呂隨啟：兩會政策取向、疫情影響差異性與投資機會

十三屆全國人大三次會議于2020年5月22日在北京召開。全國政協十三屆三次會議于2020年5月21 日在北京召開。李克強總理所做的政府工作報告，雖然篇幅只有不到一萬字，然而對于2020年中國經濟形勢、政策取向、政策措施等問題卻做出了比較全面的闡述。其中的內涵值得我們深入學習，加強理解。

一、中國經濟未來戰略方向與政策取向

首先，今年經濟工作的主基調是六穩和六保，沒有設定具體增長經濟工作目標。這一基調表明2020年中國經濟形勢不容樂觀。從一穩到六穩，從六穩到六保，表明中國經濟面臨的問題更加復雜了，已經從單一問題變成了系統綜合征；表明中國經濟問題的性質已經由“穩”變成了“保”，有的領域甚至需要“促”；至于政策措施的效果則由“是否穩得住”變成了“是否保得住”；相應的說法也會從原來的“穩中有變”調整為“保中有變”？從國內外對于2020年中國經濟的預測來看，基本上以大約1%的低增長甚至負增長的悲觀判斷為主。由于全球受到疫情蔓延、擴散的影響，使得經貿形勢等不確定性較大，在一季度GDP增速僅有-6.8%的情況下，設定2020年全年經濟增長目標的難度大大上升了，必須留出更大的回旋余地。因此，總理報告中講到的“六保”、“六穩”實際上也是此前政治局會議精神的延續。可以說，“六保”是今年“六穩”工作的著力點。守住“六保”底線，穩住經濟基本盤，確保不發生系統性風險是中國經濟未來的戰略方向和政策取向的主基調。

其次，從財政政策來看，財政政策的空間大幅壓縮、取向更加積極有為、力度甚至略超預期。受疫情沖擊的影響，一季度企業大面積停工停產，居民居家隔離，政府的稅收收入大幅減少，這使政府積極財政政策的能力和空間被大大壓縮了。其實，赤字貨幣化問題的爭論白熱化正是財政政策捉襟見肘的反應。盡管如此，政府財政政策依然采取了更加積極進取的政策取向，而且力度遠遠超出了預期。從具體的數字來看，財政赤字規模增加1萬億，發行特別國債1萬億元，基本符合預期，地方專項債規模從預期的3.4萬億增加到3.75萬億，企業新增減負2.5萬億，赤字率較此前預期的3.5%提高到3.6%。這些政策措施不僅圍繞“六保”進一步加大了財政刺激的力度，而且在基本養老金、基本醫療保障等層面也做出了積極安排，把促就業、保民生放在了不容忽視的位置。無論如何，財政政策的重點應該以減稅降費、增加支出為主要內容。

再次，就央行貨幣政策而言，貨幣政策延續了穩健寬松、靈活適度的主基調，與此前央行一季度貨幣政策執行報告基調基本一致。央行強調實施逆周期調節，并用市場化手段降低實際利率。在這一政策取向之下，2020年以來，貨幣政策持續發力，持續采取寬松的政策手段維持流動性寬裕，數次下調法定準備率，并持續通過再貸款等措施持續注入流動性。央行積極的貨幣政策的效果表現在，利率持續下行，基本符合預期。央行在一季度貨幣政策執行報告中曾經提到，“保持 M2 和社會融資規模增速與名義 GDP 增速基本匹配并略高”，總理報告中對于貨幣供給增長率雖然沒有設定具體指標，但是強調了廣義貨幣供應量和社會融資規模增速明顯高于去年。因此，二季度以后貨幣政策寬松的力度有可能進一步加大。

第四，就產業政策而言，政府工作報告中也提到了產業多重并舉，把握新老基建相關機會。一方面，新開工改造城鎮老舊小區3.9萬個，比2019年增加一倍，支持加裝電梯，發展用餐、保潔等多樣社區服務。若按戶均改造投資約9.5萬元估算，今年舊改投資規模約6650億元。類似在電梯、建材、家電家居等行業機會可重點關注。另一方面，政府會繼續加強新型基礎設施建設，發展新一代信息網絡，拓展5G應用，建設充電樁，推廣新能源汽車。這都為中國經濟的復蘇和未來發展指明了方向，也是中國政府的戰略選擇，值得我們好好關注。

第五，對于中國經濟面臨的風險與不確定性，必須要有充分的思想準備，必須從戰略高度予以重視。更加積極的財政政策和靈活適度的貨幣政策的空間可能有限，如何既能有效刺激經濟復蘇，又能避免負面效果；疫情是否會逐步緩解還是會在全球繼續蔓延并惡化；通貨膨脹壓力是否會因此大幅上升；中美貿易博弈是否會超預期加大；疫情是否會死灰復燃或者是否會產生與疫情有關的次生災害風險；人民幣貶值壓力上升帶來的匯率風險是否會加大；企業停工停產導致的盈利能力下降是否會使銀行的核心客戶違約風險上升，并因此危及整個金融體系的穩定；公共債務規模大幅擴張是否會使政府違約風險上升；投資者資產配置不當有可能導致操作風險和經營風險；以及政策環境和外部環境多變產生的不確定性風險，例如民粹主義抬頭、中美關系惡化、去中國化、去人民幣化等因素的影響。

二、今年兩會熱點問題與熱詞有哪些？

每年的兩會都會涌現出一些熱門的詞匯，我們可以說兩會熱詞年年有，每年都有新變化。今年與往年不同，兩會是在新冠肺炎疫情防控常態化這樣一個特殊背景下召開的。兩會的熱點問題也許與熱詞會有密切關聯。到底兩會會重點關注哪些內容，有可能出現哪些熱詞？這個我們必須結合主流媒體的新聞報道，還有自媒體中網友的熱點評論，然后找出出現頻率比較高的熱門詞匯。這些詞匯肯定與中國目前面臨的主要問題高度關聯。

第一，經濟復蘇。新冠疫情發生并在全球蔓延后，各個國家面臨的首要問題就是經濟如何盡快復蘇。不僅要消化疫情帶來的負面影響，還要避免疫情過后所產生的次生災害。為此，各國出臺了許多政策，其核心目標都是經濟復蘇。因此，經濟復蘇這4個字不僅僅是中國兩會的熱點詞匯，而且對全球其他國家來講也同樣是熱詞。

第二，改革開放。中國改革開放已經進入深水區，到了非常重要的關口，大方向有必要進一步的明確。繼續改革開放應該是堅定不移的，也是今年兩會預計需要進一步明確和強調的戰略取向。

第三，保就業和保增長。以前叫穩就業和穩增長，在產業結構調整背景下，通過穩就業和穩增長來實現“六穩”，而現在，我們把疫情這個因素考慮進去，僅僅穩是不夠的，要采取各種各樣有效政策手段來促就業。與此同時，增長已經不是穩的問題，而是保的問題。也就是說經濟增長是保6還是保5的問題。

第四，赤字貨幣化。這是最近新出現的一個熱點詞匯，財政部、央行、學界、業界對此充滿了爭議。這既是新冠疫情肆虐下政策取向是否應該調整的問題，也是財政政策與貨幣政策如何協調的問題；這既是一個重要的理論問題，也是一個不容回避的政策制定和實施問題；這既是一個涉及宏觀政策部門如何作用于微觀經濟主體和市場的問題，也是一個宏觀政策部門如何正確履職的問題。可以預計，這個爭議在今年兩會期間仍然會持續發酵，因此赤字貨幣化同樣是一個熱詞。

第五，新基建。要實現保增長促就業的目標，我們必須要在經濟的三駕馬車投資、出口和消費當中尋找一個引擎，而新基建承載了大家殷切的期待，可能是有力的突破口。

第六，養老。新冠疫情之下，老年人面臨的風險是最大的。在中國，人口老齡化問題面臨的挑戰非常嚴峻，尤其是前些年計劃生育政策積累下來的問題也十分緊迫。因此，如何解決養老的問題是比較迫在眉睫的問題。

第七，精準扶貧。精準扶貧已經進行了很長一段時間了，今年是精準扶貧的收官階段。作為共同富裕的一個目標，從政治上來講具有比較深遠的意義。所以，在收官階段，扶貧是絕對不能放松和忽略的，也是共享經濟，共同富裕理念的具體體現。所以精準扶貧也是一個非常關鍵的詞。

第八，金融風險。新冠疫情發生后，企業盈利能力下降，金融市場動蕩加劇，銀行等核心客戶盈利能力下降，有可能導致銀行不良資產率會上升。再加上有些因素影響，可能人民幣面臨的壓力也會比較大。這個時候，如何通過化解金融風險去守住不發生系統性風險的這樣一個底線，重要性就大大上升了。因此金融風險這個詞的重要性將會不斷的提高。

第九，科技創新。中國要更好地參與競爭、要提高核心競爭力、要順利進行的產業結構的調整和升級、要在科技進步上立于不敗之地，這些只有通過科技創新，才能就進一步迅速彌補與發達國家的差距，才能實現中國經濟可持續發展以及經濟模式的轉變。

第十，減稅降費。因為除了擴張性的貨幣政策之外，積極財政政策的核心內容，減稅、降費，通過減稅降費來提高人們的消費能力，減輕企業負擔，這是激活經濟活力的關鍵，也是促就業和保增長所必須的措施。

三、疫情對各行業影響的差異性對投資決策的意義

中國企業聯合會近日發布的《中國服務業500強企業受疫情影響分析報告》顯示，新冠肺炎疫情對企業今年一季度的生產經營產生了明顯不利影響，企業營業收入明顯減少、運營成本增加、盈利下滑，但多數企業對二季度生產經營形勢持相對較樂觀態度。

統籌疫情防控和經濟“六穩”需要加快促進服務業恢復穩定增長。多數企業認為，只要自身積極作為，加上政府精準幫扶，盡早將減稅降費力度、降低企業融資成本、擴大國內市場有效需求等方面的舉措落到實處，就有可能實現全年經營計劃目標。

第一，新冠疫情對中國經濟造成了非常嚴重的影響。PMI指數大幅下滑，無論制造業還是非制造業，受疫情的沖擊都非常嚴重。總體來看，中國經濟全年下滑的趨勢是確定的，短期內，不可能通過政策刺激來恢復經濟景氣周期。

但各個行業受影響的程度是不同的。比如，化學纖維、通用設備、專用設備、汽車等行業，受到影響相對較大。制造業中，提供醫療保障的醫藥制造業受影響相對小，保障人民群眾基本生活需求的農副食品、加工食品，如飲料、茶等行業，受到影響是最小的。

從這個角度來看，傳統的制造業可能需要慢慢恢復。而新冠肺炎疫情需求刺激下的醫藥制造業，可能已經透支。而與基本生活需求有關的純內需行業，可能會提供比較穩健的投資機會。

第二，無論大中小型企業都呈現回落趨勢，企業資產負債表惡化是大概率事件，造成這一現象的因素，主要來自于系統性風險或者周期性因素。因此，在投資中，要把控制風險的防御性戰略放在突出位置。

第三，進出口壓力在加大，存在訂單取消、延遲交貨等情況，一旦供應鏈中斷，所產生的影響是非常大的。進口下滑有可能影響輸入性原材料的供給，而出口下滑則有可能影響外觀供給，有可能使人民幣面臨的貶值壓力上升。這提醒我們，在投資中要增加外匯資產配置。

第四，制造業中有些生產指數下降，說明供給能力在萎縮，而新訂單指數下滑表明的是有效需求不足，供求兩端同時萎縮，告訴我們，景氣周期不在。而老百姓基本消費需求相對旺盛，與此相關的行業可能會提供比較穩健的投資機會。

第五，服務業的景氣周期也是回落的。受影響較大的是交通運輸、住宿、餐飲、旅游、居民服務等，這些行業人員聚集性較強。消費需求的減少會導致商務活動萎縮，但金融業商務活動指數相對較高，保持在相對擴張的期間，像電信、互聯網軟件行業的商務活動指數，明顯要好于服務業的總體水平。金融業的指數之所以處于擴張區間，可能與這個行業承擔的維穩使命有關，而網絡技術支撐的一些新業態，與新冠疫情導致的居家隔離，運輸不暢密切相關。未來，長期內是否能夠維持還是存在疑問的。

這些影響的差異性可以為投資策略的選擇提供決策依據。

第一，真正具有高科技含量的公司實際并不多，魚目混珠的現象比較嚴重。由于新冠疫情的發生，這類行業有可能產生嚴重的兩極分化。受新冠疫情影響比較嚴重，又缺少足夠技術含量的高科技企業，也許會原形畢露。第二，醫藥醫療設備類股票受疫情走勢的影響，短期內會存在一些市場機會，但是在長期內是否能夠持續，可能要看疫情的演變，不宜盲目追高。第三，餐飲、娛樂、影視等第三產業的一些股票由于受到居家隔離、營業禁令和旅行管制因素的限制，客源和營業額會大幅下降，不可能迅速恢復正常。但是隨著國內疫情逐步好轉，這類行業前期受的沖擊比較大，短期內恢復也可能是比較快的。因此我們可以從里面尋找一些好的標的。第四，農業傳統板塊是真正值得重視的。農業類上市公司好多都處于邊遠地區，受新冠疫情影響相對較小。這類的企業雖然成長速度比較慢，但這一次，他在一季報甚至半年報當中，受疫情沖擊的影響相對比較小，資產負債表不會出現大幅惡化。因此這個板塊有很多標的符合穩健的防御性投資策略的需求。

四、宏觀政策如何應對新冠疫情沖擊下的經濟？

面對宏觀經濟大幅下滑和企業面臨的困境，各個國家都出臺了力度前所未有的一些政策措施。

比如，美聯儲政策措施，緊急降息，加上7000億美元的量化寬松，再加上重啟商業票據融資機制，再加上2萬億美元的刺激計劃，再加上無上限的量化寬松，以及近期推出的4萬億的特別國債。與此同時，還包括通過互換計劃與全球主要央行合作提供流動性支持等。

歐洲央行也出臺了一些政策，比如，針對疫情推出了7500億歐元的購買計劃，這個計劃覆蓋了私營和公共領域的有價證券，并且擴大到了非銀行商業票據。再比如， G7集團在抗擊疫情上加強合作，所有國家都提供流動性支持和財政擴張，推出一攬子刺激計劃，并采取一些超常規行動。全球其他國家央行也紛紛推出了類似的舉措。

那么這里面我們值得強調的是什么呢？這些政策措施都是只有金融危機時期才會動用的非常規貨幣政策工具，從全球央行貨幣政策力度來看，這些國家對于當前的經濟形勢及其未來前景的預期是非常悲觀的。

中國其實也推出了一些政策，比如強調要對疫情的防控進行統籌安排。在經濟上要通過六問把穩就業、穩增長放在最重要的位置。通過降準降息加大貨幣政策寬松的力度。同時為企業體系注入更多的流動性，為中小微企業提供更多的信用支持。在財政政策上變得更加積極。減稅、降稅、降費的力度提高，降低企業融資成本，擴大國內市場需求等方面的舉措。只要這些政策措施能夠落到實處，預計可以實現穩增長的這樣一個目標。

以前，我們強調中性謹慎的貨幣政策要松緊適度，要結合市場化的辦法來降低實際利率，遵循逆周期調節。但是目前這種做法發生了變化，比如，在今年1月6日，我們曾經的全面降準釋放了5500億元流動性。3月16日，推出了定向降準的措施，又釋放了大約5500億的流動性。再接著就推出了通過一年期的“麻辣粉”，向企業體系注入了1000億的流動性，與此同時，要強調貨幣政策的獨立性和靈活性，央行準備為企業體系無上限的提供流動性，這些做法實際上都是逆周期調節的延續。我認為，未來貨幣政策逆周期調節的力度會逐漸的加大，而財政政策積極進取的力度也會加大。

從貨幣政策的角度來講，我們不僅要為企業體系注入流動性，還要降低企業的融資成本。從財政政策的角度來講，我們要減稅、降費，然后通過增加投資，來刺激起投資需求和消費需求。與此同時，通過恢復經濟體系活力，并采取一定的政策措施來減緩進出口。這些政策措施配合起來相當于組合拳。我們有理由預期這些政策措施能夠收到比較好的效果，因此不必過度悲觀。

五、兩會期間投資者如何把握投資機會？

從兩會政府工作報告中可以看出。在中國，未來有下面一些行業有可能得到長足發展。第一，高科技仍然是最值得看好的。人工智能、大數據、生物制藥等行業在未來，可能有比較大的發展空間。因為它代表了高科技進步的前沿，代表了未來的發展趨勢，也代表了各個國家要搶占的制高點，體現了國家未來產業結構調整的需要或方向，更是我們提高核心競爭力的需要。第二，要注意與國防有關的高科技。因為新冠疫情發生后，中國面臨的國際化壓力比以往更大。對于中國來講，國防安全就成了至關重要的問題。因此，未來在與國防有關的，比如說船舶、航空航天、精確制導等企業可能會獲得更大的政策支持，比如資金支持、技術人員支持等。第三，新冠疫情發生以后，農業類上市公司受到影響相對較小。本來它的業績相對比較穩定，這就導致農業類上市公司資產負債表惡化的問題不會像其他行業這么嚴重。尤其是生態農業，它不僅僅要滿足老百姓基本的消費需求，同時又有一定技術含量，還能夠體現出生態環保的綠色取向。在農業當中應該是值得關注的。第四，與在線網絡技術有關的，比如在線教育、在線的物流等一些行業，可能會改變它的業態，從而發展速度可能也會比較快。所以當下網絡教育、網上消費、網絡會議、網絡診斷等等，將來也應該有比較好的機會。

每年兩會的熱點問題都會引來巨大關注。而兩會討論的一些熱點問題，也恰恰與投資機會聯系在一起的。所以，我們通過關注兩會的一些熱點話題、政策取向的調整，挖掘有利可圖的投資機會。

第一，今年兩會最重要的應該是經濟復蘇，我們可以看與經濟復蘇關系比較密切的行業都有哪些？這次新冠疫情中受到沖擊比較嚴重的行業，它們的業績可能會變差，資產負債表可能會惡化。而受疫情沖擊影響較小的行業，業績比較穩定，能夠提供比較穩健的投資機會。第二，我們可以看與促就業、保增長有關的都有哪些題材。第三，新基建中有哪些值得挖掘的能夠帶來新的利潤增長點。第四，比如說減稅降費，這是積極的財政政策的一部分。哪些行業因為減稅降費，受惠受益的力度比較大，那么這類的行業也有可能有比較多的投資機會。第五，與數字經濟科技創新，包括環境保護有關的一些行業也值得關注。

綜合來講，大家可以去關注這樣一些行業：第一，大數據、人工智能、網絡技術，關注新基建等經濟增長點。第二，關注與新冠疫情的防控有關的，包括醫療設備、藥品、診療手段等題材，它們有可能帶來投資機會。第三，關注與網絡、物流有關的，比如，數字貨幣、網上消費、網絡教育、網絡會議等等。第四，關注與國防有關的題材，目前，我們面臨的外部環境變化風險在不斷的上升。為此，國防安全可能會成為一個非常嚴重的問題。在軍工領域，我們應該有一些投資機會值得挖掘。首先，比如船舶是與航母有關的。其次，航空航天，再次，軍工類裝備。最后，精確制導等等。這些都是在軍工航天這個領域里有可能出現的機會。第五，與老百姓生活離不開的，比如生態農業，像糧食、蔬菜、水果、食品、飲料，這類純內需的行業也值得關注。

總之，在兩會召開期間，這些熱焦點問題都會逐漸升溫。因此，對于具體的投資機會，我們應該加強研究，更好地去把握這些機會。

作者介紹：呂隨啟，北京大學經濟學院副教授，主講貨幣銀行學、國際金融等主干基礎課以及匯率經濟學、國際金融與貨幣政策等選修課。曾經擔任北京大學經濟學院金融系副主任、中國金融研究中心副主任等職務，作為教師榮獲多項教學和科研獎勵，曾經被評為2006年度中國金融業杰出貢獻專家。主要研究領域為國際金融、投資學與資本市場。