IPO十大典型敗因探析

2009年的國內 資本市場 在全球經濟尚未走出經濟危機的情況下逆勢飛揚，成為世界一抹靚麗風景。根據紐約泛歐交易所集團的統計，2009年，全球資本市場通過首次公開募集股票 上市 （IPO）的方式實現融資1210億美元。雖然這一數字與2008年基本持平，但是構成結構已經出現重大變化，中國公司在IPO數量和融資總額兩項指標中異軍突起，2009年共有187家中國公司通過IPO融資505億美元，位居全球第一，其中中國建筑、中船重工等內地公司躋身全球IPO十強。

值得注意的是，在這一輪內地資本盛宴中，并不是所有企業都慷慨赴宴。同花順曾經被取消上會資格，一番波折之后成功上市，并帶來了 創業板 首份業績預告，2009年全球年業績預增50%～100%。也有不少企業在IPO征途上折戟沉沙被擋在門外。如立立電子首開IPO申請先批后撤的先例；安徽九華山上會未通過，打破了內地企業二次上會沒有失敗的傳說；深圳海聯訊科技股份有限公司則因為境外上市未果而轉投創業板，卻被疑在股權結構轉換方面存在瑕疵；還有賽輪股份、同濟同捷等公司在上市前的一年內讓新股東火線入股，難免讓外界產生“上市圈錢”的質疑。

在中國證監會發行審核委員會做出的決策中，否決發行上市申請、取消已發行申請的審核、撤銷已經通過的核準，這三項對企業來說均屬于上市失敗。由于公司上市并不僅僅只為IPO這一次的融資機會，其必將經歷多次二次增發再融資，所以上市公司因為作假欺詐，業績無法滿足上市標準被證交所退市，也可視為上市失敗。

我們根據以往的上市失敗案例及相關資料（如《2008年發審委會議未通過企業情況分析報告》、上市公司招股說明書〔含申報稿〕等材料），總結出十種典型的企業IPO失敗原因。應該注意到，企業IPO被證監會否決，并不僅僅是某一個重大問題或者單一原因，能夠上會的企業基本已經按照《首次公開發行股票并上市管理辦法》、《上市公司證券發行管理辦法》等法律法規的規定，對企業的 經營管理 進行了重新梳理。在大問題已經明顯好轉的情況下，往往因為或多或少的細節問題，導致IPO失敗。

IPO失敗將對擬上市公司和中介機構造成重大打擊，延誤企業上市進程，打亂企業發展計劃和經營管理活動，外界的負面關注甚至會影響公司形象和商譽。因此對失敗教訓的借鑒，IPO敗因探析在企業準備發行上市階段顯得相當重要。

敗因一：被舉報存在問題

證監會發審委往往以“補充公告”的方式宣布取消對該公司發行文件的審核，做出這一決定的原因多半是“尚有相關事項需要進一步落實”，但是并不對外公布詳情，往往引發坊間對當事公司的種種猜測。

據分析，上會前數小時被取消上會資格的同花順，失利的主要原因是同花順涉嫌“推薦的炒股軟件屬虛假宣傳，誘騙股民投入升級軟件”而被舉報，存在影響發行的問題。作為監管部門的證監會，如果有舉報就要盡量核實。

企業在日常經營活動中發生糾紛在所難免，主要是企業處理糾紛的應對能力。而且，取消這次上會資格，并不意味著企業不能再次上會。待企業補齊材料后將重新上會，并可能順利通過。如同花順在2009年9月24日被取消上會資格后，于11月2日再次上會并通過發行申請，并于12月25日在創業板掛牌交易。

敗因二：權屬糾紛的不確定性

立立電子早在2007年就向證監會遞交了IPO申請材料，于2008年3月5日通過發審會審核，5月6日獲得IPO核準批文并完成資金募集。但是，立立電子的上市一直倍受社會質疑，被認為掏空另一公司浙大海納資產并二次上市。證監會在接受舉報以后，調查發現立立電子在2002年部分股權交易程序上有瑕疵，存在權屬糾紛的不確定性。

2009年4月3日，證監會發審委在會后事項發審委會議撤銷其IPO核準批復，并要求將全部募集資金連本帶利退還投資者，開了證券市場IPO申請先批后撤的先例。

敗因三：信息披露質量差

指擬上市企業的申請材料未按規定做好相關事項的信息披露。申請文件以及招股說明書準則是對信息披露的最低要求，作為信息披露的基本原則，企業高管應當保證所披露的信息內容真實、準確、完整、及時、公平。由于投資者更看重企業未來的盈利能力，上市企業在信息披露時，應當坦誠相待，對于對投資決策有重大影響的信息，無論準則是否有明確規定，申請人公司均應披露。否則，如果在發審委會議上被發審委委員當面指出問題要害，對上市過程的危害性反而更大。

如創業板首批上市公司神州泰岳曾在2008年沖擊中小板未果，在2009年9月24日的網上路演中，神州泰岳董事長王寧對投資者表示，中小板未通過是因為“對審核所關心的問題理解不充分，回答陳述不夠清楚，信息披露不夠完整，導致委員有不同意見。但是公司本身不存在持續盈利能力及規范運作方面的問題”。

此外，因為信息披露質量差而被否決的案例還包括某申請企業在成立之初設計一套“動態的股權結構體系”，把內部員工股東分為三檔，股東每退一個檔次，折讓50%的股份給公司，作為公司的共有股權。為此公司出現過股份待持和多次內部股權轉讓，但申請材料中對歷次股權轉讓的原因披露不準確、不完整，且未披露股東代持股的情形。

敗因四：財務會計問題

主要指企業濫用會計政策或會計估計，涉嫌通過財務手法粉飾財務報表。

如2009年12月23日被否決發行申請的華西能源工業股份有限公司，在上市前就遭到上海國家會計學院教師鄭朝暉（筆名夏草）的質疑，夏草在博客中表示，在2006年到2009年上半年，公司營業收入及凈利潤呈增長態勢，但是同期的應收賬款及存貨同樣高速增長，而預收賬款大幅下降，而華西能源主要采用建造合同確認鍋爐收入。由于應收賬款的上升并不意味著同期經營活動產生的現金流的增加，且存貨將影響未來收益。

夏草同樣指出，華西能源的職工工資 薪酬 和所得稅費用在報告期內逐年下降，而一般的經驗是，如果企業處于持續增長時期，這兩項指標應該逐年上升。綜合多種疑問，結果表明華西能源有操縱報告期內收益的嫌疑。

因此，企業如果在準備上市的過程中出現業績滑坡，應當暫緩上市步伐，待經營好轉以后再擇機上市。如果企業股東迷戀于股市火爆的“創富神話”或者迫于資金短缺的壓力鋌而走險倉促上市，遭遇上市失敗，難免偷雞不成蝕把米。

敗因五：主體資格存在缺陷

這方面的問題，主要體現在歷史出資瑕疵、歷史股權轉讓瑕疵、實際控制人認定不準確和管理層變動4個方面。

歷史出資瑕疵。出資瑕疵常見于出資人未足額出資或出資的財產權利有瑕疵的情況，包括未足額出資、實物出資（如土地）沒有辦理過戶手續或者交付實物、股東出資與約定出資不符、作為出資的實物或者非貨幣財產的價格明顯不足等情況。

如2008年被發審委否決的個案是，首發申請企業存在無形資產出資問題，公司控股股東以原由申請人無償使用專利和非專利技術經評估作價2.16億元向申請人前身增資。該公司設立時，控股股東已將其所屬科研部門投入該公司，相關專利及非專利技術已由前身公司及改制后的申請人掌握并使用多年，并已經體現在申請人過往的經營業績中。因此，相關無形資產作價增資存在瑕疵。

歷史股權轉讓瑕疵。由于不少擬上市企業是經國有企業或者集體所有制企業改制而來，其國有股權或者內部員工股權在轉讓過程中，往往出現瑕疵。如國有股權轉讓，企業應當考慮是否獲得國有資產主管部門的書面批準。
法律法規規定上市前職工持股人數超過200人的，一律不準上市；存在工會持股、持股會以及個人代持等現象的公司也不準上市。而在內部員工持股的清理過程中，IPO申請公司很容易因為各種利益問題在上市過程中被舉報或遭受質疑。

此外，某些BVI構架的紅籌公司在轉為內地上市的過程中，也要注意股權轉讓問題。如深圳海聯訊科技股份有限公司未能過會，外界普遍猜測的被否原因是由于海外上市未果，轉為在國內上市，在企業類型由外資公司變更為內資公司時，由于BVI股權構架的問題，股權交易復雜且存在瑕疵。

實際控制人認定問題。未過會的 北京 福星曉程招股說明書（申報稿）顯示，漢川市鋼絲繩廠直接和通過福星生物醫藥間接持有的公司股份為41.97%，為公司實際控制人。問題是，福星曉程的主營業務則是集成電路產品的生產與 銷售 ，實際控制人對公司業績提升沒有明顯作用。而公司第二大股東程毅作為總經理，則全面負責公司經營管理工作，且公司成立時的核心技術“電力線擴頻通信調制/解調（PL2000）系列芯片”是由程毅投入，因此市場猜測，程毅才是福星曉程真正的實際控制人，公司實際控制人認定不夠準確。

管理層重大變動。《首次公開發行股票并在創業板上市管理暫行辦法》中第二章第十三條明確規定:“發行人最近兩年內主營業務和董事、高級管理人員均沒有發生重大變化,實際控制人沒有發生變更。”而被否決的天津三英焊業，根據其招股說明書（申報稿）顯示，2009年1月12日，兩名董事朱樹文、盧迅代替因工作變動辭職的李琦、覃西文，進入董事會。此事距離申請上市不到一年，這一做法直接有悖于證監會規定。

敗因六：獨立性問題

如未過會的東方紅航天生物技術公司，據招股說明書（申報稿），在2006年、2007年的前兩大客戶中，上海寰譽達生物制品有限公司系公司董事邱斌配偶張莉控股的公司，2006年銷售第二大客戶上海天曲生物制品有限公司系邱斌控制的公司，其銷售收入占航天生物同期銷售收入的80%以上。雖然航天生物已經聲明上述兩家公司已在2009年開始注銷，但是仍然難免利益輸送嫌疑。

而對蘇州通潤驅動公司被否的質疑聲，則是根據其招股說明書（申報稿）顯示其兄弟公司常熟市千斤頂鑄造廠為其主要供應商，報告期內，2006～2008年來自鑄造廠的采購金額在總金額中的占比一直高達12%以上，上市前的2009年上半年才降至9.1%。而且通潤驅動的董事、監事均在關聯企業任職。

敗因七：盈利能力問題

第一是業績依賴嚴重，如稅收依賴和關聯方依賴。前者的問題常見于科技創新型企業，這是因為高科技企業往往在一定時期內享受增值稅退稅、所得稅減免等稅收優惠。有些業績看起來不錯的企業往往在剔除稅收優惠后，業績表現平平或者不升反降。

以未過會的南京磐能電力為例，通過分析其招股說明書（申報稿）可發現，根據《關于鼓勵軟件產業和集成電路產業發展有關稅收政策問題的通知》中的優惠政策，磐能電力所得稅享受“兩免三減半”，并在優惠政策完成后享受15%的所得稅優惠稅率（企業所得稅稅率為25%），而增值稅方面，則享受對其增值稅實際稅負超過3%實行即征即返。合計2006年至2009年上半年上述兩項稅收減免金額，占公司同期利潤總額（含少數股東權益）的41.4%、42.29%、29.96%和25.78%，如果以歸屬上市公司凈利潤為基數計算，這一比率將會更高。

而安得 物流 則引起關聯方依賴的討論。根據其招股說明書（申報稿），在2006年至2009年上半年的報告期內，安得物流與大股東美的集團及其附屬公司的業務收入占同期業務總收入的8.19%、32.53%、29.56%、27.47%，關聯交易產生的毛利額占總毛利的比重分別為48.18%、42.28%、34.51%、30.82%，被疑凈利潤對關聯方存在重大依賴。

第二是持續盈利能力受其他因素的影響比較嚴重。這方面的因素比較多，如專利糾紛、合資條款、銷售結構變化、未決訴訟、尚未取得業務必需的《國有土地使用權證》、重大合同不利影響等多種因素。

敗因八：募投資金效益風險大

第一個問題是募投資金效益風險較大。如未過會的賽輪股份，招股說明書（申報稿）顯示其募投資金投向之一是生產半鋼子午線輪胎。但又說明該產品80%用于出口，且北美市場占其出口總額的50%。在賽輪股份上市的過程中，不曾料到2009年9月國際環境突變，美國政府宣布對產自中國的輪胎實施3年懲罰性關稅，其募投項目未來的經濟效益存在較大的不確定性。這也是坊間猜測賽輪未能過會的原因。

這類風險還包括經營模式變化、項目可行性等風險，都需要企業給予全面的分析論證。如有報道指出，上海超日太陽能募投資金的投向是，將光伏電池片產能從現有的20兆瓦擴充至120兆瓦，增加幅度為5倍，同時電池組件產量增加1.82倍。但在2009年，受金融危機影響的光伏產業并未復蘇，在國內也被認為是產能過剩行業，且同業企業大多數在削減產量。因此公司募投項目是否具有良好的市場前景和盈利能力都缺乏合理解釋。

融資必要性不足也屬于募投資金運用的問題。一般來說，企業能夠自籌解決資金問題，就沒必要上市融資。如前文所述的福星曉程和同濟同捷等公司，申報材料都顯示其賬面資金充足，是“不差錢”的企業。這樣的企業如果倉促上市，往往被懷疑為“上市圈錢”。

此外，募投項目與企業現有生產規模、管理能力不匹配，企業小馬拉大車，則會存在較嚴重的匹配風險；某些投資項目手續不齊，不符合法律法規的要求，則存在一定的合規風險。

敗因九：企業運營不規范

內控機制薄弱。內控機制是指 企業管理 層為保證經營目標的充分實現，而制定并組織實施的對內部人員從事的業務活動進行風險控制和管理的一套政策、制度、措施與方法。財務核算混亂是內控機制薄弱的常見體現，如原始會計報表與上市申報材料報表存在重大數據差異等。

此類問題的其他表現，還包括資金占用、管理層未盡到勤勉盡責的法律義務等問題。

敗因十：中介報告瑕疵

企業IPO一般要聘任的中介機構包括保薦機構（與主承銷商往往是一家證券公司）、會計師事務所、律師事務所、資產評估事務所。IPO的成功，除了取決于企業的基本素質之外，還包括中介機構的專業能力以及服務質量。

中介報告瑕疵往往見于評估報告、審計報告及律師報告。如評估報告未經具備評估資格的評估師簽字，或者相關評估機構不具備評估資格，均可被發審委認為是無效評估報告，評估結果不能作為企業某個經營活動的依據等。企業在上市過程中也可能變更會計師事務所，要注意審計報告的簽名、簽字是否有錯。律師報告同樣如上述情況。