企業自由現金流的管理和使用

　　但是，解決了資金問題，企業是否就一定能順利發展壯大?事實上，突然的資金增長與資金不足一樣，也會給企業的經營管理帶來很多問題。大量資金的涌入，對企業來說，不僅意味著機會與希望，更是一種嚴峻的考驗，企業的管理模式、運營方式乃至管理者的個人因素都會對資金的使用產生很大影響，進而影響到資金的利用效率。實踐證明，許多企業在融資成功后，面對突如其來的大量資金反而不知所措，不但沒有實現預期的優化資源，反而出現了許多問題，甚至是負收益。錢突然增多了，該怎么花呢?沒琢磨好這個問題，企業就會面臨資金陡增帶來的煩惱。

　　上述問題的理論基礎可以追溯到1986年Jensen在《自由現金流量的代理成本、公司財務與收購》中提出的自由現金流量假說。所謂自由現金流量，按照Jensen的界定，是指企業持有的超過所有凈現值為正的投資項目資金需求之后剩余的現金流量。由于目標不一致，股東與管理者在自由現金流量的使用上存在利益沖突，管理者有囤積和濫用自由現金流量的動機，以擁有更多的可以控制的資源，獲得更多的在職消費，提升其在公司的權利。特別是，當公司存在大量自由現金流量時，這種現象會更加嚴重。

　　資金陡增帶來種種不適

　　資金陡增之后出現的不良癥狀，最常見的有三類：一是過度投資，二是資金閑置，三是資金濫用。這些癥狀的共同特點是企業對于新增資金的利用效率過低。

　　過度投資——管理者自信心膨脹的衍生品

　　過度投資往往出現在企業管理者過分自信，對市場估計過分樂觀的情況下。Lang和Lizenberger在1989年提出了“過度投資假說”，即一些公司在擁有大量的自由現金流量后,會接受一些凈現值(NPV)為負的投資項目。企業在“資金陡增”之后，由于不能對市場做出客觀準確的評價，又缺乏合理的中長期規劃，導致盲目投資、過度投資的問題。

　　一部分企業抱殘守缺，不懂創新與轉型，盲目擴大現有產能，忽略了市場供求，導致利潤率下降。特別是在某些成熟產業或者衰退產業中，在市場已經出現了產能過剩、供給大于需求的情況下，依然繼續擴大生產，盲目投資建廠甚至進行收購和兼并，不僅會造成市場飽和，產品同化，收益率降低，更嚴重的是使資金鏈處于斷裂的邊緣，威脅企業的生存和發展。這類企業在家電、光伏等行業并不罕見。

　　另一些企業則過于求新求變，盲目擴張，過多地涉足與企業主營業務無關聯的其他行業，結果往往導致有限的經營資源過于分散，使核心業務受損，并造成管理上的錯位與缺失，給企業的長遠發展帶來不利影響。以太子奶為例，當初太子奶一炮而紅，曾連續多年占據中國發酵型乳酸菌飲料業的霸主之位，然而，企業在“世界500強”、“企業航母”、“海外上市”的目標指引下進行大躍進式的多方向、無關聯多元化經營，業務涉及乳制品、食品、童裝、日化用品、釀酒、旅游休閑、餐飲、零售、傳媒、房地產等，終因擴張過速，管理不當，資金鏈出現嚴重問題。最后，原股東在與高盛、摩根、英聯的投資對賭中落敗，股權就此旁落。

　　資金閑置——企業長遠發展的絆腳石

　　資金閑置往往出現在企業管理者過分謹慎，缺乏投資者的勇氣和魄力的情況下。通過融資所得的資金，閑置問題更為突出。造成資金閑置的原因通常有兩種：一種是已經籌到的，本來投資前景一片良好，但市場行情突然變化，情況不明朗因而放棄投資，謹慎持有;另一種則是在融資初期壓根就沒有明確的規劃，也不知道該如何使用這筆資金，只因融資機會比較好就盲目籌集。前一種原因無可厚非，后一種原因卻值得我們深思。

　　閑置的資金不用于投資，而是存入銀行或者償還舊債，是對資本的巨大浪費。據不完全統計，大約30%的企業資金被閑置在銀行中，而且由于支付股息等原因，權益資本的成本實際上比定期存款利率要高，這就說明，企業有30%的資金在做賠本生意，這大概是所有股東都不愿意看到的情況。此外，借由股權資本彌補債務缺口，幫助企業渡過難關，這種做法只能應用于企業債務快到期，而投入項目一時又無法產生足夠收益的情況。由于企業募集資金所能投入的項目的收益率往往是大于債務成本的，資金用于償還債務無疑使得企業放棄了可能有更高收益的項目，錯過了應有的發展機會，對企業的長遠發展無疑是有害的，盡管這種危害短期內不容易顯現出來。

　　資金濫用——管理權不受控制的伴生物

　　資金濫用往往出現在企業管理層混亂、任意決策或決策失誤的情況下。近來爭議頗大的“吳英案”，拋開融資的法律問題，吳英在籌到資金后，資金的實際用途與所承諾和描述的存在差異，這就有資金濫用的問題。雖然這只是一個非典型性案例，但企業管理者不受約束地使用所籌資金來提高自身在職消費的情況并不罕見，導致不必要的管理成本增加，很多上市企業的融資因此被詬病為“圈錢”之舉。另外，有些企業在突然融得大筆資金后，即使資金用途并未與融資初衷相違背，但由于管理層缺乏管理大筆資金的經驗等原因，導致決策失誤，造成“好心辦錯事”的局面。砸下的大筆資金，好似拳頭打在棉花上，沒有達到預期的效果。資金的濫用，不管是有意的還是無意的，都會造成企業財產的巨大損失。

　　企業“血”流不暢原因何在

　　資金陡增不良癥狀的產生，既有外部企業融資機制缺陷引致過度融資的因素，也有內部公司治理結構不完善，缺乏對管理人員有效的監督和約束的原因。

　　機制缺陷導致過度融資

　　首先，由于融資成本過低，我國企業表現出強烈的股權融資偏好。企業上市之前，有著極其強烈的沖動去謀求公司首次公開發行股票并成功上市;上市之后，又往往不顧一切地選擇配股或增發等股權融資方式。相比之下，企業對債務融資并不十分熱衷，即使進行債務融資，也是出于政策提高股權融資門檻或暫停發行而無奈為之，并且優先考慮短期貸款，長期貸款位居最后。這種選擇偏好與二者成本的差異有關。有研究表明，考慮股利支付、發行費用等因素，我國企業股權融資成本僅為2.4%左右，大大低于債務融資成本，導致企業存在強烈的股權融資偏好。債務融資的成本主要是在規定的期限內還本付息，而股權融資的成本則主要是向投資者派發股息，其資金成本實際上只是一種機會成本，并不具有強制的約束力。因此，上市公司管理層自然將股權融資作為一種長期的無需還本付息的低成本資金來源。由于融資成本低且易取得，上市公司盲目擴大主營業務、隨意變更投資方向，甚至把資金投到不熟悉或不相關的領域中，還有的上市公司把通過發行股票籌集來的大量資金，直接或間接的投入到證券市場上，資金并沒有真正發揮其功能，造成融資資金的巨大浪費。

　　其次，企業融資額度的確定往往具有很大的隨意性。企業應以投資項目所需資金來發行融資，但事實上，我國企業并非按“需求來決定供給”，而是按“可供給來決定需求”的非理性方式來確定其融資額，即按照政策規定賦予其可融資量的上限來進行融資，并倒推出投資項目所需要資金，結果出現了虛擬融資項目或盈利能力差的項目，甚至用募集資金償還銀行貸款或存銀行收取利息的怪現象。

　　公司治理結構不完善

　　首先，是代理沖突問題。現代企業制度中所有權和管理權相分離，如果缺乏有效的經理人激勵機制，經營者追求自己的私人利益就容易偏離股東財富最大化的目標，所有者與經營者之間的代理沖突不可避免。我國企業管理層持股比例普遍很低，經理很少擁有股權，有些公司經理雖然擁有股權，但卻往往數量很少。此外，由于體制、資本市場發育滯后等原因，股票期權激勵措施在我國企業中的應用也不多，這就造成了巨大的代理成本，管理者的利益與股東的利益必然出現很大的差異。于是，在投資決策時，經理層可能為了追求自身利益——如擴大名譽、提高控制力、追求更高的獎金等，而與股東財富最大化的目標相違背，出現非理性投資甚至資金濫用的情況。

　　其次，企業管理中監督機制的缺失常常是造成資金使用過于隨意的原因。監事會是公司治理結構不可或缺的組織，發揮著監督企業日常經營決策的作用。但在我國，監事在上市公司形同虛設，很大程度就是為了滿足治理結構的要求而存在的。雖然法規賦予了其較大的監督權力，監事卻處在一個比較尷尬的地位，一是股東監事往往來自股東單位層次比較低的管理人員或者員工;二是上市公司內部的職工代表監事在企業中也是沒有更多發言權的，而讓處在被領導地位的人員去監督上市公司的日常經營，在我國“集權”管理的思想下，無異于癡人說夢。那么對于監事來說，掛個虛職，明哲保身成為最可能的選擇。

　　再次，管理者的過分自信是導致非理性投資的重要原因。一些管理者在創業初期總能非常尊重其他管理人員的意見，而一旦企業越來越成功，越做越大，管理者就會產生“自我歸因”的心理，認為成績都是由于他的決策正確，于是過度相信自己的能力和判斷。而過高估計自己做出正確決策的能力，容易對各種可能性的分析不夠全面，不能正確判斷風險和不確定性，在公司的重大決策方面，容易產生失誤。

　　自由現金流如何有效利用

　　針對資金陡增不良癥狀的原因，想要解決資金陡增之后企業難以有效利用的問題，需要從幾個方面入手：

　　發展內部資本市場，增加債務融資

　　通過發展內部資本市場和增加債務融資，來抑制過度融資。企業的內部資本市場(ICM，Internal Capital Market)可以把企業內部多條渠道的現金流量集中起來，投向高收益領域，其在監督、激勵、內部競爭以及資本的低成本配置方面優于外部的資本市場。ICM既能夠降低融資的交易成本，又可以有效地對資本的使用進行監督，從而抑制盲目投資。除了內部資本外，負債也可以有效地抑制過度融資。負債控制假說認為，負債是股息的有效替代品，債務的有效運用以及其比例的提高可以減少經理所控制的自由現金流量，從而減少代理成本，控制過度投資。同時負債還會增加企業的破產風險，迫使經營者在投資決策時更為謹慎思考。

　　完善公司治理結構，加強監督與約束

　　首先，發揮董事會核心作用。應加強和完善董事會制度的建設，確定有效的董事會規模和結構，強化董事會的責任和義務，并建立相應的激勵約束機制。同時，健全獨立董事制度，維護其獨立性和客觀性，規范獨立董事的選聘程序，確保獨立董事人選能切實對企業經營發揮監督作用。對于政府安排到企業的董事，應建立嚴格的獎罰機制，并將其利益與企業掛鉤，不從企業獲取薪酬，由政府根據企業業績表現來確定董事的收入。改變以往一個企業虧損，董事長沒有任何責任，換一家企業再當董事長的“人情”用人制度，如果企業經營不利，要嚴格追究董事的責任。

　　其次，發揮監事會監督作用。應改變我國企業監事會形同虛設的缺陷，切實發揮監事會的實質監督作用。為了完成監視職能，監事會不僅要進行會計監督，還要進行業務監督。不僅要有事后監督，還要有事前和事中監督。監事會對經營管理的業務監督應包括以下方面：一是通知經營管理機構停止其違法行為。當董事或經理人員執行業務時違反法律、公司章程以及從事登記營業范圍之外的業務時，監事有權通知他們停止其行為;二是隨時調查公司的財務狀況，審查賬冊文件，并有權要求董事會向其提供情況;三是審核董事會編制的提供給股東大會的各種報表，并把審核意見向股東大會報告;四是當監事會認為有必要時，一般是在公司出現重大問題時，可以提議召開股東大會。此外，對于監事會也應該采取獎罰措施，對于監督業績，應給予一定的收入及職位獎賞，而對于監督失效，則要同時追究責任人。

　　再次，建立有效的經理人激勵和約束機制。企業應設計和實施有效地公司經理人激勵機制，來使公司經營者的利益與股東利益保持一致，確保公司經理層能夠以追求公司價值最大化為目標。同時，現代企業還應該制定出程序化相對較高的投資決策程序，避免經理人的過度自信和過度樂觀對決策準確性的影響，提高公司經營決策的合理性。在實行有效的激勵政策的同時，還要加強約束經理人行為的約束機制。一方面，加強對上市公司經理人的培訓和教育，培養誠信文化，提高管理人員的法律意識、責任意識，增強其規范經營的自覺性;另一方面，制定上市公司經理人行為準則，對違背行為準則并被證券監督管理機構認定為不適當人選的上市公司經理人，要責成上市公司及時按照法定程序予以撤換，對嚴重違規的上市公司經理人，要實行嚴格的市場禁入;對構成犯罪的，依法追究刑事責任。

　　優化股權配置，提高市場透明度

　　機構投資者有動力也有能力來監督公司的經營管理。因此要加快培養多元化投資主體，大力發展就投資者，如養老保險、共同基金、保險基金等機構投資者，改變國有股“一股獨大”的局面，形成股東間的有效制約，提高市場的運作效率。鼓勵機構者參與公司治理，通過加強與企業的多元化關系來強化與經理人的聯系，有效監督和約束管理者的投資行為。與此同時，還要進一步建立和完善企業特別是上市公司的信息披露制度，上市公司除了披露定期報告外，還有臨時報告制度，即應對公司經營方向的更改、投資項目的變化進行及時披露。一旦股東認為利益受經理行為損害，法律可以賦予股東要求賠償的權力。在此過程中，更重要是的是維護廣大中小股東的監督渠道和維權渠道的暢通。