案例揭示股權回購條款的操作、誤區與法律風險

股權回購是股權投資過程中投資者并不十分青睞但卻十分穩妥、保險的一種投資退出方式，2015年股權投資市場持續火爆，尤其是VC/PE機構十分活躍，全年開始募集和募集完成的基金數量和規模均創歷史新高，創投市場(VC)披露的總投資金額為369.52億美元，同比增長137.8%；私募股權市場(PE)披露的總投資金額為483.53億美元，同比增長30.6%。

在股權投資體量擴充的背景下，股權回購條款成為了部分投資者優先考慮的退出選擇方式，但是這種投資者認為最為穩妥的退出方式，卻往往存在一些易被忽視的法律風險，從而影響投資協議中回購條款的履行和實現。

一般而言，股權回購條款存在于對賭協議或條款之中，在實際操作過程中往往通過在投資協議中對擬投資公司的復合增長率、凈利潤、業績增長、公開發行并上市時間中的一項或幾項做出約定，在約定條件為達成時由實際控制人、大股東或管理層對股權進行回購。

較為知名的案例如2010年鼎暉資本投資俏江南，約定如果2012年末不能上市，有權要求回購股份，之后俏江南在A股夭折，又于2012年4月啟動赴港IPO，但因2012年末未能夠實現IPO，觸發了“股份回購條款”，以協議里約定的要求每年20%的內部回報率的話，也就是說每年的收益率要達到20%，那么2億元的原始投資到2013年的時候退出回報至少4億元，俏江南必須拿出4億元回購鼎暉持有俏江南的股份。但是鼎暉在股權回購的實際操作過程中卻并非一帆風順，主要是因為當時俏江南處于經營非常困難的情況，它的門店是從70個門店縮減到50個門店，我們就可以去推想一下它的經營還是很慘淡的，在這樣的前提下根本沒有現金用于回購鼎暉所持有的股份。而后鼎暉通過聯系歐洲私募大佬CVC、CVC設立并購殼公司、股份質押等手段才收回投資成本。以上可以看出，鼎暉資本的股權回購實際上很失敗，其原因一方面是由于股權回購中現金支付壓力較大，另一方面也暴漏出了股權回購在通過法律訴訟途徑解決時面臨的風險識別意識差的問題。

股權回購條款的效力問題

股權回購條款，也俗稱對賭條款，關于對賭條款的法律效力及其合法性的爭論一直沒有停止，有部分人士認為對賭條款實際上有損合同公平、平等的契約精神，被投資企業實際上是出于無奈而被迫接受的，但是這種說法未免過于牽強，而忽視和歪曲了民事行為的意思自治原則。雖然目前國內法律中并沒有明確對賭條款的合法性，但是通過最高法的裁判案例及觀點，可以認定回購條款承諾清晰而明確，是當事人在投資協議外特別設立的保護投資人利益的條款，屬于締約過程中當事人對投資合作商業風險的安排，系各方當事人的真實意思表示，且不違反國家法律、行政法規的禁止性規定，更不屬于格式條款，不存在顯失公平的問題。

對股權回購的條件認定存在誤區

有人士認為股權回購的約定是無效的，理由是不符合法律規定的股權回購的條件，其邏輯首先是依據《公司法》74條的規定：有下列情形之一的，對股東會該項決議投反對票的股東可以請求公司按照合理的價格收購其股權：　

公司連續五年不向股東分配利潤，而公司該五年連續盈利，并且符合本法規定的分配利潤條件的；

公司合并、分立、轉讓主要財產的；

公司章程規定的營業期限屆滿或者章程規定的其他解散事由出現，股東會會議通過決議修改章程使公司存續的。

而根據《合同法》52條的規定，認為將凈利潤、業績增長率等作為股權回購條件的，違反了股權回購的法定情形。對此，最高人民法院專門指出了股權回購的條件不限于公司法74條規定的情形，這一方面體現了股權回購的情形在原有法律規定的基礎了做了擴大，另一方面也對股權回購條件的法律效力做了進一步的明確，同時提醒融資方應當謹慎對待股權回購條款，確保不會因觸發回購條款而對公司的持續經營造成負面影響。

以短期融資為目的的股權轉讓是否允許股權回購

案例：

A公司與B公司簽訂《股權轉讓協議書》，B在受讓兩年內，在符合約定的回購條件下A可以回購轉讓的股權。后A以股權轉讓協議書實質為融資借貸、拆借資金為由，主張其無效。

對此，根據最高院的裁判觀點，股權協議轉讓、股權回購等作為企業之間資本運作形式，已成為企業之間常見的融資方式，如果并非以長期牟利為目的，而是出于短期融資的需要產生的融資，其合法性應當予以承認。也就是說，從法律角度分析如果雙方簽訂了正式的《股權轉讓協議》，無論此次轉讓事件的目的是為了什么，雙方應當按照協議的約定履行各自的權利和義務，A公司應當在回購條件成就時，按照協議的約定進行回購B的股份。

舉證責任的負擔

基于法律的強制效力，如果簽訂股權回購條款的雙方未能實際完成股權回購的，要求回購的一方通常會選擇通過訴訟的方式，保證實現回購。在庭審舉證階段，應當由請求回購股權的一方對回購條件的成就負舉證責任，從風險防范的角度要求舉證方應當在回購條件為成就前就做好相關證據的搜集和保留工作，避免因證據的遺失而可能承擔不利的訴訟后果。

案例：

A公司與B公司簽訂《投資合作協議》，約定股權轉讓辦理工商變更登記、投資公司回收了投資且獲得了約定的年30%收益、項目中的風險完全釋放等條件實現后，B有權要求回購A的股權。判決作出前，除一項條件已具備外，對于其余四項條件，B均未能提交相應證據證明其已經具備，故認定投資協議約定的股權回購條件并未全部成就，在所有回購條件成就前，B并未享有股權回購的權利。

請求回購方為自身利益不正當促成回購條件成就的

案例：

四方當事人簽訂《投資協議書》及《補充協議》，《補充協議》約定被投資公司于約定期限內未能完成公開發行股票和上市或者A、B公司對此不予配合、被投資公司盡職調查材料等存在重大虛假等情形的，C可以要求A、B公司受讓其持有的股份。

對此，回購方應當承擔證明請求回購方存在為自身利益不正當促成回購條件成就的舉證責任，而在實務中很難認定回購方的理由能夠成立，因此證明難度很大，如案例中回購方主張由于C公司派出的高管離職而對阻礙了公司上市的理由，并沒有得到法院的認可。

請求回購的一方做出的單方變更意思表示的法律效力認定

案例：

A與B簽訂《股權轉讓協議書》，B在受讓兩年內，在符合約定的回購條件下，A可以回購轉讓的股權。后B擬定的《股權回購協議書》存在大量超越《股權轉讓協議書》約定的內容。

對此，根據合同生效的有關法律規定，《股權回購協議書》的生效一般須在雙方達成一致后才生效，在此之前案涉股權回購條件成熟時，各方當事人可以直接按照雙方達成的《股權轉讓協議書》的約定履行，《股權回購協議書》僅為單方意思表示，不影響各方按照協議履行各自的義務。

最后，提醒投資方和融資方在簽訂股權回購條款時，應當考慮其實現的可能性（雖然觸發股權回購條款往往與投資初衷相悖），尤其是對于以輕資產為主的融資方來說，業績承諾虛高的可能性很大，更應當對回購價格以及觸發條件審慎對待，而對于投資方來說，合理的回購條件設置也有助于回購方配合實現回購，避免訴累。