SDR低于預期：接下來會發生什么？

據路透分析，人民幣在SDR籃子中的比重將為10.92%。低于原 14% 預期 。

彭博社則認為，人民幣納入SDR對股市的短期影響比較有限。一旦人民幣納入SDR宣布，中國央行或會減少干預。未來人民幣波動會對投資者風險偏好造成負面影響，傷及中國股市。

對資金流向的影響：雙向流動均可能增加

雙向流動規模都可能增加，但不宜過分夸大

當前全球官方儲備中美元、歐元、英鎊、日元分別占63.8%、22.5%、4.7%和3.8%，人民幣在1.1%左右。加入SDR后，國際儲備中人民幣占比若趕上日元水平，全球央行對人民幣資產需求將增加約2100億美元，若趕上英鎊水平，將增加約2900億美元。

所以短期內，人民幣加入SDR就像產品被貼上“馳名商標”標簽一樣，經過IMF認證后，人民幣在國際上的公信力更強。各國央行儲備中勢必會增加對人民幣資產的配臵，但這個數額不宜過分夸大。

最初資本流出規模可能更大，之后趨于均衡

最初資本流出的規模可能更大，之后流入流出不會相差太多。隨著過去兩年中國逐漸放寬資本賬戶管制，資本雙向流動規模已有所擴大、國內流動性的波動也有所加劇。從內部看，中國經濟面臨很多結構性問題，經濟增速在放緩，三季度GDP增速破7%。

從外部看，美國加息臨近，對國際資本吸引力增大。9月銀行結售匯逆差6953億元，創2010年1月有數據以來最大逆差，而金融機構口徑外匯占款余額較上月下降7613億元至27.4萬億元，再創歷史最大單月跌幅紀錄。這說明當前資本外流的壓力確實存在。

但是中長期來看，加入SDR還是會增加外匯儲備管理機構和主權財富基金對人民幣的需求。所以整體而言，考慮到決策層意圖保持穩定的匯率，我們預計之后資本流入和流出規模不會相差太多。

對自身匯率的影響：不會長期貶值，但波動將加劇

從人民幣國際化的角度看，加入SDR僅僅是人民幣國際化的一個重要環節，路途還很漫長，央行仍有維持幣值穩定的動機，以提升國際投資者持有和使用人民幣的意愿。所以央行仍會持續干預外匯市場，保持人民幣匯率的平穩。

從利率角度看，即使考慮了美國未來可能的加息，中國利率仍然比美國高很多。從10年期國債到期收益率看，中國為3.14%，美國僅為2.25%。而8月匯改以來人民幣已經釋放了一定的貶值壓力，所以只要美聯儲加息節奏緩慢，短期對人民幣匯率的沖擊相對有限。

但人民幣匯率波動將加劇。人民幣納入SDR，意味著朝著國際貨幣的方向邁進了一大步。我們可以試想一種極端情況，如果人民幣國際地位和美元接近，那么中國央行也可以像美聯儲一樣只關心利率不關心匯率了。國際化程度越高，本國承受的匯率風險越小，央行干預匯率的動機就越弱。

加入SDR后，央行在“三元不可能悖論”中會更加糾結。國內看，無論是去杠桿還是穩增長，都需要央行進一步降息，加入SDR后勢必又要逐步擴大資本項目的開放，央行要維持匯率穩定需要消耗的外匯儲備將會更多，這也決定了未來央行要在“不可能三角”中做出一定取舍。

對美元地位的影響：沖擊微乎其微

我們認為人民幣加入SDR對美元的地位影響微乎其微，其在外匯市場中的主導地位仍然難以撼動。其一，美元外匯市場規模龐大，在外匯交易和國際外匯儲備中占比均處于高位，同時美元也充當著國際商品和服務貿易中最主要的結算貨幣；其二，從交易成本考慮，使用美元作為中心媒介貨幣能夠大幅減少交易成本，產生規模效應，這也是美元能夠至今保持并鞏固其優勢地位的重要原因。

首先，全球約有90%的外匯交易都使用美元，其作為一種交換媒介，是外匯市場銀行間交易頻率最高的貨幣，也意味著美元是一國政府干預外匯市場、調控匯率的重要手段。其次，美元是一種國際價值儲藏手段。2014年外匯儲備的幣種結構顯示，美元占比達到63.7%，而歐元僅為美元的三分之一。

其次，從國際貿易來看，雖然部分歐洲工業國家傾向于用本國貨幣進行出口結算，但是從全球來看，尤其是亞洲國家，美元仍然是世界貿易最主要的記賬單位。韓國工業化程度較高，從韓國的對外貿易計價貨幣來看，美元占比達80%以上。相比之下，亞洲其他小型經濟體對美元的依賴程度更甚，在對外貿易中，美元處于絕對的主導地位。

再次，將美元作為中心媒介貨幣可減少交易成本，因此其主導地位得以維持鞏固。雖然美元霸權地位使得世界需要承受美國金融危機帶來的全球性風險，但是美元作為國際兌換的中心貨幣一直延續至今。理論上，使用一種貨幣作為中心媒介貨幣，可以大幅減少交易市場的數量，因而成為節約交易成本最自然的方式。

回顧歷史，歐元崛起對美元霸權地位帶來了沖擊，卻仍無法撼動美元的主導地位，尤其是歐洲債務危機以來，美元地位更加鞏固。歐元自誕生以來對美元匯率不斷上升，對美元世界貨幣的地位造成了沖擊。從2002年至2009年，歐元外匯儲備占比逐漸上升至27.8%，美元受擠壓占比減少，從2002年的67.1%降至62.1%，但也保持在60%以上。

但自09年歐債危機以來，不確定性的上升使得歐元面臨貶值壓力，外匯儲備占比也逐漸下滑。2014年歐元外匯儲備占比降至21%，美元相比較而言又成為了“安全”的貨幣。

對股市債市影響：債市吸引力增強，深港通凸顯決心

人民幣沖刺SDR，國內債市受矚目

人民幣納入SDR將為債券市場帶來增量資金。如果人民幣加入SDR成為儲備貨幣，中國債市將具有更大的市場容量和更好的風險收益特性。2015年，中國債券市場規模增長至6.3萬億美元，成為全球僅次于美國和日本的第三大在岸債市。截至15年6月，境外機構持有國債2,348億元，政策性金融債2,493億元，分別占人民幣境外機構持債的40%和43%。

人民幣債券國際投資者占比提升，債市容量將加大。截至15年6月，境外機構在銀行間債券投資規模占銀行間債券存量的2%左右，相比之下，韓國境外機構持有國債比例約23%，日本約8%，而美國比例接近48%。假設未來五年GDP增速為7%，至2020年時債券總存量/GDP達到60%（目前為56.54%），境外機構持有中國債券總額占比提高至5%，則屆時境外機構持有債券總額將達4.78萬億，較目前增加4萬億以上。

漸進開放資本賬戶，深港通望加速推出

人民幣納入SDR可以作為中國金融改革的一個催化劑，相應會為海外投資者提供更多渠道參與內地股票市場。14年11月17日，滬港通開通，截止目前，流入香港市場資金合計892億人民幣，合計港幣1097億港幣，而目前市場對深港通也心懷期待。

隨著中國漸進開放資本賬戶，海外投資者通過QFII和RQFII、外國投資者通過進入銀行間債券市場試點等官方投資渠道及跨境借貸等非官方渠道進入國內市場。周小川也曾指出今年逐步解除對個人跨境投資，以及推出“深港通”，允許投資者在國內和海外資本市場更自由的投資是必須完成的任務。

SDR之后，還有幾步棋要走？

我國政府爭取將人民幣納入SDR的努力無疑增強了金融改革動力，也凸顯出資本賬戶開放的潛力。加入SDR在一定程度上代表了IMF和官方機構的背書，也是對中國在世界經濟中日益增強的影響力的認可。展望未來中國金融改革與發展，必然繞不開人民幣匯率形成市場化改革、國際資本流動管理和國內債券市場開放等三個重大問題。

匯率浮動區間，或許進一步擴大

人民幣匯率形成機制改革遵循主動性、可控性和漸進性原則。從匯改進程看，人民幣匯率浮動幅度是逐步擴大的。94年浮動幅度是0.3%，07年擴大至0.5%，12年擴大至1%，14年3月17日，浮動區間從1%擴大至2%。所以，長期看，隨著人民幣國際化程度提高，央行會逐步減少對人民幣匯率的干預，我們預計未來人民幣匯率波動區間有可能擴大到3%甚至更大。

事實上，人民幣匯率必須更加靈活、更有彈性，反映市場供求平衡，才能有效地促進SDR合理價值的形成。如果人民幣未來仍然只釘住美元，加入貨幣籃子只會進一步增加美元對SDR估值的影響，與SDR貨幣籃子多元化的初衷背道而馳。

浮動區間擴大的背后，是央行外匯市場干預的逐步退出，是市場開始相信人民幣匯率已經接近其均衡水平。這一變化意味著央行重構其基礎貨幣的發行機制，基礎貨幣增長的動能可能進一步減弱。而未來大幅降低存款準備金率以提高貨幣乘數則成為貨幣政策的新常態。

國際資本流動管理，放松擴大“Q系列”

8月11日央行宣布新匯改以來，唱空中國外儲的悲觀言論一度甚囂塵上，而其背后的邏輯卻是很荒謬。由于我國有巨額貿易順差和相對高利率的支撐，人民幣貶值空間有限，因而資金大規模流出也并非常態，更何況央行有足夠能力對沖。

目前在人民幣加入SDR的預期下，從各方信息看，未來有可能出臺以下針對國際資本流動管理的措施：1）正式推出個人投資者出海計劃（QDII2），放松對個人跨境投資的限制；2）盡快推出“深港通”，加強在岸和離岸市場之間的聯系；3）允許境外主體在中國市場發行金融產品（衍生品除外）；4）進一步擴大QFII、RQFII和QDII的參與者群體、投資范圍和投資額度，可能最終改審批制為注冊制；5）進一步升級自貿區內的金融開放措施并擴大自貿區試驗的輻射范圍。

人民幣高息貨幣，開放國內債券市場

擴大國內債券市場開放也有客觀條件和需要：十三五規劃建議明確指出，顯著提高直接融資比例，放寬民間資本和外資進入金融領域的門檻。而且，相比于股票市場，境內債券市場相較周邊市場的開放程度更低，具有巨大潛力。

相比于普遍的低利率、零利率甚至負利率，人民幣仍屬于世界主要貨幣中的高息貨幣，這對于境外固定利率產品投資者尤其是央行、養老金、保險公司等長期機構投資者具有較大吸引力。

一方面，可以考慮放松外國投資者進入中國銀行間市場、特別是債券市場的門檻。引進優質境外機構到境內發債，有助于完善人民幣債券的收益率曲線，豐富境內債券投資產品。

另一方面，可以考慮取消外債規模審批。我國對外債一直實施規模管理：外資企業外債規模不得超過“投注差”（注冊資本和投資總額的差額范圍），內資企業則需取得國發改委或外匯局核定的外債指標。今年5月，發改委已取消企業發行外債的額度審批。而央行和國家外管局均在今年2月已開始嘗試外債宏觀審慎管理試點（在北京中關村、深圳前海和江蘇張家港三個地區）。

而現在美元有加息升值預期，相對來說，理性的企業，不會有負債外幣化的沖動，所以即使放寬額度，也不太愿意去美元融資，外債負債激增及外債失控風險的可能性都比較小，正是我們改革外債規模審批的大好時機。