高管薪酬需要與公司債務捆綁？

　　數十年來，公司一直將高管薪酬與諸如股票和優先認股權等股權捆綁在一起，但是，在薪酬組合中添加債券——比如，退休金，公司從內部付給高管的遞延報酬（deferred compensation）（也就是人們熟知的“內部債務”（“inside” debt））——則開始受到人們的關注。“這是一個具有積極意義的動向，這種方式有望防范未來的金融危機，同時，還能將公司 經理人 的利益與所有投資者——既包括股東，也包括債券持有人——的利益更緊密地結合起來。”沃頓商學院金融學教授亞利克斯艾德曼斯（Alex Edmans）談到。

　　在一篇題為《內部債務》（Inside Debt）的論文中，艾德曼斯和博士生劉琦（音譯）指出，這種激勵機制能保護債券持有人的利益，而且還能保護企業的價值，尤其是當公司的償付能力出現問題的時候。這篇論文將刊登在《金融評論》（Review of Finance）雜志上。

　　艾德曼斯指出，當公司陷入困境的時候，其“薪酬包”（compensation package）（也稱為“薪酬組合”，由基本工資、獎金、福利計劃以及長期激勵等四個部分組成。——譯者注）主要根據公司股權而不是公司債務來確定的公司高管，可能會冒巨大的風險來拯救企業——當然，也拯救他們自己的薪酬組合——即便這么做可能會將公司價值和公司債務置于更加危險的境地。

　　艾德曼斯指出，這時候，不管結果如何，經理人的股權價值最壞也只能到零，因此，處于這種情勢中的經理人便可能“為了復活而冒險”。如果他們的冒險行動失敗了，其薪酬主要根據股權來確定的公司高管也不會有更多的損失。企業價值的其他損失則由債券持有人和其他債權人來承擔，如果企業趨近破產，那么，他們在企業投資的價值則會驟然減少。

　　艾德曼斯指出，對公司趨近破產的經理人來說，股權薪酬（equity compensation）是一種“單向賭注”。“如果他們的冒險行動成功了，那么，股權的價值就會迅速上漲；可如果冒險行動沒能取得成功，那么，他們的股權最壞也只是價值歸零。”

　　債務類薪酬

　　很多公司高管都能憑借大膽的行動拯救自己的股權及其企業。然而，很多人也會一敗涂地。艾德曼斯談到了雷曼兄弟公司（Lehman Brothers）和貝爾斯登公司（Bear Stearns）的例證，2008年秋季，在那場造成全球市場崩潰的金融危機期間，這兩個公司因為在衍生產品上投下的巨大賭注而倒閉。他談到，在金融領域之外，安然公司（Enron）則是公司高管過度冒險的一個經典例證，他們將公司的核心業務轉向了衍生產品交易。而當這些冒險失敗時，公司經理人的行為便葬送了企業。“就安然公司來說，他們本應該坦率承認并向投資者披露公司存在的問題的，可是，他們卻試圖隱瞞問題，希望在問題敗露之前，自己的某個冒險行動能取得成功。但是，他們這么做只能把局面搞得更糟。”艾德曼斯補充談到。

　　30年來，流行的薪酬理論一直認為，為了將首席執行官的利益與股東的利益統一起來，他們就應該擁有公司的股權。艾德曼斯認為，長期以來，人們一直在設法證明單純股權薪酬的合理性，這是因為人們有這樣一種觀念：在實踐中，公司經理人并沒有持有多少自己企業的債務。他認為，這是一種錯覺，原因在于，管理層持股的情況會得到廣泛的披露，而退休金以及其他債務類薪酬的情況卻很難監督。然而，美國證券交易委員會（U.S. Securities and Exchange Commission，簡稱SEC）的信息披露規定于2007年3月實施以后的新信息表明，實際上，公司為高管提供了數額可觀的債務類薪酬，比如，退休金和遞延報酬等。這篇論文寫到，當可口可樂公司的前首席執行官羅伯特戈伊蘇埃塔（Roberto Goizueta）于1997年去世時，擁有超過10億美元的遞延報酬。論文引述的其他研究成果也表明，13%的首席執行官持有公司債務的數額超過了股權的數額。

　　艾德曼斯認為，有些評論家得出的結論是，采用“債務薪酬”（debt compensation）是獎勵公司經理人的無效方式，因為現存的理論不能為這種薪酬方案提供支持。不過，沃頓商學院的兩位作者在這篇論文中談到，實際上，債務可以成為最優薪酬包中的一部分。艾德曼斯談到，自從證券交易委員會變革 信息披露規定以后，“人們開始認識到，公司高管不但確實以退休金和遞延報酬的形式獲取報酬，而且美國國際集團等公司也認為，這是一種為首席執行官支付薪酬的明智方式。”

　　療救冒險的**方

　　在這篇論文中，就債務如何激勵公司領導者的課題，兩位作者還闡述了他們的理論見解。在構建模型的過程中，當涉及到經理人選擇實施哪個項目的問題時，他們分析研究了為什么說內部債務在糾正過度冒險行為方面，是比其他方式——比如，為避免企業破產而為經理人提供獎金——更好的激勵工具。隨后，他們用這個模型衡量了管理實踐中的一個因素，以確定什么水平的債務和股權組合最佳，結論是取決于企業的特點。

　　這個模型顯示，年輕的成長型企業傾向于依靠高風險的戰略構建企業價值。在這類公司中，高管薪酬偏重股權而不是偏重債務是更有意義的方案。艾德曼斯指出，初創型企業以及開創新局面的企業已廣泛接受了這種薪酬方式。

　　這個模型表明，在具有很高破產風險的公司中，在投資決策和管理實踐對企業的清算價值（liquidation value）（清算價值是指公司撤銷或解散時，資產經過清算后，每一股份所代表的實際價值。——譯者注）可能產生重大影響的企業中，在高管層的薪酬包中添加債務內容則是一種更好的方案。這篇論文列舉了這種方案在“杠桿收購”（leveraged buyouts，簡稱LBO）（又稱“融資并購”，指公司或個體利用自己的資產作為債務抵押，收購另一家公司的策略。——譯者注）應用的例子。通常而言，杠桿收購的對象是那些深受過度投資之累的成熟企業，收購開始時，經理人——通常是一家 私募 股權機構——進入被收購企業，并掌控公司運營，同時持有被收購公司的債務和股權。“當企業的償付能力達到岌岌可危的境地時，債務對公司的影響最大。”艾德曼斯談到。此外，這個模型還表明，公司擁有的債務越多，高管薪酬包中債務薪酬的比例也應該越大。

　　今年夏季，美國國際集團采用了這樣一種薪酬方案——以名為“長期 績效 表現單元”（long-term performance units）的形式支付獎金。在這種獎金方案中，80%的價值根據美國國際集團的“次級債”（junior debt）（保險公司次級債，是指保險公司經批準定向募集的、期限在5年以上（含5年），本金和利息的清償順序列于保單責任和其他負債之后、先于保險公司股權資本的保險公司債務。——譯者注）來確定，其他部分則根據美國國際集團的普通股價值確定。在公司重組期間，這種全新的薪酬方案有助于減少基于股權的那種薪酬的波動性。該公司的重組在政府的監督下進行，為拯救該公司，政府投入了1，020億美元，而且核準了這個基于債務的全新獎金方案。

　　艾德曼斯指出，美國國際集團在高管的薪酬中增加更多的債務，從而將公司高管的薪酬與債務持有人以及企業的清算價值聯系起來，而不是在薪酬中提高內部債務——比如，退休金——等其他薪酬的形式水平，是一個更為清楚明確的方案。公司支付的退休金與公司的擔保債務（secured debt）稍有不同，從而減少了對管理層的影響。

　　避免破產vs. 維護價值

　　論文的兩位作者談到，其他研究結果指出，為了避免公司破產而為高管提供獎金的激勵方案已經足夠了，所以，債務類薪酬是毫無必要的。然而，兩位作者則認為，這種激勵方案只能激勵經理人避免讓企業破產，可如果企業的破產已經變得不可避免時，這種獎勵方案并不能激勵經理人竭盡全力維護企業的價值。如果為了避免企業破產而為高管提供獎金激勵，那么，在破產清算中，不管債券持有人每一美元的投資最后收回80美分，還是10美分，公司高管都會喪失獎金。從而，經理人對公司的殘值便會無動于衷，也就不會去全力保護債券持有人的利益了。

　　艾德曼斯談到，盡管確定管理層薪酬方案的是公司的股東，不過，如果公司經理人能與債券持有人更加密切地合作，同時，在危機中積極保護企業的價值，那么，股東也能從中受益。他還談到，認為公司管理層受到激勵而愿意保護自己利益的債券持有人，對債券投資回報的要求會較低，從而，有利于減少企業的總體支出，進而推升公司的股權價值。

　　艾德曼斯表示，盡管人們強調股權薪酬，而且對圍繞債務建立起來的薪酬模式越來越有興趣，不過，工資依然是公司高管薪酬的組成部分。研究的新發現“是對人們一直熟知的既有薪酬方案的補充。”

　　兩位研究者認為，對公司董事會來說，無論是在企業表現良好的時期，還是糟糕的階段，將債務添加到高管薪酬方案中都是緩解經濟周期波動性影響的簡便途徑。如果一位高管接受的是股權和債務平衡的薪酬，那么，在企業發展的繁榮時期，薪酬中的股權價值就會上升，而且會比他薪酬中的債務價值高得多。論文的兩位作者認為，出現這種結果的原因在于，當企業遠離破產危險時，對企業來說，舉債的必要性很小。與此形成對照的是，當企業陷入困境時，高管薪酬中的股權價值會降低，而債務在其薪酬中所占的比例則會更大——在這種時候，他或她應該對債券持有人的利益最表關切，同時，不會實施過度冒險的行動，會避免諸如關閉工廠之類的粗**決策。“薪酬既包括債務也包括股權的好處在于，它是自動平衡（self-balancing）的。”艾德曼斯談到。“它可以自動運行。”