管理通脹預(yù)期四要素

 

    管理通脹預(yù)期要管理經(jīng)濟(jì)增長水平。在經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)穩(wěn)定增長態(tài)勢(shì)，特別是已經(jīng)達(dá)到經(jīng)濟(jì)的潛在增長率以后，不要再刻意推動(dòng)經(jīng)濟(jì)更高速度的增長。

 

    筆者一直認(rèn)為，2007年到2008年上半年我國的通脹是貨幣現(xiàn)象，就是因?yàn)樵谏弦惠喭浶纬蛇^程中，中國經(jīng)濟(jì)處于超過潛在增長率的兩位數(shù)的高增長時(shí)期，并且外匯儲(chǔ)備開始快速積累，被動(dòng)結(jié)匯造成貨幣持續(xù)發(fā)行，具備了貨幣學(xué)派理論假設(shè)的環(huán)境和條件。

 

    在經(jīng)濟(jì)恢復(fù)穩(wěn)定增長后，根據(jù)國家信息中心的計(jì)算，現(xiàn)階段中國經(jīng)濟(jì)的潛在增長率，也就是所謂全要素增長率，大概在9%～10%。當(dāng)中國經(jīng)濟(jì)增長穩(wěn)定在9%或者10%的水平上三四個(gè)季度以后，就不要再刻意推動(dòng)經(jīng)濟(jì)更高水平的增長，否則價(jià)格水平上漲，通脹風(fēng)險(xiǎn)就不可避免。

 

    隨著經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定增長，價(jià)格水平會(huì)隨之呈上漲態(tài)勢(shì)，特別是在翹尾因素的影響下，價(jià)格水平非常容易接近政府過去設(shè)置的4%的可控通脹水平，這就很容易強(qiáng)化通脹預(yù)期。推動(dòng)經(jīng)濟(jì)更高增長的過程，就將成為不斷使通脹預(yù)期得到強(qiáng)化的過程。

 

    流動(dòng)性過剩管理

 

    通脹預(yù)期管理的直接目標(biāo)是合理的流動(dòng)性。通脹預(yù)期管理是針對(duì)通脹形成的條件提前調(diào)整，避免條件惡化導(dǎo)致通脹惡化。

 

    2009年中國經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)了“保八”目標(biāo)。但是，我們注意到，8.7%的GDP增長，貨幣供應(yīng)量增速達(dá)到了近30%的水平。“貨幣供應(yīng)量增長3.5倍于經(jīng)濟(jì)增長”意味著兩方面的問題：首先，3.5倍的貨幣創(chuàng)造過程并不完全是通過實(shí)體經(jīng)濟(jì)單位與銀行之間的活動(dòng)產(chǎn)生出來的。因?yàn)?.7%的GDP增長，說明實(shí)體經(jīng)濟(jì)所需要的貨幣需求在10%左右，更多貨幣供應(yīng)量的增長可能是在虛擬部門和資產(chǎn)市場(chǎng)與銀行之間的空轉(zhuǎn)中產(chǎn)生出來的，制造了顯著的流動(dòng)性過剩。其次，3.5倍的貨幣供應(yīng)量的經(jīng)濟(jì)意義是，1元價(jià)值的商品和服務(wù)對(duì)應(yīng)的是3.5元貨幣。價(jià)值1元商品的價(jià)格賣3.5元了，通貨膨脹就發(fā)生了。過剩的流動(dòng)性形成了通脹的貨幣環(huán)境。

 

    新增貸款的空前增長制造了空前規(guī)模的流動(dòng)性。2009年以來，為了避免經(jīng)濟(jì)下滑，達(dá)到“保八”的目標(biāo)，銀行信貸空前增長，全年新增貸款達(dá)到9.6萬億元，而同期企業(yè)存款增長5.6萬億元，說明企業(yè)可能并不需要過多的新增信貸。多余信貸流向資產(chǎn)市場(chǎng)，形成股價(jià)、房價(jià)、物價(jià)上漲的“三部曲”。

 

    2005年開始討論流動(dòng)性過剩，2006年資金大規(guī)模流入股市，股市大幅上漲；同時(shí)資金也流向樓市，房價(jià)開始大幅上漲。資金推動(dòng)資產(chǎn)價(jià)格在2007年形成泡沫的同時(shí)，流動(dòng)性過剩的影響充斥了經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的各個(gè)方面，通貨膨脹的貨幣環(huán)境逐漸形成。2007年下半年價(jià)格水平開始上漲，豬肉供應(yīng)不足導(dǎo)致豬肉價(jià)格上漲成為引發(fā)通脹的導(dǎo)火索。不同的是，上一輪流動(dòng)性過剩更多的是來自資本流入的結(jié)匯，而現(xiàn)在則是過度寬松的信貸及其乘數(shù)效應(yīng)產(chǎn)生的過剩流動(dòng)性。

 

    從流動(dòng)性目標(biāo)定位的意義上看，與利率市場(chǎng)化程度較高、資金杠桿還沒有得到真正遏制的美國和歐洲市場(chǎng)不一樣，我國管理流動(dòng)性的最佳貨幣工具應(yīng)該是存款準(zhǔn)備金率。調(diào)整存款準(zhǔn)備金率，配合公開市場(chǎng)操作，完全可以達(dá)到控制流動(dòng)性水平的直接效果。筆者估計(jì)，2010年存款準(zhǔn)備金率和公開市場(chǎng)操作將是貨幣政策的主要工具。

 

    輸入性因素管理

 

    管理通脹預(yù)期還需要管理輸入性因素。輸入性因素包括兩方面：大宗商品價(jià)格的大幅上漲與非貿(mào)易非直接投資資本的大規(guī)模流入。

 

    大宗商品價(jià)格的大幅上漲，特別是石油價(jià)格的大幅上漲，不僅直接影響全球的通脹水平，而且會(huì)引起生物質(zhì)能的投機(jī)，帶動(dòng)生物質(zhì)能原料——玉米(1893,3.00,0.16%)價(jià)格的上漲，進(jìn)而引發(fā)全球糧食價(jià)格的全面上漲，最后導(dǎo)致全球范圍的通脹，這對(duì)發(fā)展中國家的影響尤其明顯。因?yàn)樵诎l(fā)展中國家，糧食和食品價(jià)格在總價(jià)格水平中的占比超過60%，有的甚至達(dá)到70%。2008年全球超過70個(gè)國家物價(jià)上漲率達(dá)到兩位數(shù)，與石油價(jià)格一路攀升到147美元的高位有直接關(guān)系。如果2010年石油價(jià)格重上100美元，全球性通脹的卷土重來就將為時(shí)不遠(yuǎn)。

 

    非貿(mào)易非直接投資資本實(shí)際上就是投機(jī)性資本。投機(jī)性資本的大規(guī)模流入帶來兩個(gè)結(jié)果：首先，結(jié)匯帶來流動(dòng)性過剩，形成通貨膨脹的貨幣環(huán)境，這在某種程度上會(huì)抵消國內(nèi)貨幣政策對(duì)流動(dòng)性管理的效果。2007年我國中央銀行10次提高存款準(zhǔn)備金率，6次提升利率，還啟動(dòng)了大力度的公開市場(chǎng)操作及發(fā)行央行票據(jù)等貨幣工具，最后也沒有完全對(duì)沖結(jié)匯吐出的貨幣，沒有完全緩解資本流入對(duì)流動(dòng)性的影響，使貨幣政策的效果大打折扣，成為2007-2008年價(jià)格水平上漲的主要貨幣因素。其次，投機(jī)性資本不是進(jìn)行實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資，其主要目標(biāo)是資產(chǎn)市場(chǎng)，即股市和樓市。如果投機(jī)性資本大規(guī)模流入，一定會(huì)助推樓市和股市價(jià)格上漲。2006-2007年股市和樓市價(jià)格大幅上漲，流入的投機(jī)性資本起到了不可忽視的作用。

 

    有數(shù)據(jù)顯示，中國資本流入在2009年8月后開始加快，8月份中國外匯占款超過4000億美元，近幾個(gè)月外匯占款也都超過了2000億美元。大規(guī)模外匯占款意味著被動(dòng)的貨幣發(fā)行增長。另外，美國巨額的財(cái)政赤字加大了美元震蕩貶值的概率，加劇了全球資本流動(dòng)。國家外匯管理局給出的數(shù)據(jù)解釋了中國當(dāng)前資本流入增長的原因，實(shí)際上與商業(yè)銀行的 資本運(yùn)營 行為有關(guān)。未來如果能夠?qū)斎胄砸蛩刈鞒龌窘忉?，信息透明，風(fēng)險(xiǎn)也就更為可控。

 

    通脹心理預(yù)期管理

 

    可承受的通脹水平是由收入增長水平?jīng)Q定的。2009年，我國農(nóng)村和城鎮(zhèn)居民收入增長分別達(dá)到9.2%和9.3%?？紤]到收入分配制度變革 的力度正在加強(qiáng)，2010年收入水平的增長是可以預(yù)期的。所以通脹的可承受水平應(yīng)該高于原先設(shè)定的4%的目標(biāo)，可以達(dá)到5%-6%的水平。可承受水平不是實(shí)際通脹水平。由于翹尾因素的影響，2010年CPI很容易達(dá)到3%～4%，接近原先設(shè)定的通脹目標(biāo)。適度提高通脹的可承受水平，可以拉開實(shí)際通脹水平與可承受通脹水平之間的差距，這對(duì)于控制通脹心理預(yù)期是非常有利的。

 

    通脹預(yù)期管理過程中配套的一些心理預(yù)期管理也是有必要的。明確工資與通脹掛鉤，特別是明確低保、退休人員的收入與通脹掛鉤的政策，適時(shí)解決價(jià)格水平上漲對(duì)生活水平產(chǎn)生的實(shí)質(zhì)性影響，降低社會(huì)對(duì)通脹的擔(dān)心，淡化社會(huì)對(duì)通脹的關(guān)注。國家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布CPI數(shù)據(jù)時(shí)，可嘗試分別發(fā)布翹尾因素和新增因素對(duì)CPI的具體影響，分清CPI正常上漲與通脹惡化的區(qū)別。