萬科啟示錄：一場中國式公司治理運動的真實復盤

但不需要等到萬科之爭塵埃落定，我們就已經可以明確，它在中國商業史上必將留下濃墨重彩的一頁，并成為推動中國公司治理的重要研究案例。

回顧過去一年多來圍繞萬科、綠城、佳兆業甚至更早的金地的股權之爭，房地產行業公司的控制權市場已經進入一個極其活躍的時期。隨著中國資本不斷積累和集中、實體經濟增長進入新常態，可以想見，諸多行業龍頭公司都面臨著新舊勢力交織、原有治理生態被打破的局面。

正如曾擔任過多年央企掌門人的傅成玉說的那樣，從寶能發出罷免萬科全體董事及高管層的公開要求的一刻起，華寶與萬科之爭的長遠影響已上升到社會利益和健康的資本市場發展建設層面。

在某種程度上，萬科之爭正是這輪全新周期的正式啟幕。然而在這個中國公司和資本市場的重要歷史節點，股權爭奪者之間爆發的激烈曲折而持續的沖突，帶走了觀察者的注意力。本應當得到嚴肅討論的話題卻很容易被諸如企業家私生活、權貴黑幕等等人們茶余飯后的談資所沖淡。整個中國商業界對公司、對資本和對管理層等一系列基本概念的認知出現了嚴重割裂。

從財富500強的名單上看，中國公司從體量上甚至已躋身世界一流。但萬科事件的發生，卻暴露了中國公司治理的不成熟。這種不成熟不僅體現在法律體系，也體現在人們的認知上。對于企業家，對于企業的價值，對于管理層控制和股東關系，對于獨立董事扮演的角色等等，一系列命題都值得我們認真辨析。這可能成為一場真正的公司治理運動的開始，并推動整個公司法律體系的演進。

野蠻人

萬科之爭，導火索是“野蠻人”寶能的敲門。寶能控制人姚振華曾在成為萬科第一大股東之前與王石有過一次會談，結果不歡而散。

盡管王石在6月29日的股東大會否認稱寶能為“野蠻人”，而是“惡意收購”。實際上，兩者并無本質差別。這一概念是個中性詞，指收購公司在未經目標公司董事會允許，不管對方是否同意的情況下，所進行的收購活動。當事雙方采用各種攻防策略完成收購行為，并希望取得控制性股權，成為大股東。當中，雙方強烈的對抗性是其基本特點。

事實上，萬科對敵意收購早有準備，而近年來發起的重要改革之一——事業合伙人，其中很重要的一個原因就是為了防止“野蠻人入侵”。

早在萬科2014年春季例會上，郁亮出人意料地做了一場《事業合伙人》的主題演講，這也是萬科三十年那次大會的主題。郁亮從“君萬之爭”，一場發生在22年前、激烈程度堪比此番股權之爭講起，解釋萬科要建立這項制度的4個原因：掌握自己的命運，與股東形成背靠背的信任，做大自己的事業，分享我們的成就。

財經媒體人黃秋麗在《萬科邏輯》一書中記錄到：“郁亮說，萬科現在富得流油，但股價很低，買下萬科只需要200億元，在這個情況下，野蠻人來敲門是很正常的，他們會怎么行動呢？如果能成為大股東，這是最簡單的；如果不能獲得絕對控制權，可以通過股東大會、董事會來搗亂，比如投反對票、利益要挾，等等。”

除了萬科管理層，擔心寶能介入會毀掉萬科的核心價值的還有曾長期擔任央企領導人的傅成玉，他認為寶能的很大部分資金是倒短資金，且不論短期保險資金投資上市公司是否合規，僅從其盡快償還短期債務壓力看也必須通過萬科盡快變現，可能無法從公司長遠發展思考問題。這與萬科管理團隊過去長期堅持的為全體股東利益服務的價值導向相互矛盾。

不過，正如郁亮擔心的那樣，萬科的公司治理現狀導致了可能扮演“野蠻人”角色的大有人在。

打破萬科股東格局的寶能，包括安邦，出身險資。近年來，以“資產驅動負債”模式發展的各類險資規模得到了長足的發展，掌管資金已經達到十萬億級別，如果再加上以此為基礎的資管工具作為杠桿，可調動的資本更為龐大。由此，險資成為了各級資本市場大宗交易的重要力量。據統計，2016年前五月的險資僅投向證券和基金的規模就達到了1.68萬億。

另外一個可做對比的數據是，中國A股公司的總市值45萬億元，而全社會可投資財富則達到了110萬億元。隨著實體經濟增速放緩和財富管理權的進一步集中，優質公司面臨著空前的資本壓力。

從這個角度看，寶能的偶然，是萬科的必然。

長期研究公司治理的中國社科院經濟研究所研究員仲繼銀認為，敵意收購是公司控制權市場的高級階段，敵意收購在美英模式的公司治理體制中發揮著非常重要的作用，即把公司資產轉移到那些能最有效的運用它們的人手中。所謂敵意，是相對于管理層，而并非公司股東，對公司股東反而可能是善意的，因為管理層掌握著公司最大的資源。

當然，我們不能簡單地把萬科遭遇野蠻人，看作是一個公司治理發展趨勢的縮影，更應當考慮案例本身所需要解決的問題。

實際上，十多年前日本也經歷了一場敵意收購的市場風潮，此后日本經濟產業省在2005年5月27日發表了《企業價值報告書》，闡明了關于敵意收購防衛企業的價值標準。這份價值書認為，企業價值就是企業的價格，它是指公司的資產、盈利能力、安定性、效率性、成長力等有益于股東利益的公司的屬性。

具體來說，股東選擇有能力的管理層，管理層通過構筑同利益相關者的良好關系來最大限度地實現企業價值，使股東收益最大化。因此，當出現敵意收購，公司決定是否采用防御措施進行對抗時，就要分析收購者與現有管理層的經營提案，比較哪一個提案在兼顧利益相關者基礎上，更能實現以股東利益為核心的企業價值的最大化。

回到萬科。應該說這樣的方案，管理層拋出了一個，另外的呢？廣大股東需要一個比較。

管理層與股東

與王石會談后，寶能繼續從二級市場購入萬科股票一舉超越華潤成為大股東。2015年12月18日，萬科宣布籌劃重組收購資產停牌。雙方角力開始。

此間，王石在一次內部會議上表示，不歡迎寶能做大股東。此后，王石又在公開表示，不歡迎民營資本做萬科的大股東。這些言論，對王石本人和其代表的萬科管理層，帶來了極大爭議。

毫無疑問，萬科是一家擁有較高信用、治理良好的混合所有制企業。從這個角度，王石的發言似無大礙。此間，企業界人士支持王石居多，認為正是王石等管理層三十年來的有效經營，才有今日之地產龍頭。

如果把一家企業看作是一組社會合約，那么在這組合約中，還包括客戶、員工、債權人、上下游產業鏈等諸多利益相關者，絕非僅股東一方。而衡量這組復雜合約是否得到了履行的一個重要指標，即品牌。可以說，萬科管理層在締造并擦亮這個品牌的過程中，起到了最關鍵的作用。

一位萬科高管的觀點是，中國的公司法規定過于死板，沒有給企業章程自治留下足夠空間。而上市公司還有所謂《章程必備條款》，企業只能全文照搬，更是雪上加霜。企業應該按照“成本最低”法則，股權至上并不是必然的，股權分散的公眾上市公司，股東交易成本比團隊低。因此此類公司以員工作為核心合約完全可行。

而資本界似乎更多地傾向于，作為管理層，王石無權選擇大股東。現行的中國資本市場和公司治理規則，是圍繞股東利益最大化為核心而建立的一套完整的規則體系。而這也是國內外百年的公司治理歷史不斷更迭的結果。

清華大學法學教授、上交所上市委員會委員湯欣在接受本報采訪時表示，如果要把所有的利害相關者的利益都要充分滿足，那么公司最后就沒有主人了。所以要拿一個硬道理說話，什么是硬道理，就是股東利益。

萬科管理層在6月底發布了一封公開信，旗幟鮮明地提出“我們不做資本的奴隸”，也代表了管理層對此事的認知。然而，一家外媒如此評價到，“他們（指萬科管理層）的對手并未作任何在自由市場上不尋常的事情。寶能在公開市場上購入的萬科股份。華潤正在表達對將會影響其利益的交易的反對意見。”

獨董

萬科管理層和華潤在向深鐵定增方案上的劇烈矛盾，使得獨立董事成為中國證券市場上罕見的關鍵少數，決定了表決結果，引起市場的震動和熱議，也引起了對獨立董事定位和作用的爭論。

萬科獨立董事張利平在討論重組方案的董事會上，選擇回避投票，直接導致了華潤和萬科管理層對董事會決議結果的爭議。而另一名獨董華生在董事會上投出了對深鐵定增的贊成票，并發出數萬字的文章來披露“萬科董事會到底發生了什么”，以及他為什么要投下贊成票。

張利平、華生等獨董在董事會上投票，還不足以決定重組方案最終能否被通過，倒是華生本人的萬字長文，披露了諸多董事會內部矛盾從而引發了巨大的關注度。華生自己在解釋這一舉動時說，目的在于萬科股票復牌之前，盡可能全面公開地披露關系到現有股東和潛在投資者切身利益的真實信息，是證券市場公平公正原則的要求，也是廣大投資者的要求和權利。

證監會在2001年《關于在上市公司建立獨立董事制度的指導意見》（簡稱《獨立董事指導意見》）中，第1條明確提出，獨立董事應當“認真履行職責，維護公司整體利益，尤其要關注中小股東的合法權益不受損害”，獨立董事既有普通董事的義務和責任，又需承擔為股東尤其中小股東爭取利益、維護權利的特殊義務和責任。由此可見，設立獨立董事制度的初衷是希望提升上市公司的治理水平。

但華生的做法也引發了一些討論，比如中國上市公司協會獨立董事委員會主任委員湯欣認為，獨立董事當然有言論自由的權利，但如果把公司決策內情和盤托出肯定會有爭議。《公司法》第147、148條明文規定，董事對公司負有忠實義務，忠實義務中間的重要一條是保守公司秘密。如果董事覺得標桿企業應當有更好的透明性，可以提議董事會形成決議，公開某次董事會會議記錄中的相關內容，而不是較有主觀色彩的直抒胸臆。

華生公開作直抒胸臆，是否能夠使得廣大股民獲知實情從而有效解決董事會層面的矛盾，讓萬科回到正軌，我們難以判斷。不過我們在《獨立董事指導意見》第六條中看到，“如有關事項屬于需要披露的事項，上市公司應當將獨立董事的意見予以公告，獨立董事出現意見分歧無法達成一致時，董事會應將各獨立董事的意見分別披露。”

內部人控制

繼萬科宣布對深圳地鐵增發方案獲得董事會通過后，作為第一大股東的寶能旋即提出罷免萬科全體董事、監事的議案。理由是，“萬科董事會未能均衡代表股東利益，監事會失責，萬科已經成為一家

內部人控制的企業。”

華潤亦表示在高度關注萬科的“內部人控制”問題。在隨后的年度例行股東會上，寶能以及華潤對2015年萬科董事會、監事會報告均投下了反對票。

內部人控制（Insiders　Control）的概念由日本學者青木蒼彥提出，具體是指由于所有權與經營權（控制權）相分離且兩者利益不一致，導致經營者控制公司。

一般認為內部人控制問題主要表現有：過分的在職消費；信息披露不規范不及時短期行為；過度投資和耗用資產；工資、獎金等收入增長過快，侵占利潤；置小股東利益和聲譽于不顧；大量拖欠債務，甚至嚴重虧損等。

從這個概念原點去看寶能對萬科“內部人控制”的指責，似乎不一定站得住腳。尤其是寶能質疑萬科近年來推進的事業合伙人，實質上是萬科管理層希望通過將團隊骨干與股東的利益更緊密綁定。

萬科的事業合伙人要溯源至2008年。當時萬科的ROE（凈資產收益率）降低到12.65%，這是一個僅比當時中國社會平均收益水平高一點的數字。從機會成本的角度，它意味著萬科并沒有為股東帶來收益。那一年，萬科提出從規模速度向質量效益轉變。此后，萬科的ROE出現了連續增長，到2013年已經高達19.66%。

但多方因素令萬科股價在那時開始下跌。一位萬科高管回憶，“股東有意見，但我們無法改變資本市場的偏好和波動。我們能做的，是建立一個機制讓股東相信，管理團隊和他們是一起的”。公司高層決定，由郁亮為代表的200多名職業經理人從二級市場購入萬科股票，進一步綁定經理人和股東之間的利益。

事實上，由于王石的存在，萬科在過去三十年中的管理風格一以貫之，并成為全球最大的住宅開發企業，自上市以來公司營業收入年復合增長率為29.1%，凈利潤年復合增長率為31.1%，是中國資本市場持續增長年限最長、持續現金分紅年限最長的上市公司。

如果說寶能作為一名尚未進入董事會的股東，對管理層在萬科中的實際地位和作用尚有爭議，或許有其立場。作為多年萬科大股東的華潤，卻一反十幾年的常態對此提出質疑,一方面可能與其自身管理者更迭有關，另一方面也反映了萬科與華潤新管理層之間的信息溝通存在一定的阻塞。

規則與情懷

萬科之爭，輿論中貫穿始終的，是以王石代表的管理層幫助萬科梳理的獨特氣質和情懷，和市場經濟商業規則之間的對立。

正如萬科團隊公開信所表達的那樣，“人才和知識才是它們（優秀）制勝的根本，理想和情懷才是它們動力的源泉。如果我們真的能做到這一點，那么萬科最珍貴的財富始終在我們手中，無人能夠奪走。”

相信絕大多數人認可管理層對萬科具有特殊的價值，這不僅是他們將這家公司帶到世界第一的位置，而且因為他們帶給這家公司的不一般的公司文化，給中國公司帶來的獨特價值——如果說情懷的話，我們贊賞也愿意保留這種情懷，并且相信他對于萬科乃至整個中國公司的特殊意義。

從目前的信息看，寶能從二級市場購買萬科股票成為大股東、提案罷免董事會，華潤反對增發方案，均在規則之內。如果中國高級官員黃奇帆所提到的：寶能的資金無問題，與華潤之間并無可能損害中小股東的密謀。那么萬科風暴的平息，都可以在規則之內解決。

華爾街日報在評價萬科事件時說，萬科深證上市股票暫停交易超過六個月之久，這大概是為了避免寶能購買更多股份。A股公司停牌的任意性是MSCI本月早些時候決定延遲將中國A股納入MSCI新興市場指數的一個原因。

市場就是在多重規則下運行的，因此市場更不愿意看到對規則的損害。因為如果這一次可以任由規則遭到損害、不能在規則下完成所有的變化，最終一定會以對萬科的傷害結束。