多元化與模式選擇六問

　　我們從1995年-2009年《財富》世界500強的企業中選擇158家非金融企業，以及中國34家大型國有企業、64家大型民營企業，考察它們的多元化經驗。考察發現：

　　在多元化模式方面，相關多元化企業好于非相關多元化企業。《財富》世界500強盈利分析表明，從中期看(1995-2009年15年間)，相關多元化企業的盈利能力比非相關多元化企業高53.3％，而經營風險與非相關多元化企業大致持平，同時市場對相關多元化發展企業也會給予更高估值。

　　在多元化程度方面，適度多元化的企業更好。從中期看，《財富》世界500強樣本企業，適度多元化的企業，其盈利能力比單一化企業年均高出12.4％，而市場對前者的估值比后者年均高出21.4％，盈利風險卻只有后者的約一半。高度多元化的企業，盈利能力比適度多元化的企業年均低23.3％，且市場對前者的估值比后者年均低23.7％。

　　通過對國內外多元化發展企業的比較分析，我們認為，中國的企業家和經理人在決定是否多元化及采用何種多元化模式時，應該仔細思考以下六個問題。

　　1. 主營業務處于行業生命周期的哪一個階段?

　　行業間多元化模式的差異，一定程度上與行業所處成長階段有關。波特的行業生命周期理論把產品或行業生命周期分為四個階段：引入期、成長期、成熟期和衰退期。處于引入期和成長期的企業，更應將精力和資源集中在主營業務上，不適于多元化。企業步入成熟期，則有必要考慮多元化經營戰略。

　　《財富》世界500強樣本企業中，化工企業多元化程度普遍較高，其主營業務收入占比平均僅在44.5％，零售類企業普遍為單一化企業，主營業務占比平均在97.7％。這種差異一定程度與這兩類企業主營業務所處行業周期有關。這些企業普遍為跨國企業，經營觸角遍布全球，可以使用其主營業務收入增長速度側面反映行業整體成長階段。以化工為主業的企業，主營業務收入15年平均復合增長率為3.2％，平均復合增長率最高的企業也只有5.8％;而零售行業企業，主營收入平均復合增長率為8.5％，最高增速為11.1％。多次在《財富》世界500強中排名第一的沃爾瑪，每年以幾百家的速度開設新店，在全球擴張的速度依然十分迅速。我們據此推測，處于成長階段的行業，更適合單一化發展而不適合進行多元化經營。

　　2. 主營業務的關鍵成功因素是什么?

　　從《財富》世界500強來看，某些企業的多元化發展模式與主營業務所在行業的關鍵成功因素密切相關(見表1)。例如油氣類和機動車制造類多元化企業，幾乎都是采取打通上下游的垂直多元化模式，而快速消費品行業公司，大部分是通過現有渠道優勢進入新的產品和行業，采取水平多元化模式。

　　對樣本較多且較具有代表性的油氣行業、機動車及其他交運設備行業的不同發展模式進行比較分析，發現在這兩個行業內選擇多元化發展的企業，無論盈利能力、償債能力、成長性以及市場估值，都普遍好于單一化發展的企業，特別在盈利能力上，多元化發展的企業在中期內凈資產收益率高于單一化企業一倍左右，而盈利風險不到單一化企業的一半。這主要是因為在油氣和機動車領域多元化發展的企業，大多選擇與原主營業務相關的多元化發展。油氣行業多選擇向其上下游行業發展，機動車領域則基本上選擇與主業之間相關的汽車金融方向。

　　3. 是否有足夠的資源和能力去發展新業務?

　　企業的經營情況和自身業務的成熟度各不相同，即使企業所處行業已在成熟期且有衰退趨勢，企業還應考慮自身是否有足夠的資源和能力去發展新業務。這里資源主要包括四個方面：人力資源、技術優勢、財務支持和核心的附加價值(品牌或渠道等)。能力主要是指企業的軟技能，特別是企業領導人和管理者的能力，例如對多元化發展的認識、對傳統產業的游刃有余、對新興產業的快速適應以及領導人積極進取的企業家精神等。在中國，領導人和管理者的個人能力成為企業多元化發展成功與否的重要因素。

　　如果企業的資源和能力尚不能滿足主營業務發展的需要，就貿然采取多元化戰略，會對企業原有主營業務產生影響，很可能會顧此失彼。

　　4. 采取多元化的戰略意圖是什么?

　　國內企業多元化發展動因之一是做大規模。從民企進入金融或地產業務的比例達到40％來看，中國民營企業更多的是出于外部市場利潤的吸引和短期利益的考慮，采取以機會為導向的非相關多元化發展方式，而不是以自身能力為核心的相關多元化發展。

　　國有企業業務發展受到規定的約束，即使是多元化發展的國有企業，基本上是出于企業經營的穩定性和安全性考慮的垂直多元化，或者是出于充分利用企業共享資源考慮的同心多元化，成規模的非相關多元化案例較少(采用非相關多元化的，主要是從傳統的外經、外貿企業演變而來的，例如中信集團、華潤集團、中化集團等)。

　　企業采取不同多元化模式的具體原因，則更加多樣化。

　● 企業經營的穩定性和安全性。出于這種動因的企業，往往選擇打通上下游的垂直多元化發展戰略。垂直多元化是指向企業目前經營領域的上下游發展，例如中糧集團全產業鏈模式：以客戶需求為導向，涵蓋從田間到餐桌，即從農產品原料到終端消費品，包括種植、收儲物流、貿易、加工、養殖屠宰、食品制造與營銷等多個環節，通過對全產業鏈的系統管理和關鍵環節的有效掌控以及各產業鏈之間的有機協同，形成整體核心競爭力。這是為了減少企業受到上下游不確定性沖擊的影響。

　　● 利用協同效應，充分發揮企業自身技術優勢及相關資源優勢，同時提升經營業績。出于這種動因的企業，往往選擇同心多元化發展戰略。例如，大部分化工類企業都會涉及材料、農業化肥等與核心技術相關的領域。這樣可以充分發揮企業技術能力，新進入的行業能共享原有技術優勢，節約研發費用，這讓企業在多元化之初就處于一定優勢地位。由于技術的協同作用，企業還可能更充分地利用企業的原材料和副產品，以提高原主營業務經營業績。

　　● 充分利用品牌和渠道優勢，提高公司產品市場占有率。出于這種動因的企業，往往選擇水平多元化戰略，最常見的是快速消費品領域的企業。典型例子是百事可樂。百事可樂在20世紀60年代轉變策略，1965年與世界休閑食品最大的制造與銷售商菲多利 (Frito-lay) 公司合并，組成百事公司，從而從飲料制造行業進入食品制造行業。這有利于百事充分利用兩家企業已建立的品牌形象和銷售網絡，降低新產品進入市場的費用，并結合雙方已有客戶關系互相開拓新市場，為后來的成功奠定基礎。

　　● 降低企業的系統性風險，同時實現產業的升級換代，幫助企業向前景好的新興產業轉移。企業進行非相關多元化的動因，往往就在于此。《財富》世界500強高度多元化企業(19家)，大部分(15家)采取非相關多元化發展模式，且有一半以上(10家)是日本企業。索尼經歷日本經濟蕭條，努力將業務重心從電子產品轉向娛樂和游戲領域，希望通過向這些更有前景且盈利更高的行業轉移，能使索尼重塑輝煌。

　　除上述動因外，擴大企業規模、追求新業務的高利潤或者更充分利用企業現有資源等因素，也是企業進行多元化發展的重要原因。

　　5. 是否需要進行產融結合?

　　以是否擁有金融業子公司，作為判定產融結合的標準，《財富》世界500強樣本企業內，約有73％的公司在不同程度上涉及到產融結合，但僅有約16％的企業將金融業作為單獨的營收板塊，多數產融結合企業涉入金融業的規模很小。將金融業作為獨立營收板塊的企業多集中于制造業和服務業。這是因為制造業和服務業(主要在批發零售業)的客戶有融資消費需求。

　　通過定量分析，可以發現在同一行業內，將金融業作為公司獨立營收板塊的產融結合企業，其盈利能力高于非產融型企業，且風險更小。這一定程度上說明產融結合企業利用金融業務的協同效應，在控制風險的前提下獲得較高利潤。但金融業也容易受到宏觀經濟影響，在遭遇“黑天鵝”事件例如2008年金融危機時，金融板塊可能會直接影響企業發展。此外，將金融業作為公司獨立營收板塊的產融結合企業，資產負債率明顯更高，說明這些產融結合的企業明顯傾向于更多借債。這一方面可能是因為此類企業更容易獲得成本較低的債務融資，另一方面可能是因為涉足金融業務而提高了企業的資本運營 能力和財務管控能力。

　　6. 是否有相應的法律政策環境?

　　企業在考慮多元化發展時，還應該充分考慮所面臨的外在商業機遇，例如，國家政策調整帶來的機遇。出于中國的國情考慮，中央政府政策調控能力強大，在類似中國這樣發展迅速且市場變化極快的國家，國家政策的調整給中國企業發展帶來一些重要的商業機會。

　　丁然：聯想控股現代服務投資事業部投資分析師