高盛是如何管理市場風險的？

1996 年1月推出了“《資本協議》關于市場風險的修訂案”、1997年推出了《有效銀行監管的核心原則》、2004年1月26日發布了《巴塞爾新資本協議》框架。

《巴塞爾新資本協議》提出了包括市場風險在內的全面風險管理的原則，將風險的定義擴大為信用風險、市場風險和操作風險。2008年的全球金融危機后，巴塞爾委員會又對市場風險監管框架進行修訂，強化了市場風險框架下的信用風險計量以及流動性風險的考量。

從實際情況看，自1996年“修訂案”實施以來，大多數國家和地區的金融機構對市場風險管理都十分重視，并建立了較為完善的市場風險管理體系。

在我國，隨著金融市場的競爭與發展，金融市場風險因素不斷增加。2004年起中國銀監會陸續推出了《商業銀行市場風險管理指引》和《商業銀行市場風險監管現場檢查手冊》等一系列文件法規，監督促進商業銀行盡快落實與加強自身的市場風險管理。

各商業銀行按照指引要求，在實施新巴塞爾資本協議的過程中,逐步建立和完善市場風險管理組織架構、政策程序和技術手段，形成了自己的市場風險管理體系。

中國證券監管層對證券公司的風險管理也一直非常重視： 2001年、2003年中國證監會出臺了《證券公司內部控制指引》及其修訂版；2014年2月25日中國證券業協會又發布《證券公司全面風險管理規范》。各證券公司按監管層要求建立了相應的風險管理體系，但是與銀行相比，券商的風險管理體系還很不完善。

隨著利率市場化、人民幣國際化及金融產品的多元化，特別是金融衍生品的不斷增加，證券公司面臨的市場風險將越來越多。因此，我國券商如何做好市場風險的管理，是券商值得深刻反思的問題。本文旨在探討高盛市場風險管理的秘訣，為國內券商提供一個可供學習的市場風險管理標桿。

一、高盛對市場風險的分類

巴塞爾委員會把市場風險明確定義為“可能由于市場價格波動導致銀行資產負債表內和表外頭寸出現虧損的風險”（ 見《市場風險監管措施》，1993年），包括交易賬戶中受利率影響的各類工具及股票所涉及的風險，以及整個銀行的外匯風險和商品風險。

顯然，高盛接受了巴塞爾委員會的市場風險定義。它認為，市場風險是由于市場系統性因素的不利波動而使交易及投資頭寸的市場價值發生波動的潛在風險。這些頭寸來自于做市、交易、投資及借貸等業務活動。市場風險包括利率、股票定價、匯率及商品價格等風險。各種風險形成的原因如下：

利率風險產生于由于收益率曲線的形狀、傾斜以及曲度的變化而導致的利率的波動性、抵押預付的期限的變化以及信用的擴展等因素；

股票定價風險產生于單個股票價格，股票籃子以及股票指數的波動等；

匯率風險產生于外匯的即期、遠期的價格波動；

商品價格風險產生于天然氣、原油、石油產品以及稀有金屬商品的即期、遠期價格的波動。

下表是高盛近3年來的市場風險構成統計，其中分類誤差項（Diversification effect）是公司總VAR與分類VAR合計數之差，產生的原因是四類風險存在不完全相關。

圖表 1 高盛近三年的市場風險統計

二、高盛風險管理的宗旨

高盛市場風險管理的宗旨就是：通過主動分配風險資金并避免不必要的風險。高盛認為，有效的風險管理是通往贏利的途徑。

在市場風險的管理上，高盛持有以下觀點：

市場風險的主要管理者是交易員和銷售人員；

市場風險管理部與一線承擔風險的業務人員要持續溝通，內容覆蓋交易觀點、頭寸規模確認、預測風險和損失、情景分析等方面；

市場風險管理部參與重大項目評估，并會同各業務部門分析項目的風險／回報情況；

市場風險管理部須與各業務部門分享風險分析報告和市場信息；

市場風險管理部要致力于不斷完善現有的風險模型及相應的管理措施；

理解業務風險，尤其是導致不能準確測算風險的因素也是風險管理的重要組成部分；

在適當的情況下，憑直覺作出判斷和采取風險管理措施，并了解這些措施的局限性。

三、高盛市場風險管理的實際操作方法

準確及時獲取各種風險指標中的風險信息，動態設定風險限額框架，業務部門、風險管理部和高級管理人員之間不斷溝通，都是高盛風險管理的常規動作，市場風險的管理也不例外。高盛主要采用以下方法進行市場風險的管理。

分散投資、控制倉位大小和運用對沖等管理市場風險

以運用衍生工具進行對沖為例，衍生工具是價值來自標的資產價格、指數、基準利率及其他投入，或是這些因素的組合而衍生出的金融工具。高盛運用的衍生品包括：

1、期貨和遠期。承諾在將來購買或出售金融工具、商品或貨幣給交易對手。

2、互換。合同要求交易對手提供兌換現金流，如貨幣或利息支付流。交換金額以與利率、金融工具、商品、貨幣或指數相關的具體合同條款為基礎。

3、期權。期權買方有權利但沒有義務在規定的時間內以特定的價格購買或出售期權金融工具、商品或貨幣。

當執行凈額結算協議，存在合法的權利抵銷時，衍生品是按照凈額（即對既定的交易對手，衍生資產負債的凈應付款或應收款）計算的。衍生品以公允價值計量，是在可執行的信用支持協議下收到或宣布的現金抵押品的凈值。

衍生品資產及負債分別包括計為“擁有的以公允價值計算的金融工具”和“出售的但尚未被購買的以公允價值計算的金融工具”。基本上所有不指定為衍生品對沖的收益和損失，高盛都包括在“做市”和“其他主要交易”中。

衍生品可以在交易所交易 (exchange-traded)，也可以根據私下協商的合同交易，通常稱為場外衍生品交易。某些場外衍生品的清算和結算是通過中央結算對手進行的（OTC-cleared），而其他的則通過對手之間的雙邊合同 (bilateral OTC)進行。

高盛進行風險對沖，在許多情況下要么基于一個投資組合要么基于特定風險，而不是基于法律文件。高盛進入衍生品市場，是為了積極管理衍生品和現金工具在做市和投資借貸活動中風險。

此外，高盛還進入根據美國通用會計準則指定為對沖的衍生品市場。這些衍生品用于管理某些固定利率無擔保長短期借款和存款的利率風險、管理在某些非美國業務的凈投資外匯風險、管理與某些能源商品的銷售額相關的現金流變動風險。

下表是高盛2014年在各類衍生品市場進行對沖和非對沖交易的衍生品分類統計。

圖表 2 高盛2014年對沖/非對沖衍生品統計

使用VAR、壓力測試等定性定量方法監控市場風險

1、VAR（在險值）

高盛用各種各樣的風險指標來估計短期和長期在中度或極端市場情況下的潛在損失，主要風險指標是VAR，用于短期和壓力測試。

VAR是在一定的置信水平下由于市場不利變動導致的潛在價值損失，計算VAR的目的就是測算在超過某個特定概率的情況下，短期內（例如每天、兩周）以市值計價的損失水平。高盛通常用95%的置信水平計算一天的VAR。

計算VAR值時，高盛用約70000市場因素進行估價，做歷史模擬。VAR是基于一個同時沖擊相關市場風險因素的風險頭寸計算的。高盛從五年的歷史數據抽樣生成VAR計算的情景，這個歷史數據是加權的，使數據的相對重要性隨時間推移而減少。

這給最近的觀察值權重更大，并反映當前的資產波動率，從而提高對潛在損失估計的準確度。因此，即使計算VAR的頭寸不變，VAR也會隨著市場波動的增加而增加，反之亦然。VAR可以使不同的風險組合可以比較，也可以計算公司層面多樣化的組合風險。

下圖是高盛2014年4個季度每天的VAR值。

圖表 3 高盛2014年4個季度的每日VAR

把每天的交易凈收入與前一天計算的VAR比較，高盛2014年交易損失超出VAR的只有一天，即出現VAR例外的只有一次，2013年卻一次例外也沒有。下表是高盛2014年包括在VAR中的所有頭寸每日交易凈收入的頻率分布。

圖表 4 高盛2014年VAR中所有頭寸每日交易凈收入的頻率分布

因此，高盛認為，在市場環境沒有突然發生根本性的變化或轉變，VAR估計風險暴露是最有效的。但是，VAR有其內在的局限性：

1、VaR不能估計較長的時間內極端變化下的潛在損失；

2、VaR沒有考慮不同風險頭寸下的相對流動性；

3、市場風險因素以前的變動可能不能準確預測未來的市場走勢。

VAR指標也不包括：

1、最好用敏感性分析來測量和監測的頭寸；

2、交易對手、自己衍生品以及自己在公允價值選擇權無抵押借款上的信用利差變化所產生的不良影響。

所以，除VAR外，高盛在市場風險管理中還采用其他風險監測工具。

2、壓力測試

壓力測試是一種確定各種假想壓力情景下效果如何的方法。與VAR不同，壓力測試不隱含情景發生的概率，壓力測試用于模擬適度和更極端的市場變動。高盛認為，壓力測試是風險管理過程中的一個重要部分，因為它能夠量化尾部風險暴露，突出潛在損失的嚴重程度，進行風險/回報分析，評估和減少風險頭寸。因此，高盛使用壓力測試檢查特定投資組合的風險，以及潛在的重大風險暴露對公司的影響。

高盛壓力測試中使用各種各樣的壓力測試技術，包括敏感性分析、情景分析和壓力測試，計算市場變化對投資組合的潛在損失。在估計潛在損失時，高盛通常假設頭寸不能降低或對沖（盡管經驗表明，高盛能做到）。把各種壓力測試結果綜合在一起用于風險管理。

敏感性分析是使用各種定義的、頻率從一天或數月不等的市場沖擊，來量化單一風險因素（如股票價格或信用利差）的市場變動對所有頭寸的影響。高盛也用敏感性分析量化一個承擔較大風險或風險暴露集中的單一企業違約對公司的影響。由于某些投資組合和頭寸不包括在VAR中（見下表），因此，高盛用其他敏感性指標來監測市場風險：

圖表 5 高盛近2年不包括在VAR中的頭寸

10%敏感性指標 下面的表格列示了不包括在VAR中的庫存頭寸的市場風險。這些頭寸的市場風險是通過估計標的資產價值下降10%所導致的凈收入的潛在減少來確定的。有的股票頭寸涉及到私人和受限制的公募證券，包括投資于公司股票和房地產和對沖基金的資金的利息。

這些包括在“以公允價值計算的金融工具”中。債務頭寸包括投資于公司夾層和高級債務工具、商業和住宅房地產支持貸款、企業銀行貸款及其他企業債務，包括收購不良貸款組合的資金利息。這些包括在“以公允價值計算的金融工具”中。這些頭寸在其他市場風險指標中反映不出來。

衍生品及借款的信用利差敏感性 VAR沒有考慮交易對手的變化、自己的衍生品信用利差變化，以及在自己的公允價值選擇權無擔保借款的信用利差變化三者的影響。

敏感性分析表明，高盛衍生品增加信用利差（交易對手和高盛自己的）一個基點，在2014年12月和2013年12月分別獲得了三、四百萬元（包括對沖）的收入。

利率敏感性。高盛的“應收賬款”2014年12月和2013年12月分別為28.94億美元和14.90億美元，基本上都有浮動利率。截至2014年12月和2013年12月，敏感性分析為貸款利率上升100個基點，一年增加的利息收入分別是25400萬美元和13600萬美元，這還沒有考慮融資成本增加的潛在影響。

高盛用的市場風險指標如下表所示：

圖表 6 高盛不同情況下采用不用的風險指標

情景分析 用來量化特定事件的影響，包括事件如何同時影響多個風險因素。例如，對主權國家壓力測試，高盛計算與其主權庫存直接相關的潛在風險暴露，還計算與受主權影響的非主權庫存有關的相應的債務、股票和貨幣風險暴露。

進行時情景分析，高盛通常為每個情景考慮多個可能結果，市場影響從適度到嚴重不利。此外，這些壓力測試是綜合歷史事件和前瞻性假設情景構建的。

全公司壓力測試 把市場、信用、操作和流動性風險綜合成一個單一的組合情景。作為高盛資本規劃和壓力測試的一部分，公司的壓力測試是用來評估資本充足率，但高盛也確保全公司壓力測試被整合到公司風險管理框架中，這包括選擇適于資本規劃和壓力測試的情景。

3、模型檢查與完善

模型是否科學合理，對監測結果具有實質性的影響，因此，高盛十分重視模型的檢查與完善工作，其VAR和壓力測試模型均由獨立模型驗證組負責審查和驗證。這審查包括：

1、模型的重要評估，其理論使用的正確性和充分性；

2、驗證該模型采用的策略的有效性，以保證模型的功能是合意的；

3、驗證模型使用的計算技術的適宜性。

此外，高盛的風險評估和壓力測試模型還進行定期檢查和優化，以便反映市場風險的構成變化以及市場條件的變化。

在對假設和/或模型進行重大改變之前，高盛都要進行模型驗證和測試運行。VAR和壓力測試模型的重大變化由首席風險官和首席財務官官審查，并由公司風險委員會批準。

高盛每天從公司層面、業務層面和主要監管的子公司層面測試評估的準確性，例如前面所述的，它每天比較交易的凈收入與前一天的VAR值。

實行風險限額管理

高盛在公司各級（包括公司、產品和業務）通過控制市場風險暴露的規模來管理風險偏好。風險限額根據VAR和一系列的壓力測試結果制定。限額經常根據不斷變化的市場狀況、經營狀況或風險承受能力進行修改補充。

公司風險委員會設立公司層面和產品層面的市場風險限額，證券部門風險委員會制定業務層面的做市與投資活動的部門風險限額。全公司風險限額是為了協助高級管理層控制公司總體風險。

分限額設置是制定任何特定的業務日常管理可能需要的最大風險暴露數量，不需要高級管理層的另外批準，從而有效地把日常的交易決定留給了各部門管理者和交易員。因此，分限額是一個旨在確保適當報告的管理工具，而不是確定最大風險承受能力。

市場風險限額由市場風險管理部進行日常監控，市場風險管理部負責及時識別和上報風險超額的事件。市場風險管理部門獨立于業務部門，主要負責評估、監測、管理公司市場風險，向首席風險官報告。

業務層面的限額由證券部門風險管理部制定，證券部門風險委員會須采用與全公司相同的審查和限額上報政策。業務部門負責管理規定范圍內的風險。業務部門管理者深入了解其頭寸、市場和可用來對沖風險的工具。

業務部門和市場風險管理部門經常討論市場信息、頭寸、估計的風險和損失情況。當風險限額超過時（例如，由于在市場條件的變化，如增加波動或相關變化），要報告給適當的風險委員會并與有關部門管理者進行討論，之后要么降低風險頭寸，要么暫時或永久地增加風險限額。

市場風險管理部門根據風險委員會制定的市場風險限額監控市場風險。風險指標可以在交易部門層面、業務層面和公司層面進行匯總（見下表）。此外，風險報告詳細報告各部門、各業務的關鍵風險、驅動因素和變化，并每天分發給業務部門和獨立控制和支持部門的高級管理層。

圖表 7 高盛市場風險管理—VAR合并報告圖示

加強對風控技術的投入

高盛在監測市場風險上進行了大量的技術投入，其技術投入主要在以下幾個方面：

1、獨立計算VaR和壓力指標；

2、計算不同頭寸下的風險指標；

3、計算不同頭寸下各風險因素對風險指標的貢獻；

4、提高公司各級報告不同的風險觀點的能力；

5、提高公司各級及時發現和自組織分析的能力。

四、總結和啟示

20世紀80年代以來的金融自由化，在促進全球金融市場的發展的同時也增大了金融風險。每次金融風險事件的爆發，都促使全球對金融風險的認識進一步深化，這從巴塞爾協議最初旨在防范信用風險，后延伸到市場風險、操作風險、流動性風險，再進一步延伸到現在的全面風險管理的整個演變中可以看出。

市場風險是金融業與生俱來的風險，有效的風險管理是通往贏利的途徑。高盛在2008年之所以能從次貸危機中全身而退，就在于它事先防范了次貸市場風險。

在市場風險的管理中，高盛準確及時獲取各種風險指標中的風險信息，動態設定風險限額框架，業務部門、風險管理部和高級管理人員之間不斷溝通，還采用分散投資、控制倉位大小和運用對沖等管理市場風險，除采用VAR量化監測風險外，還采用使用各種各樣的壓力測試技術，包括敏感性分析、情景分析和壓力測試來監測VAR所不能反映的市場風險，在實行風險限額管理中加強對風控技術的投入。而這些正是當前國內券商市場風險管理所遠遠不及的。

隨著利率和匯率的市場化，以及中國資本市場的進一步市場化、國際化、規范化，資本市場的層次和投資品種將越來越豐富，金融市場的波動性也將增加，國內券商面臨的市場風險也將越來越多，越來越大。

要掌控市場風險，國內券商必須向久經沙場的風控專家——高盛學習：

1、制定明確的市場風險管理目標，實行風險限額管理。

當前券商的風險管理整體而言，是以監管層的凈資本監管指標和流動性監管指標為標準進行的被動的合規管理，還沒有上升到真正的風險管理層面上去。在市場風險管理上，也缺少明確的市場風險管理目標。

券商應向高盛學習，根據自身的風險偏好制定出市場風險管理目標，并實行動態的風險限額管理，把公司的總體市場風險限額再細分到各業務/交易部門，由市場風險管理部門根據公司總體的市場風險限額監控市場風險。

2、采用VAR和各種壓力測試技術，包括敏感性分析、情景分析和壓力測試來監測市場風險。

明確的風險管理目標和政策、完善的風險管理組織架構、嚴密的風險管理流程、高效準確的信息系統是完整的市場風險管理體系不可或缺的組成部分。其中及時地識別風險、準確地度量風險、有效地控制風險是券商市場風險管理的關鍵。

就在這個關鍵上，國內券商與高盛的差距真可謂有十萬八千里，高盛采用VAR與壓力測試等各種定量定性的方法，僅計算VAR值時，就用約70000市場因素做歷史模擬，而國內券商計算VAR的都不多，需狂補現代風控技術這門課，并加大在風險控制上的技術投入。

3、采用分散投資、控制倉位大小和運用對沖等管理市場風險。

進行風險管理，不是消極地有風險就躲，而是要積極采用風險回避、風險轉移、風險分散、風險補償等手段尋求風險與收益的對稱。高盛積極進行風險對沖，要么基于一個投資組合要么基于特定風險，不僅如此，還利用期貨、期權等衍生品進行對沖。當前盡管國內的衍生工具還比較匱乏，但股指期貨、ETF期權已經推出、場外市場也發展迅速，可望有更多的衍生品出現。國內券商應學習高盛，采用分散投資、控制頭寸大小和運用衍生工具對沖管理市場風險。