通過社會融資總量調控更為科學合理

　自去年底中央定調2011年實施穩健貨幣政策以來，“穩健”的調控目標是什么？今年的貨幣信貸增速是多少？成為各方關注的焦點。日前發布的《中國貨幣政策執行報告（2010年第四季度）》對外公布了今年貨幣供應量增長目標為16%，但未對信貸規模目標提出具體要求，央行同時在該報告中明確，將以“社會融資總量”、“社會融資總量增速”作為穩健貨幣政策調控目標。對此，業內多位學者認為，與“貨幣信貸”相比，“社會融資總量”更好地代表了社會總需求，與物價和經濟增長之間的關系更為穩定，通過社會融資總量調控更為科學合理。央行可以根據社會融資總量的變化來調整貨幣信貸目標，這也是央行沒有提出明確信貸增長目標的原因。

 

　　傳統口徑不能體現社會融資總量

　　怎么理解、如何控制社會融資總量，繼而成為市場又一關注焦點。確實，隨著經濟和金融的飛速發展，當前貨幣的創造過程和需求主體都發生了巨大變化。特別是隨著金融市場的深化，融資工具的不斷開拓，企業從社會籌集資金的渠道拓寬到股票市場主板、中小板、創業板、債券市場公司債、企業債、短期融資券、中期票據，而私募股權投資、風險投資、信托計劃、金融租賃、理財產品等非信貸融資活動也發展迅速。此外，海外金融機構發放的貸款和通過FDI、QDII，甚至各種非法渠道流入的貨幣，都提供了資金供給。顯然，只管理信貸規模已難以控制好社會整體流動性，也就無法真正“把好流動性總閘門”。

　　數據顯示，僅考慮銀行信貸、股市、債市、銀信合作融資，2009年融資總規模比2008年增長了216%。截至去年底，銀信合作類信托資產規模達1.66萬億元，其中融資類銀信合作產品資產達1.07萬億元。融資結構出現明顯變化，非信貸類融資占比越來越高。這既反映了市場的需求和金融創新的發展，也客觀反映出金融機構規避信貸控制以及存貸款利率管制的動機。針對這一現象，銀監會已要求商業銀行在2011年底前將銀信理財合作業務表外資產轉入表內，原則上銀信合作貸款余額應當按照每季至少25%的比例予以壓縮。

　　溫家寶總理在2011年第一次國務院常務會議上也強調指出，必須防止年初信貸的非正常投放，繼續綜合運用多種貨幣政策工具，保持合理的社會融資規模和節奏。央行在《中國貨幣政策執行報告（2010年第四季度）》中再次強調，要保持社會融資總量及貸款總量合理適度增長。

　　按照目前我國貨幣供應量的度量方法和統計口徑，非信貸類融資不會增加當前統計口徑的貨幣供應量，但會創造出更多的廣義信用貨幣。非信貸類融資的發展和金融創新的加速使得傳統統計意義上的貨幣供應量已經難以全部涵蓋貨幣的實質性內容，很難完全衡量社會總需求，從而很難有效解釋物價變化。貨幣信貸目標需要根據“社會融資總量”的變化隨時作出調整。

　　也正是基于非信貸類融資的快速發展，并已經成為中國經濟中重要的融資方式，此時強調社會融資總規模而不是過分關注新增貸款指標無疑更加科學合理。

　　貨幣信貸調控關注面將更為廣泛

　　實際上，去年底央行副行長胡曉煉就提出：“隨著資本市場的發展和直接融資比例的提高，支持實體經濟發展的資金供給會體現在社會融資總量上，社會融資總量調控應按滿足經濟平穩健康發展的正常需要掌握。”之后，央行在今年初的工作會議上提出“保持合理的社會融資規模”，勾畫了穩健貨幣政策執行思路。

　　央行貨幣政策委員會秘書長王煜認為，實施穩健的貨幣政策要引導貨幣信貸合理增長，保持合理的社會融資總規模或者叫社會融資總量。央行最早的時候是管貸款，后來覺得光管貸款不行，因為外匯投放占款越來越多，M2基本等于貸款加外匯占款。但是現在來看，中國的IPO融資規模保持全世界第一，光看資金融資也不夠了，要管社會融資總量，就是既要看銀行的間接融資，又要看直接融資。所以，社會融資總量，就是金融業對實體經濟的年度新增融資總量，既包括銀行體系的間接融資，又包括資本市場的債券、股票等市場的直接融資。所以，支持資本市場的發展，擴大直接融資，也是貨幣政策的應有之義。提高直接融資的比重，從而降低間接融資的比重，這是貨幣政策2011年的一個重要的亮點。

　　有業內人士表示，社會融資總量這一指標反映的是一定時期內實體經濟部門，包括企業和個人在金融市場上全部融資總額。央行將其作為貨幣調控的新考量，說明未來貨幣調控將關注更為廣泛的流動性內涵，而不僅僅是貨幣信貸總量。這完全契合了社會融資渠道多元化的趨勢，有利于貨幣調控更加科學、合理，更加精準、有效。

　　央行上述貨幣政策執行報告中對“社會融資總量”也進行了進一步闡釋。報告指出，近年來，我國金融結構多元化趨勢明顯，金融市場向廣度和深度發展，直接融資比例明顯提高，商業銀行表外業務也對貸款表現出較大的替代作用。要更加重視從社會融資總量的角度來衡量金融對實體經濟的支持力度，除人民幣貸款外，還包括企業發行債券和股票籌資、信托貸款、委托貸款等。報告稱，隨著直接融資比重的不斷提高，貸款在社會融資總量中的占比逐漸下降，在宏觀調控中需要更加注重貨幣總量的預期引導作用，更加注重從社會融資總量的角度來衡量金融對經濟的支持力度，要保持合理的社會融資規模，強化市場配置資源功能。報告還提出，將加強對社會融資總量的監測與調節，保持合理的社會融資規模和節奏。社會融資總量調控應按滿足經濟平穩健康發展的正常需要掌握。銀行信貸作為社會融資總量的一個重要組成部分，也要與實現社會經濟發展主要目標相吻合。

　　央行行長周小川曾表示，所謂宏觀決策，就是要站在更全局的立場，更總量的立場，把近期和中長期結合起來，綜合考慮做出權衡。

　　貨幣目標可隨社會融資總量調整

　　社科院中國經濟評價中心主任劉煜輝認為，保持合理的社會融資規模意味著今年貨幣政策的調控監測范圍將擴大至銀行信貸外的股市、債市、信托等其他資本融資市場，以更好地控制整體流動性。在當下中國銀行體系外的信用擴張對沖體系內收縮的情況下，新的統計口徑“社會融資規模”有著重要現實意義。“社會融資規模”應該可以逐步替代過去新增信貸規模和信貸增速等指標，并成為M2等貨幣政策目標的重要參考。

　　廣發證券發展研究中心首席宏觀分析師崔永認為，鑒于像私募股權投資、民間融資，企業債、公司債和股票融資等分別由不同的部門監管，央行可能僅僅將“社會融資總量”作為貨幣政策的監測目標，貨幣政策的中介目標依然為“貨幣信貸”。他分析說，當債券融資、股權融資規模較大的時候，央行就會適當壓低信貸規模；當債權融資和股權融資規模較小的時候，就適當提高信貸規模。這樣一來，傳統的貨幣信貸目標制就演變為“彈性貨幣信貸目標制”。在“彈性貨幣信貸目標制”之下，央行的貨幣信貸目標隨著非銀行信貸融資、債券融資和股權融資的變化而變化，這就解釋了央行為何沒有明確提出貨幣信貸目標，同樣也解釋了央行在動態差別準備金率公式中的逆向緩沖資本設定為與貸款增速減去GDP增速和CPI漲幅之和相關。因為社會融資總量與GDP增速和CPI增幅之間的關系更為穩定，所以貸款增速要根據GDP增速和CPI漲幅進行動態調整。

　　接受本報記者采訪的興業銀行資深經濟學家魯政委認為，管理層強調保持合理的社會融資總量意味著：總量上，需要保持包括人民幣貸款、企業發行債券和股票籌資、信托貸款、委托貸款等在內的融資規模的適度；結構上，減少間接融資、擴大直接融資，繼續推進債券市場創新和債券融資規模擴大。“十二五”期間，推動利率市場化以及金融創新等舉措的出臺，也將推動直接融資的發展，因此從調控銀行信貸總量到控制社會融資總量是一種發展趨勢。當然，銀行信貸投放仍是社會融資總量的主要構成，控制社會融資總量還離不開控制信貸規模這一“抓手”。