管清友：2021年中國經(jīng)濟十大判斷

2020年是經(jīng)濟的“修復(fù)年”、政策的“寬松年”、改革的“加速年”、投資的“爆發(fā)年”。得益于有力的疫情防控和科學(xué)的逆周期調(diào)節(jié)，中國經(jīng)受住新冠疫情和中美摩擦的雙重挑戰(zhàn)，經(jīng)濟觸底后快速修復(fù)，政策寬松后適度克制，改革明顯提速加碼，各類資產(chǎn)全面開花。

雖然很多人都認(rèn)為2020年是有史以來最糟糕的一年，但卻是投資較好的一年，全球大寬松推升資產(chǎn)價格，比特幣史上首次突破4萬美元，黃金突破2000美元創(chuàng)下歷史新高，創(chuàng)業(yè)板指更是憑借65%的投資收益位居全球之首。

和2020年不同，2021年是經(jīng)濟的“復(fù)蘇年”、政策的“回歸年”、改革的“深化年”、投資的“分化年”。疫情并未完全結(jié)束，疫苗成效尚待驗證，美國新政府上臺在即，內(nèi)外不確定性依舊存在。相對確定的是經(jīng)濟復(fù)蘇還在延續(xù)，政策逐漸回歸常態(tài)化，改革力度也會明顯加強，雖然整體投資機會不及2020年，但還有結(jié)構(gòu)性機會，只是資產(chǎn)表現(xiàn)更加分化。

2021年中國面臨的最大灰犀牛仍然來自美國

全球最大的不確定性——美國大選基本塵埃落定，拜登以絕對的優(yōu)勢當(dāng)選，新政府于1月20日宣誓就職，中美關(guān)系也將進入新階段。理想情景是，作為建制派代表，拜登的政策更加穩(wěn)健，更具預(yù)測性，第一要務(wù)是防控疫情、修復(fù)經(jīng)濟，修正已經(jīng)偏離的外交政策，全球局勢有望迎來短暫的修復(fù)窗口期，中美關(guān)系短期也會有所緩和。2021中美關(guān)系主要體現(xiàn)為以下三大關(guān)鍵詞。

第一個關(guān)鍵詞是“合作”。美國外交政策上不再是“新冷戰(zhàn)”思維，會加強與中國對話。中美雙方暫時擱置爭議，開啟新一輪談判取消加征關(guān)稅，并在疫情防控、氣候變化應(yīng)對等非核心技術(shù)領(lǐng)域展開合作。但在掌握核心技術(shù)的高科技領(lǐng)域仍會繼續(xù)采取“小院高墻”的打壓策略。

第二個關(guān)鍵詞是“競爭”。美國已將中國視為最大的競爭對手，雙方關(guān)系很難有明顯改善，美國遏制中國的戰(zhàn)略大方向不會變。這背后既有經(jīng)濟原因，中國離美國越來越近，也有政治動因，是大國目標(biāo)沖撞的必然結(jié)果，G2很難和平共處，No.1是一種不可分享的利益，競爭不可避免，特別是5G通信領(lǐng)域。

第三個關(guān)鍵詞是“對抗”。雖然拜登上任后，中美摩擦?xí)须A段性緩和，但也沒有那么友好，大概率是緩而不柔。因為建制派精英同樣注重維護美國霸權(quán)地位，在意識形態(tài)、人權(quán)等領(lǐng)域和中國存在較大差異，民主黨甚至比共和黨更極端。只是方式和特朗普政府不同，會從退群到加群，聯(lián)合盟友對抗中國，重塑美國領(lǐng)導(dǎo)力。

疫情發(fā)生后，中國大概率會縮短超過美國所需的時間，G2很難利益共享，矛盾會越來越凸顯，中美關(guān)系質(zhì)變和博弈仍是大勢所趨。從目前美國政府高級官員的安排來看，對華更大的壓力正在積累。2021中國面對的灰犀牛事件可能仍然來自美國。

雖不至于脫鉤，但肯定不如之前那么順暢，國際貿(mào)易和合作方式也會進行相應(yīng)的調(diào)整，出現(xiàn)大國沖撞下的“平行世界”或者說是半球化。中國和美國都會有一個相對固定的貿(mào)易伙伴體系，互相之間都在拉攏一些國家。RCEP已經(jīng)正式簽署，中歐投資協(xié)定談判完成，中國正在積極考慮加入CPTPP，中國會有更堅實的基本盤，也會更有底氣，擁有更多的主動性，未來平行世界會越來越明顯。

中國經(jīng)濟復(fù)蘇領(lǐng)先世界，

但大病初愈，仍需休養(yǎng)生息

疫苗接種提速，疫情對經(jīng)濟的直接影響邊際減弱，需求逐步回暖，2021年全球經(jīng)濟共振復(fù)蘇已成為共識，中國經(jīng)濟復(fù)蘇的大方向不會變，依然會領(lǐng)先全球，數(shù)據(jù)表現(xiàn)非常亮眼，但實際效果只能說是差強人意，并沒有表面那么美好。

從節(jié)奏上看，和2020年相反，前高后低，逐季回落，且降幅較為明顯。其中一季度最高，大概率超過12%，也是本輪復(fù)蘇的拐點，主要是前期刺激效果顯現(xiàn)和翹尾因素影響；二季度后開始回落，但有投資和出口韌性，仍處于相對高位，甚至?xí)霈F(xiàn)局部過熱風(fēng)險；下半年逐漸回歸常態(tài)，樂觀估計四季度回到疫情前正常的經(jīng)濟運行水平。

從結(jié)構(gòu)上看，需求側(cè)改革啟動后，經(jīng)濟內(nèi)生動能將發(fā)生明顯的變化。制造業(yè)和消費接棒傳統(tǒng)投資和外需驅(qū)動成為經(jīng)濟復(fù)蘇的主要推動力，特別是新基建和新消費會催生新動能。一方面，需求回暖庫存回補，新一輪主動補庫周期已經(jīng)開啟，供需兩端進一步修復(fù)，制造業(yè)持續(xù)好轉(zhuǎn)，特別是與新基建相關(guān)的制造業(yè)投資會明顯加碼；另一方面，內(nèi)循環(huán)主體地位確立后，消費將成為需求側(cè)改革的重中之重。隨著經(jīng)濟復(fù)蘇，消費意愿明顯增強，消費回補成效繼續(xù)顯現(xiàn)，社零同比增速有望超過10%。

從力度上看，經(jīng)濟好轉(zhuǎn)但難言反轉(zhuǎn)，持續(xù)性不強，只是短暫的弱復(fù)蘇。2021年經(jīng)濟下行壓力明顯緩解，基本面在好轉(zhuǎn)，GDP增速也會有顯著的抬升，預(yù)計全年增速超過7%，創(chuàng)下2014年以來新高。但這絕不是反轉(zhuǎn)，倒很像是快進版的2016年，復(fù)蘇拐點在一季度末。待前期大規(guī)模貨幣寬松和財政刺激效果減弱、低基數(shù)效應(yīng)消退后，蕭條性因素重回主導(dǎo)，脆弱性逐步顯現(xiàn)，問題根源還是經(jīng)濟增長的內(nèi)生動力不足。

仍在相互博弈，通脹是決定因素

實體通脹預(yù)期升溫，CPI和PPI有上行空間，但整體壓力不大，持續(xù)性不強。特別關(guān)注PPI，一旦出現(xiàn)過熱風(fēng)險，會引發(fā)貨幣轉(zhuǎn)向。具體來看，CPI前低后高，PPI沖高回落。CPI受豬價下跌拖累和翹尾因素影響低位震蕩，之后緩慢回升后再回落，總體波動不大，預(yù)計在1%附近。PPI則由于企業(yè)主動補庫存支撐工業(yè)品價格上行，降幅持續(xù)收窄，年初有望轉(zhuǎn)正。之后在低基數(shù)效應(yīng)和需求回暖的推動下顯著上行，預(yù)計二季度末迎來峰值，預(yù)計在3%左右，一旦過高出現(xiàn)過熱就會對貨幣政策形成制約；下半年會有所緩解，隨著經(jīng)濟回歸常態(tài)而逐漸回落。

值得關(guān)注的是資產(chǎn)通脹風(fēng)險，特別是核心資產(chǎn)泡沫化值得高度警惕。為應(yīng)對疫情沖擊，全球啟動了史無前例的貨幣大寬松，貨幣寬松疊加資產(chǎn)收縮，資產(chǎn)荒再現(xiàn)。股市和樓市都有不錯的表現(xiàn)，特別是以頭部股票和一線地產(chǎn)為代表的核心資產(chǎn)價格持續(xù)攀升，資產(chǎn)泡沫化風(fēng)險再起，會加劇了貧富分化，激化社會矛盾。寬松的邊界和泡沫的極限還在激烈地試探和博弈，一旦經(jīng)濟復(fù)蘇到一定程度，通脹走高，貨幣政策收緊，資產(chǎn)走勢將出現(xiàn)明顯的變化。

由于資產(chǎn)價格未能在通脹度量體系中充分體現(xiàn)，單靠CPI和PPI會對貨幣政策取向有些誤判。2021年是每五年一次的CPI基期輪換期，年初CPI構(gòu)成權(quán)重會有所調(diào)整，適當(dāng)提高資產(chǎn)價格比重，避免受豬肉擾動過大，從而更真實反應(yīng)通脹水平。

信用上邊際收縮，投資上要搶抓預(yù)期差

中央經(jīng)濟工作會議對宏觀政策的定調(diào)是“不急轉(zhuǎn)彎”，明確表示不改變當(dāng)前的政策方向，總體政策取向中性偏緊，寬松力度明顯不及2020年。

貨幣政策會比較克制，流動性易緊難松，信用開始收縮。貨幣整體維持緊平衡，既不會大水漫灌，加息的可能性也不會太大，除非二季度經(jīng)濟出現(xiàn)明顯的過熱。大概率是穩(wěn)貨幣和緊信用組合，暫停降準(zhǔn)降息，應(yīng)特別關(guān)注逆回購和MLF操作。同時社融已經(jīng)見頂，信用收縮通道開啟。由于2020年信用快速擴張，M2、社融增速和名義GDP增速相差太多，名義GDP僅為5.5%，M2增速10.1%，社融增速13.3%，偏離較為明顯，信用收縮可能會比預(yù)期更猛烈。

財政政策主基調(diào)還是積極，但穩(wěn)中偏緊，逐漸回歸常態(tài)化。特別國債估計不會再有了，赤字率、專項債規(guī)模預(yù)計和2020年持平。當(dāng)然積極財政也會持續(xù)發(fā)力，但會是更加精細化的定向?qū)捤?，加大對科技?chuàng)新和中小企業(yè)的支持力度，優(yōu)先保障基本民生。

2021年最值得期待的就是改革了，這也是未來經(jīng)濟發(fā)展重要的增量。作為十四五開局之年，產(chǎn)權(quán)制度改革、要素市場化配置改革和需求側(cè)改革全面提速，尤其是以下幾個方面會重點突破。一是戶籍改革，通過戶籍準(zhǔn)入年限同城化累計互認(rèn)，加快推進都市圈和城市群一體化；二是土地改革，盤活土地存量資產(chǎn)，縮小城鄉(xiāng)差距，緩解收入分配不均等問題；三是放松管制，適度放開對文化、娛樂、醫(yī)療、教育、養(yǎng)老等服務(wù)領(lǐng)域的管制，引入民間資本，優(yōu)化資源配置；四是釋放內(nèi)需，加快國產(chǎn)替代實現(xiàn)生產(chǎn)自主可控，通過國企利潤劃轉(zhuǎn)社保引導(dǎo)公平分配，完善基礎(chǔ)設(shè)施暢通流通渠道，豐富供給體系挖掘消費潛力；五是對外開放，適度降低外資的投資準(zhǔn)入門檻，通過開放改善供給，提升效率。

出清接近尾聲，違約風(fēng)險仍然不可小視

2017年以來，強監(jiān)管、降杠桿、破剛兌、反壟斷等一系列政策密集出臺后，整體經(jīng)濟環(huán)境發(fā)生了翻天覆地的變化，金融市場經(jīng)歷了一個殘酷、劇烈的出清過程，我們一起見證了一部中國金融市場的“出清史”。疫情倒逼貨幣寬松后，政府、居民和企業(yè)三大部門杠桿率同步攀升，但金融部門杠桿率卻在持續(xù)下降，金融產(chǎn)品和機構(gòu)風(fēng)險有序釋放，“雷”一個個被拆掉了，這也標(biāo)志著金融出清接近尾聲。

當(dāng)然本輪金融出清并未完全結(jié)束，2021年貨幣政策趨勢性收緊、信用收縮后，信用債集中違約仍會再現(xiàn)，但最危險的午時已經(jīng)過去，不至于出現(xiàn)雷區(qū)集中式爆炸。其實金融出清并不是壞事，破而后立，引導(dǎo)無風(fēng)險利率下行，資本市場將成為最大的受益者。

但2021年仍舊存在多重不確定性，主要表現(xiàn)為以下三大風(fēng)險：一是疫情風(fēng)險，如果疫情未能得到有效控制，對全球經(jīng)濟的沖擊將仍然存在。二是數(shù)據(jù)風(fēng)險，新一輪省市縣換屆后，本地經(jīng)濟數(shù)據(jù)會被重新檢視，有些風(fēng)險可能會暴露出來。三是疫苗風(fēng)險，疫苗被證實有效后，全球貨幣政策會有邊際上的收縮，將對全球資本流動產(chǎn)生巨大的影響。

IPO大躍進，股票持續(xù)供應(yīng)，A股走向港股化

自2019年第十八屆發(fā)審委上任后，審核、核發(fā)雙提速，過會率和過會量顯著提升，近兩年都是IPO大年，2020年更是創(chuàng)下十年新高。2021年主板、中小板全面推行注冊制改革后，上市企業(yè)數(shù)量將維持高位，IPO持續(xù)大年。

注冊制消除了一二級市場的估值價差，通過市場化的手段將企業(yè)上市選擇權(quán)交還給市場，未來能夠滿足市場化市值要求的企業(yè)才能IPO，進而真正被市場認(rèn)可。這對企業(yè)質(zhì)量提出了更高的要求，也表明未來股權(quán)投資將逐步回歸本源，重塑價值，在技術(shù)研發(fā)上有優(yōu)勢、在價值模式上有創(chuàng)新的企業(yè)更容易被市場接受。特別是新《證券法》實施后，一系列配套制度創(chuàng)新接踵而至，史上最嚴(yán)退市新規(guī)落地，上市企業(yè)資本價值越來越市場化，新股破發(fā)也越來越常見，分化進一步加劇，一半是海水，一半是火焰。

A股有結(jié)構(gòu)性機會，

但對普通投資者意味著沒有什么機會，

或者風(fēng)險大于機會

長期來看，在兩股力量的驅(qū)動下，A股慢牛格局逐步形成，中國依舊是全球資產(chǎn)高地，有最好的投資機會。一個是推力，全球的零利率和負(fù)利率越來越近，而中國還是正利率，境內(nèi)外利差還在，會吸引更多的境外資金。另一個是拉力，注冊制改革的紅利還在持續(xù)釋放。

短期來看，2021年A股還有結(jié)構(gòu)性機會，風(fēng)格快速切換。分析邏輯是內(nèi)看經(jīng)濟復(fù)蘇和貨幣寬松，外看中美關(guān)系。2021年經(jīng)濟復(fù)蘇已十分確定，尤其是上半年經(jīng)濟增速高位運行，上市公司盈利能力正處于上行通道，順周期板塊業(yè)績改善明顯。貨幣政策維持緊平衡，雖然邊際在收緊，但大方向還是寬松，特別是上半年流動性合理充裕。中美關(guān)系雖難以逆轉(zhuǎn)，但拜登時代開啟后，中美摩擦?xí)霈F(xiàn)階段性緩和，對A股的擾動降低。綜上所述，經(jīng)濟復(fù)蘇還在繼續(xù)，貨幣寬松不轉(zhuǎn)急彎，中美關(guān)系有所緩和，牛市尚未終結(jié)，只是處于后期，風(fēng)格快速切換，機會不及2020。配置主邏輯從估值驅(qū)動轉(zhuǎn)向業(yè)績驅(qū)動后，上半年周期股、金融股和部分消費股等順周期資產(chǎn)更值得期待，中長期關(guān)注大科技、大消費和大健康三大賽道。

A股的結(jié)構(gòu)化、機構(gòu)化特征也會不斷強化。2020年三大指數(shù)漲幅均超過13%，最高更是接近65%，但全部A股漲跌幅中位數(shù)不到3%，46%的股票不漲反跌，預(yù)計這種分化的趨勢還會延續(xù)，結(jié)構(gòu)性行情也是未來A股的顯著特征。預(yù)計2021年個股上更偏向核心資產(chǎn)和龍頭績優(yōu)股，滬深300、漂亮50等價值指數(shù)將繼續(xù)跑贏市場。在居民財富從房地產(chǎn)騰挪到金融資產(chǎn)的過程中，A股逐漸從“散戶市”轉(zhuǎn)向“機構(gòu)市”，機構(gòu)主導(dǎo)力和話語權(quán)不斷提升。機構(gòu)持有A股流通市值占比已經(jīng)從2014年的38%提升至2020年的48%，占據(jù)了半壁江山。2020年新發(fā)基金規(guī)模超過3萬億，相當(dāng)于過去3年總和，公募基金發(fā)行火爆的局面還在持續(xù)，年初就頻頻出現(xiàn)爆款基金。

不過，機構(gòu)抱團從來就不靠譜，核心股票的泡沫化越來越嚴(yán)重，抱團的集體行動很容易在某些觸發(fā)事件之下崩塌。而很多股民的悲哀在于，總把自己當(dāng)機構(gòu)看待。這大概相當(dāng)于，你自己是游擊隊，還非得按照正規(guī)軍的打法。把游擊戰(zhàn)搞成陣地戰(zhàn)，虧錢也就是宿命了。

債券投資的機會更多來自于

抓住流動性松緊的時間差

最近債市是反彈而非反轉(zhuǎn)，可作為底倉配置。雖然最近一個多月，十年期國債收益率上行了20多個BP，牛陡特征明顯，但這只是年末流動性充裕推動的小反彈，反轉(zhuǎn)還為時尚早。2021年經(jīng)濟好和政策穩(wěn)對債券市場本就不是好事，再加上政府債供給壓力較大和信用債接連違約影響還未完全消散，債市難言樂觀，大概率會維持震蕩行情，投資策略還是以防守為主，整體倉位不宜過高。

配置機會還需等待，優(yōu)選高評級的中短債。關(guān)于配置時機，十年期國債收益率和12個月滾動社融增速相關(guān)度較高，社融增速拐點已至，10月見頂，債市配置機會逐漸臨近。關(guān)于期限選擇，當(dāng)前市場鎖長放短明顯，長線資金相對稀缺，而短線資金相對充裕，且信用拐點正在臨近，所以結(jié)構(gòu)上來看，中短期利率債的配置價值要高于長端。關(guān)注資質(zhì)選擇，雖然經(jīng)濟在復(fù)蘇，企業(yè)盈利能力好轉(zhuǎn)，融資也不算太難，但是償債高峰期還沒結(jié)束，信用債違約風(fēng)險雖有緩解，但仍不容小視，謹(jǐn)慎下沉評級，精選高評級高票息個券。

2020是股市大年，2021是房市大年

股市好了，沒見過房市不好的

對于很多人而言，2021應(yīng)該賣掉股票買房子

寬松之下，地產(chǎn)無熊市，貨幣寬松是短期房價異動的主要推動力。基本規(guī)律是政策寬松引導(dǎo)房貸利率下行，推動房價上行，這次也不例外，只是區(qū)域反應(yīng)和漲幅會有差別。2020年貨幣寬松后，與房貸利率掛鉤的5年期LPR利率下行了15BP，一線城市房價率先反應(yīng)，深圳二手房漲幅超過20%，上海新房漲幅超過10%，二手房成交量創(chuàng)下四年新高，北京房價開始企穩(wěn)回升，廣州成交放量。這和過去房地產(chǎn)周期中一線城市表現(xiàn)一致，金融屬性最強的深圳最快反應(yīng)，接著是上海，最后是北京和廣州，然后再向新一線城市傳導(dǎo)。

對北上廣深以外的新一線城市居民而言，2021是房產(chǎn)投資的比較好的時機。高凈值群體一般沒有買房的需求了，2021需要降低對委托投資機構(gòu)收益率的預(yù)期。

2021年加息可能性不大，房貸利率仍處于相對低位，房地產(chǎn)市場會繼續(xù)回暖。特別是在城市群和都市圈的發(fā)展戰(zhàn)略下，核心的一線城市和新一線城市還會有一定的上漲空間。另外與前幾輪不同的是，當(dāng)前房地產(chǎn)主基調(diào)是房住不炒，居民“五限”調(diào)控較為嚴(yán)格，房企“三道紅線”限制融資，銀行“兩道紅線”嚴(yán)控房貸，地產(chǎn)已不再是大部分人最適合的投資標(biāo)的，特別是人口流出、產(chǎn)業(yè)衰落、供應(yīng)過剩的三四線城市，投資價值急劇下降，房價很難有上行機會。

但上游對下游的擠壓也越來越嚴(yán)重

2021年經(jīng)濟延續(xù)復(fù)蘇，上半年大宗商品牛市機會較為確定。其中的邏輯十分清晰：從宏觀層面看，由于美國實行大規(guī)模貨幣寬松和財政刺激，財政和貿(mào)易雙赤字并存，美元還會有一定的貶值壓力，美元指數(shù)已從2020年3月最高103跌至89，跌幅超過13%，弱美元周期已經(jīng)開啟，利好以美元標(biāo)價的大宗商品。從商品基本面看，主要看供需。一方面，全球經(jīng)濟復(fù)蘇，需求擴張，帶動上游的大宗商品需求回暖；另一方面，海外受疫情影響供給恢復(fù)較慢，國內(nèi)經(jīng)過2015年的供給側(cè)改革，過剩產(chǎn)能已得到有效的清理和消化，供需較為平衡。所以，一旦經(jīng)濟復(fù)蘇提振需求，大宗商品價格有望迎來戴維斯雙擊，會有比較明顯的反彈。

以原油為例，由于OPEC+減產(chǎn)，頁巖油開工率不高，供給增長有限，需求雖然短期難以回到疫情前水平，但會因為經(jīng)濟復(fù)蘇而重回增長。由于供給比需求收縮地更快，原油價格中樞會有一定的抬升，預(yù)計會上移至55美元。同時考慮到美國新任總統(tǒng)上任后，美俄、美伊、中東問題仍是焦點，地緣政治風(fēng)險依舊存在，油價波動會加劇。