理財周IPO實驗室、 上市 公司重大項目實驗室 研究員任家河/文
它等到花兒也謝了。九鼎這家對股權投資持有宗教般執著的PE公司，自2007年成立以來，仍未獲利。
盡管它管理基金的規模已至200億之多，九鼎旗下300名員工數量也創下民營PE行業之最，它所吸引的LP出資人已經跨越到寶馬家族基金、新加坡主權財富基金淡馬錫以及安聯保險和瑞士合眾集團。
但截至2011年末，九鼎投資的收支才剛剛打平。
而新股發行變革 以及低迷的股票市場，縮小了原本樂觀的一級二級市場價差，給九鼎投資等PE機構退出上市公司，獲取超額回報的前景又蒙上了一層陰影。
如果PE不能持續生存，如果LP不能獲取高于其他投資的投資回報率，一切關于傳統PE“精英投資理念”或者九鼎投資“規模化掘取人口紅利”的模式之爭都將失去任何意義。
好在，2012世界末日，也是九鼎退出股權獲利之時。
從20倍到2倍
投資回報率是衡量PE機構投資未上市公司能夠獲利的倍數，在PE所持上市公司股份尚未賣出時，常用退出賬面回報率這個指標來代表。
PE機構在2009年IPO重啟之前所投資的未上市公司，一上市就能取得數十倍的投資回報率，引得無數資金側目。九鼎投資就曾因為投資 吉峰農機 (9.330,-0.02,-0.21%) 一炮走紅。
2009年10月，第一批 創業板 公司打包上市，吉峰農機股價當日上漲300%以上， 成為創業板PE投資回報最高項目。九鼎投資所持吉峰農機股份解禁之后的2010年12月31日，九鼎投資仍然以入股3.2元/股、解禁復權后股價超過65元，獲得超過20倍的投資回報。
也正是2009年創業板開啟所帶來的賺錢效應，各路資金在2010年競相進入PE領域，清科集團數據顯示，2010年PE新募基金數量超2007高點，投資數量同比增長210.3%創歷史新高，使得2010年成為人民幣PE元年。
物極必反，PE資金的迅速膨脹所帶來的一級市場競爭直接導致未上市公司的股價大幅抬高，PE投資成本上升，而接下來的市場低迷最終導致一二級市場(價差)急劇減少。
當年高價所投之公司，在2012年1季度發行上市時，PE的投資回報率與之前已經有明顯差異。
根據投中集團的數據，2012年1季度，共有50家VC/PE機構通過31家企業的上市實現62筆IPO退出，總計獲得賬面退出回報62.3億元，環比減少62.8%；平均賬面回報率為3.72倍，環比減少2.26倍。創下2009年IPO重啟以來的最低水平。
九鼎投資在2009年投資吉峰農機之后的項目，也有此表現。2009年12月入股的 海南瑞澤 (10.93,0.25,2.34%) ，2012年一季度末的賬面回報倍數是2.64倍；2010年1月入股的 桑樂金 (12.530,0.08,0.64%) ，賬面回報倍數是2.1倍；2010年7月入股的 朗姿股份 (38.60,0.37,0.97%) ，賬面回報倍數是4.09倍；2010年10月入股的 爾康制藥 (21.950,0.35,1.62%) ，賬面回報倍數是3.22倍。
“前期高成本的投入加上近期一二級市場溢價估值的縮水使得本季度VC/PE機構的IPO退出賬面回報水平較上一季度再次下滑”，投中集團這樣解釋賬面回報率下降的原因。
統計九鼎投資9個已上市項目可以發現，正是在IPO重啟之后入股的這4家公司，拉低了九鼎投資的賬面回報率。新入股的4家公司的賬面回報率是2.89，而IPO重啟之前入股的5家公司的賬面回報率是7.61。
無疑，如果一級和二級市場價差降低，九鼎旗下多只人民幣基金和一只美元基金的投資回報率將顯著降低，不僅會影響出資人LP的收益率，而且對九鼎公司的收入也會減少。而早先吸引LP投資時，所預期的高額回報率也可能會落空。
“不知老板哪里找錢發工資”
始于2007年的九鼎投資，憑借其精耕細作的項目投資方式，不斷為人做嫁衣裳。
截止到2011年末，九鼎投資已投項目120個以上，其中已上市公司9家，已過會待發項目3家。另有19家公司已經向證監會申報材料，在證監會2月1日公布的515家IPO申請待審項目中位居所有PE榜首。
不過，在九鼎投資所投入的120多個項目之中，能在2012年之前給九鼎投資帶來現時收入的卻少之又少。
已上市的9家公司中，除了最早上市的吉峰農機、 輝豐股份 (17.47,-0.25,-1.41%) 、 金亞科技 (6.740,-0.06,-0.88%) 、 金杯電工 (7.03,0.00,0.00%) 已經全部或者部分解除限售，其他4家2011年上市的朗姿股份、桑樂金、海南瑞澤和爾康制藥仍在鎖定期內。其中，九鼎投資所持吉峰農機2.06%的流通股已經全部減持，所持金亞科技100萬股在上市前轉讓了一半，另外一半已經全部減持，所持金杯電工2000萬流通股份一股未動。
而未上市的項目之中，除了九鼎投資最早投資的光宇能源和廣樂包裝在2010年末被回購退出，山川果汁被德國一家企業并購退出，其余100多個項目仍然未能帶來直接收益。
2011年間，九鼎投資通過減持吉峰農機已流通736萬股，大約套現9707萬元，扣除2016萬元的投資成本，除了限售的吉峰農機1760萬股，盈利7601萬元。
而光宇能源、廣樂包裝、山川果汁通過回購或并購分別盈利959萬元、1696萬元和1256萬元。
按照九鼎投資管理費+投資收益提成的盈利方式計算，在2011年大規模減持股票之前，九鼎投資一直在靠管理費用苦苦支撐。難怪有九鼎內部員工曾經戲謔的說，“九鼎的日子在今年以前一直都挺難過的。公司收入幾乎是透明的，有時候我們替老板算算，不知道老板去哪里找到錢來發工資。”
這種猜測，在九鼎一位高管接受采訪時也得到了證實，該高管表示，管理費加上這兩年退出的一些項目，九鼎的收支在2011年才剛剛打平。
據理財周報記者了解，九鼎這種拮據的日子，與其最初創立時只是一次性收取管理基金規模3%的管理費，而不是按照業內慣例每年收取2%管理費也有很大關系。
在九鼎投資創立初期，為了籌集資金并換得投資人有限度的認可，曾經采取一次性收取3%管理費的做法，而不是業內通行的每年提取2%，并且由出資人最終決定投還是不投。通過讓渡管理費收入和最終決策權的方式，九鼎順利起步，并成功募集到正道九鼎、商契九鼎等幾只基金。
另外，PE基金合同中所規定的收益分成，即80%凈收益由全體投資人按出資比例分享，20%凈收益由GP分享的分成模式，也須得等到所持上市公司股票解禁之后才能兌現。所以九鼎投資在過去幾年并無任何盈利可言。
不過，在2012年開始，九鼎投資的日子會好過很多。一方面九鼎所投之股票逐漸解除限售期，后續更多被投資企業也將逐漸登陸中小板和創業板；另一方面，在壯大之后，九鼎投資所募新基金已經按照存續期內2%/年的管理費來收取。
按照九鼎投資現在200億的資金管理規模計算，單是每年4億元的管理費，就能給公司帶來源源不斷的現金流。
九鼎是攪局者？
九鼎投資的300名員工，懷揣著200億元資金，在全中國犁耙耕種。
原本優雅的PE投資方式，因為2007年九鼎投資的加入，變得粗魯起來。
也因為這種粗魯的耕種方式，九鼎投資的規模從2007年七拼八湊1760萬元設立正道九鼎，到現在九鼎投資200億人民幣管理基金規模，僅僅用了5年時間，并成為民營PE的絕對第一名。
有PE業內人士將九鼎稱為攪局者，還有競爭對手將九鼎獲得項目的能力歸咎于“高價、證監會關系”，但九鼎內部對競爭對手的各種說法十分不屑，“競爭能力不如我們，他們只好找各種借口為自己找臺階下。”
對于獲取項目的能力，九鼎投資黃曉捷、蔡蕾、楊忠義等合伙人都曾在多個不同的時間場合表示，一個很重要的原因是，九鼎投資260多人的項目團隊和他在全國范圍內組建的30個辦事機構。
正是由于這30個辦事機構的存在，使得九鼎投資得以對全國范圍內的企業進行地毯式排查，從而找出符合上市條件又有意愿接受投資的企業。
“在區域上把中國每個鎮的鎮長都要聯系上，每個鎮上的 銷售 收入稅后利潤超過一個億的企業都要把它弄出來”，九鼎投資總裁黃曉捷就是用這種方法尋找所有可能成為投資對象的企業。
到2010年底，九鼎已經完成了在全國范圍內30個辦事機構的組建，并派駐了專業人員，在各自轄區內地毯式搜尋符合九鼎投資標準的目標企業，只要符合投資標準的企業基本都聯系。在九鼎重點關注的行業中，每一個行業20 多個人的投研隊伍也保證了九鼎得以源源不斷地獲得充足的項目資源，而之后的流水線式作業流程：立項、調研、評審、投資決策委員會投票決策，都已經流程化、標準化。
黃曉捷在接受媒體采訪時曾透露說，目前項目成功的比率是70：1，大約接觸70 個項目，經過層層篩選，最終只有一家可投資。但如果最終決定投資，地方開發人員的獎金非常豐厚，他們一般有強烈意愿對企業投資，因而在尋找符合標準的企業時也非常賣力。
自2010年底區域網絡組建以來，九鼎投資放棄 北京 、上海、深圳等PE扎堆的地區，而是將人員直接派到二三線城市，在無人關注的地方尋找投資機會。珠海威絲曼服飾，成都紅旗連鎖，廣西田園生化等項目都是通過這種方式找到的。
正是由于這個龐大網絡的存在，使得九鼎投資能夠源源不斷的找到項目。“我們完全不依賴財務顧問公司，依靠自己的一套體系，只有交易條件談不攏的，很少有能漏網的好公司”，黃曉捷表示。
自稱投資報價非最高
但能找到項目是一回事，企業是否接受PE的投資又是另外一回事。
九鼎投資260多人的研發團隊，地毯式搜索，要想在中國找到項目，也并非難事。但能找到并不代表能投資，能投資也不代表一定能獲利。
從投資項目數量上來看，九鼎投資在找到項目之后的入股能力，也十分可觀。2010年初九鼎投資了20多家公司，到2011年11月，這個數字是120。
這其中，九鼎投資出價高企功不可沒。
當理財周報把高報價擠走其他競爭者這個問題拋給九鼎時，九鼎投資的答復是，我們完全基于自己的判斷報出具有競爭力的價格，但我們絕不是行業里最高的。另外，未上市公司看中九鼎，還有其他原因。
九鼎投資所說的其他原因，就是在自己所關注的消費、醫藥、農業、先進制造和新興產業精耕細作，對每個領域的公司，不僅能夠提供資金支持，而且可以給出公司規范治理、上下游牽線搭橋、行業內跨區域并購等增值服務。
事實上，除了價格，未上市公司對PE所能帶來的增值服務也十分在乎。負責九鼎醫藥基金的合伙人禹勃就曾遇到過這樣一個例子。如南方一家研發能力很強的醫藥企業，九鼎投資時它的固定資產只有2000萬元，而賬上的現金有1.8億元，可以說基本不缺錢。但這家企業之所以引入九鼎，因為企業更看重九鼎醫藥專業團隊提供的專業服務。很多時候，成功投資并不是純粹因為企業缺錢，或是誰的出價最高，而是你所能給它帶來的綜合價值。
九鼎商學院就是九鼎投資投后服務的一種增值形式。九鼎商學院每兩個月學習 一次，針對企業主所關心的管理、經營等問題都有涉及。九鼎商學院負責人劉雪梅告訴理財周報記者：“九鼎所投資的公司主要集中在這五大行業，所有被投資的公司中很多是同一行業上下游關系或者是協同關系，九鼎形成這種規模優勢之后，就能為被投資企業提供更多的增值服務。”
吉峰農機董秘刁海雷就曾參加過九鼎商學院的課程，他接受理財周報采訪時，對九鼎投資吉峰農機做出了自己的評價：“當初九鼎投資入股吉峰農機，確實為吉峰農機帶來了需要的資金，但除此之外，九鼎投資還幫助物色了 財務總監 ，幫助ERP系統選型及實施，協助建設并購體系并實施多個異地并購。”
被迫投資轉型
投后團隊提供增值服務只是九鼎投資保持自己競爭優勢的一種手段，在九鼎投資更深處，一直在默默轉型，希望能夠打造中國的凱雷、KKR和高盛。
在此之前，九鼎投資一直以規模化、軍團作戰為利器，與其他PE展開競爭。
九鼎投資對“小而美”的公司絲毫不感興趣，在組建之初，稍一喘過氣來就開始在全國組建網絡尋找更多項目。
正如九鼎投資總裁黃曉捷所說：“2001年的萬科和星河灣是一樣的，現在差距多大。‘小而美’的公司長期看是沒有競爭力的。”
成立僅僅五年的九鼎投資，已經擁有300人的團隊，管理基金規模200億元，已投資項目120多個。
當九鼎投資按照“黃曉捷們”所規劃的，通過軍團作戰的方式，黃曉捷卻在預期這種PE模式的終結。
黃曉捷深知PE投資技術與藝術之分別，他把目前這種PE爭搶項目形容為“水面上撈一層油”，純粹是技術活。等到這層浮油“被大家撈光時，做大規模、系統性就沒戲了。我覺得在2015年，我們這種大規模、軍團式的方式，就要走向歷史的終點”，黃曉捷分析說。
而系統性投資時代的結束，也將意味著九鼎投資目前的投資思路不再適用。黃曉捷表示：“自己看得非常清楚，不會傻等到那時堅持大規模系統化，其實九鼎投資現在已經在做轉型。”
九鼎的方法就是在熟悉的行業里做更精深的研究，在精深的領域里開始去做一些早期的投資，為年后做準備。
“年后當我們這個大規模的方式結束歷史使命的時候，我們要轉向分行業的投資”，黃曉捷提前做出了自己的判斷。
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