順豐如何從私募融資走向IPO？

盡管順豐此前一直給人留下“不差錢，不上市”的低調印象，但今日將IPO提上議程，從2013年其接受私募融資中已現端倪。《新財富》曾撰文對順豐融資后的發展方向進行預判。

王衛，這位被神秘光環籠罩、一向低調的順豐掌門人，在順豐速運即將成立20周年之際做出了注定在其發展史上具備里程碑意義的決定。2013年9月，順豐接受蘇州元禾控股旗下的元禾順風股權投資企業（以下簡稱元禾順風）、中信資本旗下的嘉強順風（深圳）股權投資合伙企業（以下簡稱嘉強順風）、招商局集團旗下的深圳市招廣投資有限公司（以下簡稱招廣投資）、古玉資本旗下的蘇州古玉秋創股權投資合伙企業（以下簡稱古玉秋創）組成的投資團隊入股。據坊間傳聞，四家投資機構擬投資的金額在80億元左右。而經筆者查證的信息，四家投資機構最終的入股比例為24.5%。

一向以“不差錢”聞名、多次拒絕投資機構橄欖枝的順豐，為何會在此時一舉引入四家投資者，而且出讓的股份將近25%。作為順豐“戰略大腦”的王衛，究竟是出于什么考慮才作出這一決策？歷史總是驚人的相似，也許，可以從順豐隱秘的發展史中探知一二。

野蠻生長

順豐前身是深圳市華安恒業國際運輸有限公司（以下簡稱華安運輸），由深圳市華安恒業投資發展有限公司（以下簡稱華安投資）與自然人劉景秋共同出資于1997年11月成立，注冊資本500萬元，華安投資持股90%，劉景秋持股10%，是經由當時的外經貿部批準設立的境內國際貨運代理企業。

而早在華安運輸成立前4年，當時年僅22歲的王衛就已投身快遞行業。1993年，王衛在廣東順德注冊了一家快遞公司，同時又在香港租了幾十平方米的店面，專替香港企業運送信件到珠三角。公司甫一成立，王衛便通過“低價搶灘”的策略快速吸引大批客戶，打開了局面。到1997年，王衛幾乎壟斷了所有的通港快件業務。當時一度盛傳，行駛在通港公路上的快件貨運車有70%屬于王衛公司。王衛野蠻生長的打法初嘗勝果。

到了2004年，華安運輸和王衛的發展軌跡產生了交集，華安運輸的股東將其所持有華安運輸的全部股權轉讓給了順豐速運（香港）有限公司（以下簡稱順豐速運香港），而順豐速運香港的實際控制人是王衛。完成收購后，華安運輸更名為順豐速運有限公司（以下簡稱順豐速運），公司性質也由內資企業變更為外商投資企業。2005年，通過實施業務整合，順豐速運更名為順豐速運（集團）有限公司（以下簡稱順豐集團）。

所謂時勢造英雄，王衛在完成順豐集團業務整合后，便趕上了中國快遞行業的飛速發展期，特別是近幾年電子商務的快速發展，為快遞行業帶來新的業務增長點。國家郵政局統計數據顯示，2005年至今，我國快遞行業保持著較快的增長速度。2012年全國規模以上快遞服務企業業務量同比增長55%；快遞業務收入完成1055.3億元，同比增長39%；2013年上半年，業務量累計完成38.4億件，業務收入累計完成629.8億元（圖1）。順豐集團在王衛的帶領下，也走上了快速發展的康莊大道。

順豐集團的收入從2010年的112.52億元快速增長到2012年的210.18億元，3年時間差不多翻了一番。截至2012年，順豐集團的經營規模僅次于國有的中郵速遞，遠超“三通一達”（申通、圓通、中通和韻達）的業務水平，市場占有率達到20%，在我國快遞行業的龍頭地位得以確立（表1），一個龐大的國際化順豐商業王國呼之欲出（圖2）。

在順豐的商業體系中，有五大控股實體，即順豐集團、深圳市泰海投資有限公司（以下簡稱泰海投資）、順豐控股有限公司（HK）、順豐速運（海外）有限公司（HK，以下簡稱順豐海外）和翠玉控股（BVI），分別把控經營著順豐的國內外快遞業務、第三方支付、電商、投資和地產等業務。這些控股實體及業務的最終控制人為王衛，除了于國強持有泰海投資1%股權外，其他股權幾乎全部由王衛及其夫人持有。

細觀圖2可以清晰地發現，王衛在2005年創建順豐集團后，其野蠻生長的風格依舊沒有太大的變化，即使順豐的業務和規模早已不可同日而語，即使順豐所處的時代背景早已不同。

缺乏統一的戰略規劃與投資控制平臺。順豐經營規模大，涉及業務種類多，但這些業務大都被人為地分割在不同的主體下，即使是快遞業務，也被分散。比如順豐集團主要負責國內快遞業務，順豐海外主要負責海外快遞業務，而與快遞業務緊密相關的呼叫中心和后臺信息系統又被安排在泰海投資旗下等。這種人為的分割固然可以讓外人很難知曉順豐的整體面貌，但由于其缺乏一個統一的戰略規劃平臺和投資控制平臺，也導致出現業務架構非常不清晰的問題，野蠻生長的痕跡很深。更為嚴重的是，順豐各業務之間如何協調，如何配合，業務的發展如何協同恐怕只有最終控制人王衛一個人知曉，而這無疑將會放大順豐的經營風險。

個人色彩太過濃重。從順豐的股權結構來看，王衛持有了順豐集團99%股份，泰海投資也在其絕對控制之下，而順豐的海外業務則全部被王衛控制，這或許與順豐獨特的發展歷史和王衛的個人性格特點有關。王衛對快遞行業的理解，乃至對整個中國當下商業環境的理解，無疑是在一流商業領袖之列。但如果一家企業太過依靠某一個人，這家企業究竟能走多遠？深深打著王衛個人烙印的順豐，以后又將會怎樣？或許順豐旗下首個電商平臺順豐優選上線5個月后隨即換帥，創下國內電商圈最快換帥紀錄的故事會給大眾一些啟發。

財務沒有實現統一。最令人想不到的是，順豐的營業收入也許從來都不是一個十分準確的數字，順豐并沒有一張反映其整體經營情況的財務報表。即使是在此次融資中，順豐提供給投資機構的財務報表，也是在對五大控股主體合并財務報表基礎上編制模擬出來的。這也就是說，順豐整體經營情況到底如何，現金流情況究竟如何，發展需要解決多少資金缺口，恐怕沒有一個人能說得清楚。很難想象一家成立快20年的大型集團會出現這樣的狀況。

或許正因如此，有著強烈危機意識和敏銳戰略頭腦、缺乏足夠安全感的王衛才決定啟動順豐的引資，重組順豐內部架構，以便在這個“電商做快遞，快遞做電商”的關鍵時刻占得先機。但仔細分析，順豐此次引資的目的還遠不止于此。

并不缺錢的“引資”

根據順豐發展規劃，順豐未來在鞏固并發展其主營快遞業務的基礎上，還將在航空貨運、物流倉儲、電子商務、金融支付等領域積極拓展，通過“三流合一”的整合服務實現轉型升級。為實施這一規劃，未來3年順豐將投入75億元（表2）。

75億元的計劃投資額與市場傳聞80億元的融資額相差不大。但作為一家營業收入已達210.18億元的公司，順豐會每年缺少20-30億元資金用于項目拓展？從順豐2010-2013年模擬的合并報表來看，其每年投入20-30億元資金并不是很大的問題。

一般而言，企業依靠內部積累投資項目的資金來源主要是利潤和折舊攤銷。從順豐2010-2013年的經營情況來看，其每年可用于投資的資金呈現不斷上升的趨勢，2012年年底時達到19.69億元（表3）。考慮到順豐今后3年的投資重點是工程機重型設備，當投資完成后，其形成的折舊又可作為投資資金的補充。

從順豐的現金流進行分析，在其厚實的快遞業務支持下，順豐的年末現金及現金等價物余額近3年一直在20億元左右，最高的2010年一度接近30億元（表4）。并且2010-2012年，順豐償還了大量的貸款，3年償還債務支付的現金流出分別為7.35億元、7.75億元和28.48億元。 

另外，從順豐的財務彈性而言，其仍具有較好的融資空間。截至2012年底，順豐資產127.42億元，負債63.65億元，資產負債率為49.95%。近3年，順豐資產負債率一直保持在50%左右，優于UPS，與FedEX、EMS相當；其流動比率和速動比率則優于EMS（表5）。

無論是現狀還是未來的預期，順豐都顯示出強勁的償債能力，資金實力不可小覷。尤其是其在2012年一舉償還28.48億元債務，更是對其資金狀況良好的最好注腳。加之順豐強悍的經營風格，未來經營業績可期，因此很難用解決未來發展資金問題作為此次融資的主要原因，順豐融資的背后應另有故事。

從順豐此次引入的四家投資機構來看，它們有一個共同的特點，都與國資系統有著深厚的淵源。元禾順風、嘉強順風、招廣投資自然不必詳說，這三家企業都背靠實力強勁的國資集團，古玉秋創所依靠的古玉資本也來頭不小。

古玉資本于2011年在北京注冊成立，初始注冊資金為1億元，法定代表人為商務部外資司前副司長林哲瑩。根據商務部網站披露的信息，外資司主要負責宏觀指導和綜合管理我國吸收外商投資工作，制定相應的政策法規，審批外國投資等。據公開信息，林哲瑩在商務部工作期間，主要負責外資并購、創業投資、租賃、分銷等外商投資的法律法規的建立，主要業績之一是設計和實施了中新合作蘇州工業園的開放試點。此次順豐引入的四家投資機構中，就有兩家機構注冊于蘇州，其中蘇州元禾控股的注冊地址位于蘇州工業園區內，古玉秋創也于2013年8月10日在蘇州東沙湖股權投資中心成立。

林哲瑩創立古玉資本后，迄今為止已經投資包括和順環保、拉卡拉在內的近十家企業，并持有東軟載波、廈工股份合計超過0.5%的股份。林哲瑩本人也擔任了香港上市公司中青基業（01182.HK）以及在新加坡上市的漢科環境（B22.SG）的執行董事。

目前，古玉資本的股東有三家公司，分別是蘇州新康投資5104.2萬元，廈門新世基投資4900萬元，北京新越方德投資10412萬元。三家股東除了新世基集團在福建地區頗有知名度，并曾于2007年作為發起人之一參股光大證券，其他兩家公司均顯得默默無聞。此時的林哲瑩雖然已非古玉資本的法人代表，但依然是古玉資本的董事長兼總裁。

從四家投資者的背景來看，王衛此次引資且讓渡24.5%股權比例，頗有“混血”的意味，將順豐這家純粹的民營企業變為國資具有較大影響力的股權多元化企業。王衛此舉也許是出于適應大環境變化而采取的順勢而為的策略。

從順豐發展歷史來看，王衛通過變更股權來適應環境變化早已有之。2010年9月6日，順豐集團完成了一次股權變更。在此之前，順豐集團的唯一股東是順豐速運中國（由順豐速運香港更名而來），順豐集團因此是一家外商投資企業。在2010年9月，王衛和泰海投資分別受讓了順豐速運中國所持順豐集團99%、1%股權，泰海投資是一家境內企業，王衛則在此之前放棄了香港居民身份，成為中國內地公民。因此，完成股權變更后的順豐集團就由一家外商投資企業變成純內資企業。

王衛為將順豐集團的企業性質由外商投資企業變更為內資企業，不惜放棄香港居民身份，其原因在于2009年我國頒布實施了《中華人民共和國郵政法》，該法第51條第2款明確規定，外商不得投資經營信件的國內快遞業務。顯然，如果順豐集團保持外商投資企業性質不變，其業務量無疑將受到嚴重的阻礙。

此后，一向低調、不接受媒體采訪的王衛在2011年罕見地接受了三家黨報的采訪，其中包括了《人民日報》。在接受《人民日報》采訪時，王衛多次提及“政府”、“政策”：“中國民營快遞能走多快、走多遠，和政府的決心不無關系”；“我們并不是說非要政府給多少補貼，一些小問題企業自己會想辦法解決。關鍵是國家大的政策環境要支持民營快遞企業發展”；“我相信，只要國家大的政策環境不變，中國民營快遞企業五年之內一定會有一些亮點!”

從順豐集團的發展歷史及王衛接受采訪的只言片語中，大眾可能會理解此次順豐引資背后的真正原因。也許王衛關注的重點并不是價格，而是股比及投資方背景。

2013年9月12日，四家投資機構入股順豐一事完成工商變更，王衛任新順豐的董事長，來自古玉資本的林哲瑩任副董事長，于國強任總經理，元禾順風的林向紅等投資機構派出人員任董事，王衛的引資“夢想”得以實現。但對四家投資機構而言，面對順豐錯綜復雜的股權架構體系，要實現順豐2018年上市的“夢想”注定還有一個漫長的過程，首要任務是對順豐的股權及業務架構進行“外科手術式”的調整和整合。

整合思路猜想

按照一般思路，順豐的整合核心應是形成一個控股平臺，理順管理流程，增強業務協同。在順豐體系調整中，四家投資機構選取的控股平臺是泰海投資。選擇泰海投資的原因十分簡單：泰海投資控制了快遞企業的靈魂業務—呼叫中心、信息系統以及未來順豐發展電商所需的第三方支付業務。

在選取控股平臺后，四家投資機構對順豐的調整可能分成五步進行，投資機構的入股資金也依此分步到位，與此同時，王衛也隨之將其業務逐步注入控股平臺。在這個過程中，為規避國資出資所履行的評估手續，雙方采取的對策可能是一次商定入股金額和股比，后續分批同比例增資。

第一步：調整王衛、于國強與泰海投資、順豐集團的股權關系

要將泰海投資打造成為新順豐的控股平臺，首要的任務是解決好當前泰海投資與順豐集團的股權關系，尤其是王衛與兩家公司的股權關系。王衛既持有順豐集團99%股權，也持有泰海投資99%股權，而泰海投資還持有順豐集團1%股權，股權架構十分混亂。

為解決這一混亂局面，四家投資機構采取的策略是將泰海投資變更為順豐集團的全資子公司，泰海投資現有股東的股權置換為順豐集團的股權（圖3）。

在這個過程中，關鍵的問題是將于國強持有泰海投資1%股權變更為順豐集團股權。于國強持有泰海投資1%股權，泰海投資持有順豐集團1%股權，這意味著于國強實際上享有順豐集團0.01%權益，剩余99.99%的權益由王衛持有。

四家投資機構采取的具體調整方式如下。

首先，2013年5月9日，王衛分別受讓于國強所持泰海投資0.99%股權、受讓泰海投資所持順豐集團0.99%股權。經過調整，股權架構不會發生變化，只是于國強持有泰海投資、泰海投資持有順豐集團的股權比例都變為0.01%。

其次，2013年6月13日，泰海投資將其所持順豐集團剩余的0.01%股權轉讓給于國強，形成王衛、于國強均持有順豐集團、泰海投資99.99%、0.01%股權的架構。

最后，2013年7月18日，順豐集團受讓王衛、于國強所持泰海投資的全部股權，泰海投資變成順豐集團的全資子公司。泰海投資也在隨后的8月22日將名稱變更為順豐控股（集團）有限公司（以下簡稱順豐控股）。

這種四次轉讓、三步到位的股權調整方式其實比較繁瑣，一種比較簡單的方式是王衛先受讓順豐控股持有順豐集團1%股權（解決順豐控股和順豐集團在股權調整完成后形成的交叉持股問題），然后王衛、于國強以其所持順豐控股股權對順豐集團增資，股權比例確定為99.99%和0.01%，一次轉讓，兩步到位。如果要嚴格履行重組程序，比如所得稅繳納等，這兩個方案基本一致，但后一方案可以節省大量的工作內容和時間。盡管股權出資的方案可能會面臨《公司法》提出的30%現金配比要求，但在實際操作中是可以通過與工商管理部門協商溝通加以解決的。

第二步：四家投資機構入股順豐控股

在完成順豐控股這一平臺的搭建后，四家投資機構就登場了，其中元禾順風、嘉強順風、招廣投資均出資6億元，占順豐控股7.658%股權，古玉秋創出資1.2億元，占順豐控股1.532%股權。四家投資機構合計出資19.2億元，占順豐控股24.506%股權，順豐控股剩余75.494%股權由順豐集團持有（圖4）。

從表面上看，此次入股順豐控股的投資機構有四家，實際的情況也許會更多。根據公開信息，三家有限合伙企業中，元禾順風有限合伙人的構成就極具代表性。

在元禾順風這家有限合伙企業中，其普通合伙人由元禾控股和其管理團隊共同設立的元禾重元擔任，其有限合伙人（LP）則包括了元禾控股、博裕資本、國開金融、中國人壽集團旗下的國壽投資控股有限公司（以下簡稱國壽投資）和中國太平洋保險集團旗下的太平洋資產管理有限公司（以下簡稱太平洋資產）。同時根據投資偏好的不同，元禾控股將各有限合伙人劃分成了特殊LP、優先LP、普通LP以及劣后LP（圖5），并明確了相應的投資收益標準及權利義務（表6）。

第三步：重組國內快遞業務

如果說投資入股只是這場戲的開始，那么順豐內部的業務整合就是這場引資大戲的高潮和重點。順豐現有業務缺乏有效的協同和配合，這種野蠻生長的方式必不會被投資機構所采納，也不利于后續的上市，因此，非常有必要在順豐控股這一平臺下對順豐的業務進行有效整合，首先登臺亮相的是國內業務整合。

順豐在境內的業務主要由兩部分組成，快遞業務和商業業務。快遞業務由各快遞營業部、順豐航空及相應的后臺支持系統組成，商業主要由傳統商業和未來重點發展的電商組成。因此，國內的業務整合有可能圍繞這兩個核心進行。

一個可能性較大的整合方案是：組建順豐快遞，整合現有順豐旗下的快遞營業部和后臺支持系統；以順豐商業為平臺整合電商及第三方支付公司；由于行業的特殊性，繼續保留順豐航空和順豐物業。由此，順豐控股將形成順豐快遞、順豐商業、順豐航空、順豐物業四大境內業務板塊（圖6），而順豐集團相關資產業務進入順豐控股的方式則可能會采取順豐集團以資產（股權）增資，四家投資者以現金增資的方式跟進。同時，為避免評估帶來的重復性工作，增資后的股比會依舊保持不變。

第四步：重組境外快遞業務

相較順豐境內業務整合而言，順豐境外的業務整合將要麻煩很多，主要存在三方面的制約因素。

一是除順豐企業（BVI）99%股權被王衛控制之外，順豐其他海外業務單位的股權皆為王衛的夫人控制，增加了整合的麻煩程度。

二是以境外企業股權對境內企業增資的案例在我國缺乏先例和相應的操作規程。

根據《關于外國投資者并購境內企業的規定》，境外公司的股東可以其持有的境外公司股權，或者境外公司以其增發的股份，作為支付手段，購買境內公司股東的股權或者境內公司增發的股份。但該規定對境外公司要求比較嚴格，比如境外公司應合法設立并且其注冊地具有完善的公司法律制度，且公司及其管理層最近3年未受到監管機構的處罰；同時該境外公司應為上市公司（特殊目的公司除外），其上市所在地應具有完善的證券交易制度。即使有規定，但在實際操作中，筆者印象中也沒有通過審批的案例。此外，現行的《股權出資登記管理辦法》也僅限于在中國境內設立的有限責任公司或者股份有限公司的股權，且股權（股份）的投向也限于中國境內其他有限責任公司或者股份有限公司。

三是業務主體分散。順豐在海外有順豐海外（HK）、順豐企業（BVI）和翠玉控股（BVI）三個運營平臺，業務分散程度較境內更甚。而且不同國家或地區對通訊服務（按WTO現代服務業分類，快遞服務屬于通訊服務）的準入條件和開放狀況不同，給后續的整合帶來障礙。比如在此次整合中，順豐臺灣就被剔除在整合范圍之外，并為之設立巧順（HK）作為資產承接平臺。

基于上述因素，順豐控股整合順豐的海外業務極有可能采取的方式是現金收購，即利用注冊資金到位的時間差（《公司法》規定，有限責任公司的注冊資本由股東自公司成立之日起兩年內繳足），四家投資機構先期對順豐控股增資，以收購王衛及其夫人控制的海外資產，而后王衛再以這筆資金通過順豐集團間接注入順豐控股，順豐控股再行收購，如此循環直至收購完成。當然，如果投資人對王衛有著足夠的信任，可以先借款給王衛，雙方同比例對順豐控股增資后收購順豐的海外業務，由此將順豐的海外業務整合至順豐控股旗下，順豐控股的業務架構得以完成（圖7）。

如果上述猜想得以成立，那么還需要解決兩個問題：

一是于國強在順豐集團的持股比例會不會發生變化。如果于國強在順豐控股整合順豐海外業務的時候不跟進王衛的增資行為，其在順豐集團的股比勢必會被攤薄。在順豐控股上市可期的情況下，放棄這部分收益估計很難。

二是時間因素。順豐控股收購順豐海外業務的行為有點類似拆除紅籌架構的意思，屬關聯人之間的并購。盡管如此，其本質上仍屬于境外投資，且金額預計會遠超1億美元，因此相應的審批程序會上升到國家有關部委，如商務部。這會對其整合完成時間造成影響，并進而影響到順豐控股以后的上市時間。

更為關鍵的是，順豐的業務整合，無論是境內還是境外，都會牽扯到大量的股權轉讓行為，會觸發所得稅繳納的問題。比如境內業務整合采取股權出資方式，根據其現有持股情況，可能會適用59號文的特殊稅務處理，延遲繳納股權重組所得；境外股權整合若采取現金交易方式的話，會需按一般性稅務處理的方式進行，在重組完成時就要繳納所得，尤其是對王衛本人和順豐企業（BVI）而言更是如此。因此，如何降低業務重組的稅負，也是整合過程中必須要考慮的問題。

第五步：上市退出

開弓沒有回頭箭，雖然整合的困難很多，但順豐控股上市實現的收益會更誘人。

在上市地的選擇上，若現行政策不發生重大變化，順豐控股有很大可能會在A股上市，因為這是保證順豐控股內資企業血統純正性的不二選擇。

在上市時間上，根據一次商定入股價格及比例、后續分批出資到位的思路，順豐有關資產和業務注入順豐控股的時間應在2014年8月底之前完成，這是為了確保評估結果1年內有效而必須完成的工作。在此之后，由于在A股上市需要3年業績期以及考慮IPO審批等待時間，順豐控股上市的時間應在2018年前后。在這個過程中，順豐控股的中心工作就是通過增量資金的投入進一步增強市場控制力，進一步理順內部管理流程，增強其盈利能力，靜候上市時間窗口的到來。

四家投資機構通過分步操作的方式，將順豐現有業務幾乎全部整合到順豐控股旗下，并持有順豐控股約24.5%股權，第一期出資達到19.2億元。據市場傳聞，四家投資機構出資約為80億元。如果屬實，順豐的投后估值約為326.5億元，投前估值為246.5億元。根據順豐模擬的財務報表，其市盈率在20倍左右，與UPS、FedEX近期的市盈率水平大致相當。由此可見投資人對順豐寄予了深厚的期望。但對王衛而言，此次引資雖然使其獲得了部分安全感，但順豐的終極難題仍擺在其面前。

終極難題

網上流傳著一份王衛于2012年9月6日在順豐內部的講話稿。在這份題為《關于順豐目前面臨主要經營問題的幾點意見》的材料中，王衛表達了順豐經營過程中面臨的兩大問題，一是收入增長放緩，且低于行業平均水平，在中國內地市場占有率下降；二是盈利能力下降，公司的成本增速高于收入增速。之所以會造成這種現象，王衛指出了幾個原因：意識保守僵化，缺乏活力；管理層缺乏使命感，不求有功，但求無過；沒有建立起以市場為導向、以客戶為中心的工作體系以及比國有企業還國有企業的績效考核機制等。

從順豐模擬的合并財務報表所反映的數據來看，也印證了上述說法。2010-2012年，順豐的毛利率、凈利率下降幅度較大，而同期人工、運輸、材料、房租等主要成本費用占收入的比重在逐步上升（表7）。

種種跡象表明，順豐在發展壯大后，對市場的反應速度在放慢，敏感性在變差，這似乎是任何一家公司發展過程中的宿命，聰明如王衛也難以逃脫這個魔咒。在勞動力成本上升趨勢不變的情況下，作為勞動力密集行業，其成本控制難度將會更大。并且隨著順豐涉足電商、進入社區零售等陌生領域，未來投資向重型資產傾斜，如何盡快培養出一個高效的團隊，重塑順豐文化，適應并超越快遞行業的發展，也許將成為王衛的終極難題。