現在離下一場金融危機還有多遠？

新一輪危機漸現端倪

托爾斯泰曾說，幸福的家庭總是相似的，而不幸的家庭各有各的不幸?！?/p>

在2007—2014年間，多虧了全球范圍內的量化寬松和寬松貨幣政策，世界各國有了一段好日子：相對強勁的經濟增長，低通脹和低利率水平。但發達國家仍持續面臨增長緩慢的問題——盡管各國情況各異：歐洲局部有限復蘇，美國復蘇強勁，日本幾乎無增長?！?/p>

預示另一場危機正在醞釀的首個信號是2013年中，當美聯儲通過暗示要加息來表示考慮退出量化寬松的時候，市場反應劇烈，所有的金融市場都驚慌失措。資本從新興經濟體撤出，回到美元市場?！?/p>

像巴西這樣的新興經濟體經歷了資本外流，只好通過貶值來維持穩定。為應對希臘危機與通貨緊縮，歐洲央行和日本央行不斷釋放流動性，歐元和日元對美元快速貶值，只有美元和人民幣兩種主要貨幣保持堅挺，而人民幣還不能自由兌換?！?/p>

據麥肯錫全球研究所披露，世界負債水平從未如此沉重，已經達到了全球GDP的286%，接近200萬億美元，比2007年增加了57萬億。盡管美國家庭多多少少開始去杠桿減債，但總體來看，美國的負債總額仍在增加，尤其是聯邦政府債務，只能在利率非常低的情況下才能維持。

大舉借債有多個原因。首先，利率從未如此之低。

其次，從稅收角度考慮，全球范圍內都鼓勵債務融資，抑制股權融資，因為債務的利息支出和貸款損失都可以抵稅，而紅利收入在源頭就要征稅，資本金損失并不能抵稅?！?/p>

第三，盡管可能導致系統風險上升，公司仍可以通過增加杠桿來改善短期利潤?！?/p>

第四，股權融資的成本比通過借款或發債券來籌資的債務融資成本要高得多。即使不考慮監管與廣告成本，在主要的股票市場上進行首次公開發行的成本，也可能占總籌資額的3%～7%。　

結果就是，公司、政府通過表外、離岸以及偽裝成其他工具的債務方式借款，掩蓋其真實的負債水平。高盛幫助希臘政府通過衍生工具掩藏債務規模，就是這種錯誤的典型。　

2015年初，全球經濟很明顯已經到了債務周期的頂峰。國際清算銀行已經警告說，各國央行早晚要回到正常的貨幣政策，允許利率上升。

危機陰云下的中國

在中國，經濟增速變緩，下降到了最高峰時的一半左右。但想要從單純依賴出口的經濟，轉型為大量創新、由服務業和消費驅動的新經濟，中國任務艱巨，并需要更加精準、復雜地協調貨幣政策、財政政策、監管改革與國際事務。

在認識到人口老齡化和人口紅利(年輕的勞動力)逐步消失的現實后，中共十八屆三中全會通過重要決議，決心讓改革成為增長的主要動力?！?/p>

同樣地，由于地緣政治對手的存在，開放紅利(對外貿易與地緣政治環境)即便不能說全部充滿敵意，至少也變得越來越錯綜復雜。　

美國對于中國的崛起感到不舒服，中國也覺得美國的“轉向太平洋”政策是遏制而非善意接近。此外很多領域的結構化改革都遭到既得利益集團的阻力。　　

當中國人民銀行宣布人民幣匯率報價機制調整，導致匯率急貶1.9%的時候，全球市場都因為害怕貨幣戰爭而瑟瑟發抖。如果人民幣也貶值，就只剩下美元這一種硬儲備貨幣了。　　

自2013年以來，美元的實際匯率在上升，這是由于增長預期高于歐洲和日本，且美聯儲暗示可能加息。　　

盡管美國經常賬戶保持赤字，其國際投資頭寸(外國投資者持有的債權)穩步上升至7萬億美元，占國內生產總值的40.2%。美國的外債觸目驚心，總額高達國內生產總值的181.6%。　　

與此同時，象茶黨這樣的收支平衡派試圖限制國內債務，已經幾次差點導致法律意義上的技術違約。作為主要的儲備貨幣，美元違約是不可想象的。盡管聽起來在政治上太過瘋狂，但有時候看起來不可能的事情還是會發生?！?/p>

一言以蔽之，全球市場之所以神經緊張，是因為他們看不到希望。發達國家市場無法取得政治共識，不愿咬緊牙關、削減債務或壓縮產能，不愿停止量化寬松刺激政策除非通貨膨脹走高，并且在短期內無法提供可靠的增長動力。就連技術升級換代也可能對就業產生短期的負面影響，并對過時的行業產生破壞?！?/p>

中國何去何從？

中國即將到期的當期債務總額達到國內生產總值的282%，債務對股權融資的比例達到6.6：1，而美國的這一比例是2.2:1。歐洲的銀行和債務市場也過度膨脹，對股權融資的比例，葡萄牙是11.8倍，意大利是11.2倍，德國是4.5倍。　　

但中國的債務是一個內部問題，因為中國2014年底國際投資凈頭寸是1.78萬億美元盈余，占國內生產總值的17%。因此，過度負債可以通過內部債務/股權置換來解決，隨后展開國有和私有部門的治理改革?！　?/p>

習主席9月訪問美國和聯合國歸來，確認了中國承擔國際責任的承諾，提出了一個新的概念“大國關系”。他還承諾會維持人民幣對主要貨幣穩定，排除了使用貨幣貶值政策工具的可能性。　

中國有能力進行這些艱巨的內部調整，因為國有企業承擔了金融系統巨額負債的大部分。但是由于生產力水平不如發達國家，中國經濟仍受阻于中等收入陷阱。　　

中國經濟存在一個結構性問題，就是在提供價值增量的國內生產總值里面，央企仍然占據了高達四分之一的規模。央企再加上地方政府融資平臺還占據了銀行總信貸的半壁江山。　　

最新一期的中國社科院數據報告中，國民經濟平衡表顯示，從2000年到2007年，民營經濟持續增長，國營經濟占比逐步下降。而自2008年開始，又出現了大幅度的國進民退現象?！　?/p>

現在中國政府面臨的真正問題是，如何戰略性地重新配置資源(包括實體資源和金融資源)，提高生產能力，促進社會公平，力求向一個創新、公平、可持續發展并且具有包容能力的經濟體目標邁進。中國中央及地方政府持有凈資產總值在2013年底接近93萬億人民幣，占國內生產總值的164%?！　?/p>

由于央企和地方政府融資平臺負債超過銀行信貸總額的一半，對國有資產進行合理的債務重組，不僅有利于這些項目的負債償還，私人或專業管理團隊的引入也會提高這些項目的整體收益，從而促進國家生產力水平不斷提高?！?/p>

正如北歐經驗所展示的，國有資產無需傷筋動骨，也能保持好的生產能力，只要它們能得到專業、透明的管理(如將其置于養老金體系中)?！?/p>

想從債務通縮中解脫出來，不能依賴更多的借貸和更低的利率。發達國家所經歷的一切，證明了在政治可接受的范圍內，寬松的貨幣財政政策下金融工程學已經將它的作用發揮到了極致?！?/p>

我認為那些樂于接受短痛，實行真正的結構性調整的國家將會是真正贏家，而那些只想不干，沒有實際行動的國家只能輸掉這場戰爭，而面對外部者投機沖擊時，他們會輸得更慘。