中國(guó)企業(yè)如何走出大而不強(qiáng)怪圈？

中國(guó)企業(yè)大而不強(qiáng)

在《財(cái)富》雜志公布的“全球500強(qiáng)企業(yè)”排名中，中國(guó)大陸上榜企業(yè)的數(shù)量從2001年的11家增加至2013年的85家，連續(xù)兩年超過(guò)日本，穩(wěn)居世界第二。在2013年新入選500強(qiáng)的31家企業(yè)中，有超過(guò)一半（16家）來(lái)自中國(guó)大陸。顯然，中國(guó)企業(yè)巨人的崛起速度驚人。

然而，值得指出的是，《財(cái)富》雜志所評(píng)選出的“全球500強(qiáng)”，是按照企業(yè)的營(yíng)業(yè)收入而不是利潤(rùn)總額來(lái)排名。因此，準(zhǔn)確地說(shuō)，《財(cái)富》雜志所評(píng)選出的是“全球500大企業(yè)”，而不見得是“全球500強(qiáng)企業(yè)”。

在2012-2013財(cái)年，中國(guó)大陸上榜的71家非金融性企業(yè)營(yíng)業(yè)收入總額為3.9萬(wàn)億美元，但利潤(rùn)總額卻只有998億美元，僅占所有上榜非金融企業(yè)利潤(rùn)總額的9.1%；而平均股本回報(bào)率為11.8%，與其他上榜企業(yè)相比，中國(guó)企業(yè)似乎有更強(qiáng)的盈利能力。為了展示上榜企業(yè)的盈利能力與其所處經(jīng)濟(jì)環(huán)境的關(guān)系，我們把38個(gè)上榜經(jīng)濟(jì)體在2012年的實(shí)際GDP增長(zhǎng)率及其上榜企業(yè)在2012-2013財(cái)年的平均股本回報(bào)率做成散點(diǎn)圖，二者呈現(xiàn)出明顯的正相關(guān)。這表明，雖然中國(guó)企業(yè)的平均股本回報(bào)率看起來(lái)不錯(cuò)，但其盈利能力在同等經(jīng)濟(jì)環(huán)境下相比國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手卻未必那么強(qiáng)。另外，需要指出的是，中國(guó)上榜企業(yè)11.8%的平均股本回報(bào)率實(shí)際上是被擁有巨額壟斷利潤(rùn)的商業(yè)銀行所抬高的。71家上榜的非金融企業(yè)的平均股本回報(bào)率僅為7.7%。

其實(shí)，中國(guó)非金融企業(yè)大而不強(qiáng)不僅反映在股本回報(bào)率這一個(gè)指標(biāo)上。根據(jù)《財(cái)富》雜志所公布的數(shù)據(jù)，我們還計(jì)算了所有上榜非金融企業(yè)的平均利潤(rùn)率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、杠桿率、資產(chǎn)回報(bào)率及人均創(chuàng)收。在38個(gè)上榜經(jīng)濟(jì)體中，除了杠桿率高居第六之外，中國(guó)在其它指標(biāo)平均值的排名都在20位以下，而且絕大部分是在30位以下。這表明，中國(guó)上榜非金融企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效率相對(duì)于同等規(guī)模的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手而言，還有較大的差距。

中國(guó)非金融企業(yè)盈利能力較弱

理論上講，股本回報(bào)率可以拆解為利潤(rùn)率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和桿杠率三個(gè)指標(biāo)的乘數(shù)，我們可通過(guò)其來(lái)找出中國(guó)上榜非金融企業(yè)股本回報(bào)率偏低的癥結(jié)所在。

在2013年度的《財(cái)富》500強(qiáng)企業(yè)中，中國(guó)上榜的71家非金融企業(yè)的平均利潤(rùn)率僅為2.6%。中國(guó)企業(yè)的利潤(rùn)率偏低，可能有以下幾個(gè)原因。首先，上榜的中國(guó)非金融企業(yè)大部分集中在傳統(tǒng)的中低端行業(yè)中，其“以量取勝”的模式難以保證企業(yè)獲得可持續(xù)的盈利增長(zhǎng)。其次，很多國(guó)企可能存在管理效率低下的問(wèn)題。另外，政府在價(jià)格、業(yè)務(wù)準(zhǔn)入等多方面的管制，名目繁多的企業(yè)稅費(fèi)負(fù)擔(dān)，股債結(jié)構(gòu)失衡導(dǎo)致的杠桿率過(guò)高及其帶來(lái)的利息成本過(guò)重，以及國(guó)企所承擔(dān)的過(guò)多社會(huì)責(zé)任等可能是壓低中國(guó)上榜企業(yè)利潤(rùn)率的原因。

資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率是考察企業(yè)資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)效率的一項(xiàng)重要指標(biāo)。中國(guó)非金融企業(yè)的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率低，主要體現(xiàn)在國(guó)企中。中國(guó)大陸的人均GDP水平僅有美國(guó)的十三分之一，但上榜的非金融企業(yè)的平均資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率卻只有0.70，明顯低于相似收入水平的東南亞國(guó)家（如泰國(guó)和印尼），甚至低于一些發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體（如美國(guó)和荷蘭）。這是值得我們深思和警惕的。

雖然大陸上榜的非金融企業(yè)在利潤(rùn)率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率指標(biāo)上落后于大多數(shù)國(guó)際同行，但它們通過(guò)使用較高的杠桿率在一定程度上縮小了在股本回報(bào)率方面的差距。在2012-2013財(cái)年，大陸上榜的71家非金融企業(yè)的平均杠桿率高達(dá)4.2倍，遠(yuǎn)高于500強(qiáng)的平均水平。

如果將杠桿率的因素從股本回報(bào)率中剔除，只計(jì)算非金融企業(yè)的資產(chǎn)回報(bào)率，中國(guó)上榜企業(yè)的均值為1.8%，遠(yuǎn)低于500強(qiáng)的平均值3.4%。因此，從資產(chǎn)回報(bào)率這個(gè)指標(biāo)來(lái)看，中國(guó)非金融企業(yè)的盈利能力之弱是顯而易見的。

潛在的風(fēng)險(xiǎn)與挑戰(zhàn)

我們擔(dān)憂，隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率的不斷降低，中國(guó)企業(yè)的這種嚴(yán)重依賴高杠桿率、“以量取勝”、外延式的商業(yè)模式也許很快就會(huì)碰壁，很多企業(yè)可能很快就會(huì)從盈利變?yōu)樘潛p。

國(guó)有企業(yè)的利潤(rùn)率對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率高度敏感。民營(yíng)企業(yè)的成本利潤(rùn)率雖然也與GDP增速正相關(guān)，但相關(guān)系數(shù)僅為23%。顯然，民企更加注重盈利，在經(jīng)濟(jì)下行時(shí)有更大的靈活性和成本優(yōu)勢(shì)。企業(yè)利潤(rùn)對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率的敏感性是一把“雙刃劍”。在經(jīng)濟(jì)高速成長(zhǎng)期，這一敏感性可以帶來(lái)企業(yè)利潤(rùn)的快速成長(zhǎng)；但是在經(jīng)濟(jì)放緩期，企業(yè)利潤(rùn)或利潤(rùn)增速的下滑也會(huì)相當(dāng)劇烈。我們判斷，自2008年開始，中國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)步入一個(gè)長(zhǎng)達(dá)十年左右的下行周期。由于國(guó)企利潤(rùn)率與GDP增速高度相關(guān)，這意味著它們?cè)谖磥?lái)幾年中的盈利能力將面臨巨大挑戰(zhàn)。與此同時(shí)，不斷推進(jìn)的金融改革（尤其是利率市場(chǎng)化和來(lái)自非銀行金融機(jī)構(gòu)的競(jìng)爭(zhēng)），也使得中國(guó)商業(yè)銀行的高利潤(rùn)率變得難以為繼。

高杠桿率對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行提出挑戰(zhàn)。中國(guó)非金融企業(yè)杠桿率過(guò)高的危害不言自明。主要擔(dān)憂是企業(yè)出現(xiàn)虧損、違約或倒閉，并連帶對(duì)其貸款者或上下游企業(yè)造成損害，甚至引發(fā)系統(tǒng)性危機(jī)。同時(shí)，企業(yè)過(guò)度依賴銀行貸款等間接融資渠道，而不是通過(guò)股權(quán)融資或債券等直接融資渠道來(lái)融資擴(kuò)張，會(huì)導(dǎo)致貨幣供應(yīng)量的過(guò)快增長(zhǎng)，不利于控制通貨膨脹和資產(chǎn)價(jià)格泡沫。而且，一旦我國(guó)信貸增速放緩，企業(yè)靠借貸來(lái)維持高杠桿率的模式也將無(wú)以為繼。如果不抓緊推進(jìn)金融體制改革、大力發(fā)展直接融資渠道，屆時(shí)信貸泡沫破裂的代價(jià)可能是巨大的。

推動(dòng)落實(shí)六項(xiàng)改革

中國(guó)的大型國(guó)企在很多方面遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于國(guó)際同行，而大型民企在很多方面并不遜色于外國(guó)的企業(yè)巨人。如果我們及時(shí)推動(dòng)新一輪的經(jīng)濟(jì)、金融與國(guó)有資產(chǎn)管理體制改革，完全有可能順利度過(guò)今后幾年中國(guó)經(jīng)濟(jì)不得不進(jìn)行的“去產(chǎn)能”、“去杠桿”的大幅度顛簸過(guò)程。

我們建議有關(guān)當(dāng)局盡快推動(dòng)和落實(shí)以下六方面的改革。

我國(guó)必須深化國(guó)有企業(yè)改革，尤其是改變對(duì)國(guó)企高管的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)體制和國(guó)有資本的管理模式，切實(shí)從提高企業(yè)的股本回報(bào)率角度對(duì)企業(yè)管理層進(jìn)行獎(jiǎng)罰。

建議進(jìn)一步推動(dòng)和落實(shí)“非公36條”，將不涉及重大國(guó)計(jì)民生的國(guó)企盡快通過(guò)多種渠道和方式轉(zhuǎn)讓給民間資本來(lái)經(jīng)營(yíng)，以便利用今后2-3年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率仍然保持在7%-8%左右的關(guān)鍵轉(zhuǎn)型期，盡可能快地通過(guò)所有制的轉(zhuǎn)變和公司治理機(jī)制的改善來(lái)提高其經(jīng)營(yíng)效率，避免在經(jīng)濟(jì)增速滑到更低水平時(shí)出現(xiàn)大面積的國(guó)企虧損。

為防止經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率進(jìn)一步下滑后出現(xiàn)大范圍的國(guó)有資本的縮水，建議國(guó)有資產(chǎn)管理當(dāng)局盡快將有些國(guó)有企業(yè)的股權(quán)通過(guò)有關(guān)渠道（比如通過(guò)全國(guó)社保基金）出售和轉(zhuǎn)讓，以便在上述國(guó)企尚存在較高市場(chǎng)價(jià)值的時(shí)候變現(xiàn)。股權(quán)轉(zhuǎn)讓的收入可以用來(lái)彌補(bǔ)財(cái)政赤字或充實(shí)社保基金賬戶。如果行動(dòng)遲緩，一旦經(jīng)濟(jì)增速出現(xiàn)持續(xù)大幅度的下滑，不但這些國(guó)企的市場(chǎng)價(jià)值會(huì)出現(xiàn)大幅度下降，而且很多國(guó)企很有可能從政府的“資產(chǎn)”變成“負(fù)債”。

建議進(jìn)一步放松金融管制，擴(kuò)大直接融資（尤其是股權(quán)融資）的渠道和工具，以便既為企業(yè)提供足夠的融資，又可以通過(guò)股權(quán)與債權(quán)結(jié)構(gòu)的調(diào)整來(lái)降低企業(yè)的杠桿率（或者至少放慢杠桿率的上升速度）。比如，盡快取消IPO和股票增發(fā)再融資的行政審批，由企業(yè)、股票交易所和股票投資者共同決定企業(yè)在資本市場(chǎng)的融資行為；允許企業(yè)發(fā)行優(yōu)先股，豐富企業(yè)直接融資的金融工具；盡快重啟IPO；進(jìn)一步放開券商和保險(xiǎn)企業(yè)的業(yè)務(wù)范圍和投資標(biāo)的，允許更多的金融創(chuàng)新和衍生品交易，以提高券商和保險(xiǎn)企業(yè)的盈利能力與國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力；進(jìn)一步放松針對(duì)商業(yè)銀行的各種過(guò)度監(jiān)管措施（如貸款額度、貸存比上限、對(duì)貸款的行業(yè)限制等）以及對(duì)民營(yíng)銀行的準(zhǔn)入限制（“玻璃門”問(wèn)題），提高商業(yè)銀行的核心競(jìng)爭(zhēng)力等等。

建議進(jìn)一步推進(jìn)價(jià)格改革，放松對(duì)能源、資源等產(chǎn)品價(jià)格的行政性管制或指導(dǎo)，更加依賴市場(chǎng)來(lái)定價(jià)，發(fā)揮價(jià)格信號(hào)對(duì)企業(yè)投資、生產(chǎn)和營(yíng)銷的指導(dǎo)作用，使國(guó)企和民企真正成為根據(jù)市場(chǎng)形勢(shì)來(lái)決策并追求利潤(rùn)最大化的微觀主體。

還要進(jìn)一步明確國(guó)有企業(yè)的功能和邊界，盡可能地減少國(guó)有企業(yè)肩上過(guò)重的社會(huì)責(zé)任和負(fù)擔(dān)，把國(guó)企非核心的社會(huì)福利功能交由政府和社會(huì)來(lái)承擔(dān)，恢復(fù)國(guó)企的“企業(yè)”功能。

（作者孫明春系上海博道投資有限公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，本文由作者與唐俊杰合作完成。因版面有限，本文有刪節(jié)，原文發(fā)表于《新金融評(píng)論》2013年第6期）