雅戈爾：主業向右 資本向左

　　● 劣勢：紡織服裝業毛利率太低，業務分散

　　● 業內評價： 雅戈爾目前“三套馬車”的多元化策略，問題在于三套馬跑的是不同的方向，但是拉的是一輛車，實際效果不是“1+1>2”，可能是“1+1<1”

　　● 建設性意見：雅戈爾的三大業務應該彼此獨立運作，學習伊藤忠的商社模式，設立獨立事業部，重視每個事業部的獨立生存和發展

　　估測雅戈爾股價的合理水平是一個令人頭疼的問題，它既是一個服裝企業，也是一個房地產公司，還是一個股權投資公司，業務橫跨三大領域，每個行業市盈率都不同，如何合并歸總成一個合理的股價區間，只能仁者見仁智者見智。

　　麻煩還不僅于此。雅戈爾1979年成立至今，主業服裝和紡織實際上一直在成長，但是狂飆突進的房地產業務和股權投資讓雅戈爾的紡織服裝主業顯得相對“黯淡”，業界對雅戈爾“不務正業”的批評聲也此起彼伏。

　　如果看經營業績說話，雅戈爾的多元化發展策略并沒有失敗，2009年雅戈爾超100億元人民幣的主營業務收入中，69億來自紡織服裝，52億來自房地產，具體到凈利潤，房地產和股權投資業務的凈利潤高達28億元，是紡織服裝業務凈利潤4.4億元的6.4倍；如果從主業的發展模式及盈利水平來看，雅戈爾的確落后了，與對手相比，它起步雖早但差距巨大。

　　作為一家知名的服裝企業，雅戈爾要想擺脫“不務正業”的名聲，似乎只能在“兩難”中努力超越，尋求實業與資本的平衡。

　　“不務正業”

　　雅戈爾成立后的第五個年頭，1984年，一家名叫優衣庫的日本服裝零售企業成立；1985年，總部位于西班牙的INDITEX成立。20多年后的今天，優衣庫和INDITEX旗下的主打服裝品牌“ZARA”在中國熱賣，業務遍布全球市場。

　　優衣庫編制的一份全球十大服裝企業排名中，2009財年，INDITEX名列榜首，銷售額為110.84億歐元（約合1023億元人民幣）；優衣庫銷售額6850億日元(約合561億元人民幣)，名列第五，前十強中，沒有來自中國大陸的服裝企業。作為中國的服裝龍頭企業，2009年，雅戈爾服裝主業收入55.3億元人民幣，加上紡織業務的19.7億元人民幣，兩者相加為75億元人民幣，僅是優衣庫收入的八分之一，INDITEX收入的7.3%。

　　值得注意的是，INDITEX、優衣庫的主業都只有一項，那就是服裝，但雅戈爾不是。

　　1999年，雅戈爾出資3.2億元獲得中信證券9.61%的股份，成為中信證券的第二大股東，雅戈爾股權投資就此邁出了第一步。雅戈爾2009年年報顯示，公司持有中信證券等14家上市公司的股份，投資總額為46.7億元，市值為126億元，浮盈約80億元。另外，雅戈爾還持有包括海南天然橡膠產業集團股份有限公司在內的PE投資及其他投資項目8個，累計投資70642.65萬元。

　　同時，2002年雅戈爾出資7798萬元收購寧波雅戈爾置業有限公司92.78%的股權，雅戈爾全資子公司寧波雅戈爾進出口有限公司出資607萬元收購寧波雅戈爾置業有限公司7.22%的股權，這標志著雅戈爾正式進入房地產業務領域。2009年，雅戈爾實現房地產業務營業收入519545.03萬元，凈利潤119134.30 萬元，分別較上年同期增長49.88%和53.16%；在建項目15個，在建面積224.63 萬平方米，全面創歷史新高。雅戈爾置業在中國房地產測評中心發布的《2009年中國房地產開發企業500強測評排行榜》中位居第56位，在“浙江房地產開發企業20 強”中名列第四。寧波、杭州、蘇州成為雅戈爾房地產業務的主要區域。

　　主業“短板”

　　雅戈爾作出上述房地產投資以及資本投資的原因是，紡織服裝主業毛利率太低。

　　雅戈爾打通了種植、紡織、印染、服裝研發生產和銷售的各個環節，而與主要抓服裝研發和銷售的INDITEX與優衣庫比較，有成本優勢的雅戈爾在服裝毛利率上卻并不占優勢。以2009年財務數據相比，雅戈爾服裝毛利率35.5%，優衣庫毛利率49.9%，INDITEX毛利率57.1%。

　　品牌溢價不夠，零售市場尚未充分開發，是導致雅戈爾毛利率較低的主要原因。

　　雅戈爾是以服裝生意起家的，實業是雅戈爾的特長。為了保證生產的高質量，雅戈爾集團股份有限公司技術研發中心主任王慶淼說，雅戈爾在新疆建立了棉花種植基地，這個基地種出來的長絨棉長度達到40毫米，比美國、埃及最好的長絨棉還要長3毫米，使雅戈爾可以生產出更細、更強力的紗線，包括世界上最細的350支紗線，這種紗線的手感和光澤如同絲一般。雅戈爾每年需要的棉花80%來自自己的棉花種植基地，雅戈爾打通了種植、紡織、印染、服裝研發生產和銷售的各個環節，將產品質量的各個環節全部掌握在自己手里，這被廣東時尚產業經濟研究院院長李凱洛稱為產業鏈“縱向一體化”的重資產型企業。

　　然而，并不是生產質量越好的產品就能賣出越高的價格。李凱洛說：“夏夢是杰尼亞授權加工的工廠，杰尼亞給夏夢提供面料、板型，做出來一套衣服市場價可以賣到2萬元，但如果夏夢自己做，用自己的品牌‘夏夢’，同樣工藝一套衣服只能賣4000~5000元，這就是品牌區別。雅戈爾的西裝生產可能做得很好，但是品牌沒有高附加值。”

　　服裝品牌的溢價，取決于企業對零售市場的把握，這種把握的一個重要方面是對零售市場的快速響應，重資產的雅戈爾與“ZARA”、優衣庫相比，身形轉換要緩慢得多。在產品推陳出新的頻率上，雅戈爾品牌的服裝每年舉行兩次訂貨會，意味著雅戈爾的門店平均半年更新一次貨品，杰克瓊斯（JACK&JONES）一年舉行12次訂貨會，而向來以服裝款式更新速度快、緊跟時尚潮流的INDITEX每兩周就會向門店提供一次新款服裝，其配送中心可以在平均24小時的時間里將服裝送到歐洲的門店，在平均48小時的時間送到美國和亞洲的門店。

　　反映企業把控零售市場力度的另一個指標，是平效（即平均每平方米銷售額），平效越高，同等面積條件下實現的銷售業績也就越高。2009年優衣庫營業總面積74.0489萬平方米，以其年銷售額除以總營業面積算出的平效約合6.5萬元人民幣，INDITEX的平效是4萬元人民幣左右，而雅戈爾的平效是1.46萬元人民幣，是優衣庫的五分之一左右，是INDITEX的三分之一。

　　三套馬拉一輛車還是三輛車？

　　雅戈爾董事長李如成仍然頻頻為紡織服裝業務“站臺”，2009年和2010年中國服裝服飾博覽會上，李如成都是高調宣講雅戈爾新推出的漢麻產品，盡管如此，這位曾經自己充當服裝設計師的老總已經在慢慢淡出服裝主業，雅戈爾的服裝業務已經由其弟李如剛接管。

　　雅戈爾橫跨紡織服裝、房地產、股權投資三大領域，李如成顯然不可能像當年的青春服裝廠廠長那樣，事無巨細，樣樣親力親為，多元化戰略帶來滾滾利潤的同時，也讓李如成分身乏術。

　　李凱洛認為，雅戈爾目前“三套馬車”的多元化策略，問題在于三套馬跑的是不同的方向，但是拉的是一輛車，實際效果不是“1+1>2”，可能是“1+1<1”。他說：“一個專業做股票的，讓他回頭再開一個餐館，是開不了的，因為他的心理結構已經發生了變化。”雅戈爾的三大主業在李凱洛看來，應該彼此獨立運作，學習伊藤忠的商社模式，設立獨立事業部，重視每個事業部的獨立生存和發展。

　　對于剝離房地產和股權投資、將之裝入其他公司的建議，雅戈爾有關人士表示有所耳聞，但是如何操作、能否實現沒有定論。

　　(本文來源：第一財經日報作者：胡軍華)