助。

　　一般而言，法律盡職調(diào)查(即美國法律顧問代表中國公司對(duì)美國收購目標(biāo)進(jìn)行的法律事宜調(diào)查)其最終目的是，從法律角度確定是否存在可能對(duì)買方的交易目標(biāo)產(chǎn)生負(fù)面影響的情況或障礙。一個(gè)簡單的例子是，當(dāng)收購對(duì)象是技術(shù)公司時(shí)，審核知識(shí)產(chǎn)權(quán)鏈，以確認(rèn)該公司是否擁有其聲稱的知識(shí)產(chǎn)權(quán)。法律盡職調(diào)查包括確定和分析目標(biāo)公司已有或可能出現(xiàn)的法律問題，以及在某些情況下，評(píng)估這些問題對(duì)估值的影響，而在另一些情況下，建議采用相關(guān)措施以保護(hù)買家免受這些法律問題的影響，并將問題的法律責(zé)任劃轉(zhuǎn)給賣家。

　　(作者為美國樂博律師事務(wù)所合伙人)