富不過三代，中國企業(yè)傳承或面臨更大的風浪？

與此同時，股票市場呈現(xiàn)出類似的趨勢，越來越多民營企業(yè)在過去十余年先后上市。2000年，民企在A股上市公司數(shù)量的占比還不到30%，到2016年已然過半。2015年末，民營企業(yè)儼然成為A股上市公司的重要群體，占全部市值的比重達35%，儼然同銀行、石油等超級巨無霸國企形成犄角之勢。

除了數(shù)量和規(guī)模的擴大，家族企業(yè)的靈活性和成長性也為市場所公認。與國企相比，家族企業(yè)具有更強的競爭意識、更高的經(jīng)營效率以及更直接的利潤導向。以A股上市公司為樣本，我們發(fā)現(xiàn)民營企業(yè)無論是從資本回報、利潤率、收入增長、還是短期股價和長期股價表現(xiàn)，都要明顯好于國有企業(yè)。

由于家族企業(yè)大多成長于個體經(jīng)營，企業(yè)的控制權(quán)集中在少數(shù)人手中，這在業(yè)務發(fā)展的初期較為有效、使得經(jīng)營決策更加果斷和迅速。早期，由于大股東一股獨大，信息不對稱等原因，公司治理方面的問題主要表現(xiàn)在大股東侵占小股東利益方面。隨著企業(yè)的成長、股權(quán)逐漸分散、外部經(jīng)理人開始介入，委托代理問題逐步涌現(xiàn)。

更重要的是，隨著時間的推移，第一代家族企業(yè)領(lǐng)導人已經(jīng)逐漸走向退休年齡。一些機構(gòu)調(diào)查顯示，2012年約有2/3的家族企業(yè)領(lǐng)導人已經(jīng)超過50歲，其中1／3的企業(yè)家超過了60歲。意味著未來10年很可能迎來家族企業(yè)傳承的高峰。新一代企業(yè)接班人顯然與其父輩有很大的區(qū)別——調(diào)查顯示他們多數(shù)受到良好教育（96%獲得本科以上學歷，相對于他們父輩的65%）、更易于接受西方文化和理念（約70%有過海外學習經(jīng)歷）。有學術(shù)研究顯示，在過去20年中，在東南亞、香港、臺灣新興市場中，相對于當?shù)氐墓善笔袌鲋笖?shù)而言，家族企業(yè)在完成接班的前5年里平均出現(xiàn)56%的負回報。這意味著傳承將極大程度地影響家族企業(yè)的中長期價值。在全球經(jīng)濟面臨種種不確定因素，中國經(jīng)濟增長進入"L"型態(tài)勢的情況下，企業(yè)傳承在今后十年或許面臨比其他發(fā)展中國家更大的驚濤駭浪。

我們的研究表明，這種股票市場的巨額的虧損主要可以從兩方面分析原因，即兩權(quán)分離度和以及企業(yè)對特殊資產(chǎn)的依賴程度。我們試圖根據(jù)公開信息和行業(yè)屬性來判斷家族企業(yè)潛在的傳承風險，從而為投資者提供投資判斷的標準。

我們首先定義兩權(quán)分離度為所有權(quán)與控制權(quán)之差。顯然，分離度越大，實際控制人就有更大的動力利用信息不對稱的優(yōu)勢犧牲其他股東的利益。在中國的資本市場，一個典型的股權(quán)結(jié)構(gòu)往往呈現(xiàn)出金字塔的特性——實際控制人通過層層股權(quán)架構(gòu)對企業(yè)實現(xiàn)控制，這種情況下所有權(quán)和控制權(quán)就會發(fā)生偏離。

我們將A股上市民企分為兩組：一組分離度為零，第二組分離度大于零。經(jīng)過測算發(fā)現(xiàn)，無論是股息支付率、息稅前利潤率、還是營收增長，第一組的歷史平均表現(xiàn)都明顯好于第二組。盡管數(shù)據(jù)存在一些局限性，但我們傾向于認為，分離度對民營企業(yè)的財務表現(xiàn)的確存在著一定影響。考慮到家族企業(yè)傳承過程中領(lǐng)導者的股權(quán)往往會進一步稀釋、導致兩權(quán)分離度進一步擴大，我們認為對于分離度較小的企業(yè)，傳承所產(chǎn)生的潛在負面影響會比分離度較大的企業(yè)要輕得多。我們的估算顯示大約20％的私有企業(yè)的分離度會，由于繼承，上升到一個令人擔心的程度。

我們將特殊資產(chǎn)定義為那些企業(yè)創(chuàng)始人擁有的難以傳遞給下一代的稟賦，包括企業(yè)家精神，政商關(guān)系、個人魅力等等。顯然，一家企業(yè)越依賴于創(chuàng)始人的特殊資產(chǎn)，下一代接班的難度就越大。多數(shù)特殊資產(chǎn)無法從公開信息獲得，企業(yè)與企業(yè)之間也存在極大的不同，但我們?nèi)钥蓮男袠I(yè)的屬性中獲取一些線索。我們選擇從上游行業(yè)競爭格局以及客戶的集中度來探討企業(yè)的特殊資產(chǎn)屬性。

若上游行業(yè)為完全競爭型行業(yè)，考慮到產(chǎn)品同質(zhì)性較強，商業(yè)關(guān)系所能起到的作用顯然較為微弱。舉例來說，汽車廠商的上游、汽車零部件行業(yè)基本屬于完全競爭，即便一家汽車廠商與個別零部件廠商并沒有密切的商業(yè)關(guān)系，他也能談判獲得合理的供應價格。而在一個不是那么完全競爭的領(lǐng)域，商業(yè)關(guān)系的重要性將尤為凸顯。譬如，在中國運營一家燃氣企業(yè)，與上游的石油公司維持良好關(guān)系就顯得尤為重要，因為后者被幾家大型國企所壟斷。類似地，若下游客戶極為分散，那么商業(yè)關(guān)系就沒有什么作用；而若下游客戶高度集中，與部分最重要客戶擁有長期的信任與協(xié)作關(guān)系就顯得極為重要。

我們可以直接通過行業(yè)屬性進行這類特殊資產(chǎn)的分析。顯然，房地產(chǎn)是有必要保持良好上游（土地市場）關(guān)系的典型代表，相反消費品、制藥企業(yè)客戶集中度往往較低，公司的品牌相對更有價值，在傳承過程中，更能保持競爭優(yōu)勢。

我們將兩權(quán)分離度和特殊資產(chǎn)理論應用到企業(yè)個例上，試圖做出一些關(guān)于傳承風險的大致判斷。我們傾向于認為，那些分離度較大、上游行業(yè)缺乏競爭、客戶集中度較高的企業(yè)，在即將到來的傳承中有更高的概率喪失一部分競爭力，并對企業(yè)中長期價值產(chǎn)生侵蝕。而那些分享離度較小、上游行業(yè)完全競爭、客戶集中度較低的企業(yè)，則更有可能順利地完成接班。