企業如何“杠桿化”生存

　　金融行業近乎瘋狂的高杠桿化誕生了諸如CDO（債務質押支持債券）、CDS（信貸違約互換）等眾多的金融產品。隨著衍生層次越來越多，金融機構的杠桿被無節制地放大，使得最基本的實體資產質量在華麗又繁復的“杠桿”包裝下已少有人關注，也越來越難以看清。高杠桿化的極致使用導致了全球金融危機的爆發，這已成為人們的共識。為應對危機，美國展開了全方位的“去杠桿化”。同樣的情況也出現在我國。2008年下半年以來，我國金融機構、工商企業在融資工具、金融工具尤其是衍生金融工具的投資虧損陸續浮出水面，我國金融機構和企業也通過出售風險資產償還債務、主動收縮資產負債表等方式掀起了一股“去杠桿化”風潮。我國企業該如何“杠桿化”生存？筆者力圖在對企業杠桿的含義、種類及其財務后果重新進行理性梳理的基礎上，提煉出企業的“杠桿化”生存法則與技巧。相信這也是在金融危機中必須回答的財務理論與實踐難題。

　　一、現代企業內生多種杠桿

　　企業使用“杠桿”就是要以少量的資源“撬動”較多的資源，以少量投入“支撐”較大收益。“以少搏多”、“以權益搏負債”、“以現在搏未來”是企業利用杠桿開發各種財務資源的基本特征。具體而言，企業可以利用的杠桿方式包括五個方面：

　　1.財務杠桿。就是以負債為代表的負債杠桿。負債尤其是有息負債會使企業息稅前利潤（EBIT）發生微量變化，從而導致權益報酬率（ROE）大幅變動。企業資產報酬率（ROA）和負債利率差額具有不確定性并引起ROE發生巨變的風險即為籌資風險。這種風險程度的大小完全受控于財務杠桿的大小。對財務杠桿風險管理的關鍵是要保證合理的融資結構，維持適當的負債水平，既要充分利用負債資金獲取財務杠桿收益，同時還要注意防止過度舉債而引起的財務風險。財務杠桿“存在于”資產負債表的右邊。

　　2.經營杠桿。是指由于固定成本而造成的息稅前盈余變動率大于產銷量變動率。經營杠桿擴大了市場和生產等不確定因素對利潤變動的影響。在其他因素不變的情況下，固定成本越高，經營杠桿系數越大，經營風險越大。顯然，固定成本的大小與固定資產占總資產的比例密切相關。經營杠桿“存在于”資產負債表的左邊。

　　3.集團內部“寶塔型”的股權結構。一個擁有多級法人的集團“金字塔”層層連鎖控股，使其可以依據一筆股權資本在集團內部以上下不同的法人身份數次取得外部融資，包括“少數股東權益”和負債（尤其是銀行貸款），從而對母公司控制的資產和收益發揮很大的杠桿作用。

　　4.以金融創新為主旨、以衍生品為主體的杠桿創造性運用。通過使用期權、期貨、CDO等衍生產品，將一系列不動產、債權等打包質押對外發行流通性證券或債券，使不動產、實體資產、信用都“流動”起來，以此形成一筆可觀的資金來源。正是這些杠桿構成了紛繁復雜的虛擬經濟。

　　5.表外杠桿。包括擔保和SPE（特殊目的會計主體）等。如美國安然公司就是利用最復雜的SPE金融工具進行表外融資和粉飾報表的。

　　二、在危機中提煉“杠桿化”生存法則

　　杠桿化是把“雙刃劍”，當宏觀經濟走強、金融市場持續飄紅、企業經營業績較好的情況下，企業內在的各種杠桿會對企業的快速成長、放大資源配置能力、提升公司價值起到推波助瀾的作用；但一旦宏觀經濟下滑、金融市場走軟、企業經營業績低于預期時，就極易引發銀行擠兌，重創資產的流動性，使衍生品遭到恐慌性拋售，導致企業財務盈利出現巨幅波動，企業也因此而陷入危機。杠桿的雙刃劍效應在此次金融危機中得到了淋漓盡致的顯現。因此，我們不能一味地呼吁徹底“去杠桿化”，杠桿特別是低風險的、比較傳統的杠桿發揮過也必將繼續發揮巨大作用。理性的做法應當是降低“泛用”杠桿的程度，并在“雙刃劍”理念的指導下提升杠桿導入及使用技巧，有效提高杠桿使用水平。

　　1.企業要“有序”使用各種杠桿。筆者認為，按照企業的可控程度和信息不對稱的程度從易到難排序，分別是經營杠桿、財務杠桿、集團內部權益融資和金融衍生品運用，這同時也是企業各杠桿手段的使用順序。

　　企業經營杠桿的利用提高了盈虧平衡點水平，放大了經營風險，但同時又會提高經營效率，提高產品經營的獲利能力。經營杠桿的使用與企業盈利模式密切相關，如奉行“重資產戰略”就是對高經營杠桿的追求，而“輕資產戰略”則是要著力降低固定成本和經營杠桿。由于盈利模式完全受控于公司戰略，極具可控性，所以企業應優先考慮經營杠桿。

　　財務杠桿（即適度負債）是企業次優考慮的杠桿手段。適度負債是企業財務運作的必然，但絕大多數企業的“死因”都可歸結為過度利用財務杠桿：一是財務杠桿的目的多是“借新債還舊債”或“短貸長投”；二是貸款資金運用效率低下，經營盈利不夠支付負債利息。

　　集團通過層層連鎖控股結構多次融資，在“少數股東權益”、子公司負債金字塔效應及其集團母子公司的相互擔保，都能為整個集團“撬動”外部財務資源并直接提升“屬于母公司股東的凈利潤”。相比單一法律主體的杠桿風險與負債融資，集團上下風險控制的難度系數更大，可控程度也更低。

　　對企業來說，最復雜也最難控制的是金融衍生品的運用。我國企業在金融衍生品交易中栽跟頭的案例已是屢見不鮮：企業正常的套期保值行為變成了以盈利為目的的投機行為；期貨買入量超過公司的實貨量；甚至簽訂對賭協議，等等。

　　2.交互使用各種杠桿，平滑企業總風險。企業應避免“扎堆”使用高風險杠桿，應關注多種杠桿的風險差異性和互補性，通過交叉使用杠桿，實現風險高低互補，以平滑企業總風險。

　　（1）經營杠桿和財務杠桿的互補。財務原理上把經營杠桿與財務杠桿的交叉使用稱為復合杠桿。企業的復合杠桿率（DCL）是經營杠桿率（DOL）與財務杠桿率（DFL）的乘積。所以兩者的交叉使用會產生風險的“乘數效應”，故此財務理論上一直主張的“高經營杠桿率與高財務杠桿率的搭配”無異于火上澆油。十多年前，亞洲“四小龍”中有不少企業因交叉使用高經營杠桿率與高財務杠桿率（高負債并匹配“短貸長投”）而享譽全球，可在東南亞金融危機過后便銷聲匿跡了。前些年，在行業景氣周期下，我國各航空公司憑借高經營杠桿和高財務杠桿的“雙高”也創造了驚人的高ROE，但當景氣急轉直下、需求萎縮時，其雙高杠桿便開始反噬公司利潤，甚至將高負債率的航空公司逼到了破產的邊緣。因此，筆者認為，企業的明智之舉在于：一是高經營杠桿率應與低財務杠桿率組配，即企業進行大規模固定資產投資時，應偏重于采取股票方式籌集資金并視情況少量舉債；二是低經營杠桿率應與高財務杠桿率組配，即在企業固定資產投資較少，如“輕資產”經營戰略下，可適當增加負債籌資規模，推行高負債率財務戰略；三是應盡可能規避“短貸長投”，因為這是一項高風險的組配，即使在經濟繁榮時也要特別謹慎。

　　（2）財務杠桿和金融衍生品使用的互補。當企業財務杠桿率較高時，對于金融衍生品的使用更需謹慎。以東航為例，2008年年報顯示其資產負債率高達115.12%，已是資不抵債，流動資金非常匱乏。同時由于下半年油價的一路下跌，東航的航油套期保值合約所產生的公允價值變動損失到年底時已攀升至62億元，比上年增加了63.53億元。如此巨額的航油套保損失使其出現大幅經營虧損，而自身的高負債率造成的財務困境又使其只能依賴政府注資，扭虧乏力。為此，筆者特別贊賞國資委今年3月發布的《關于進一步加強中央企業金融衍生業務監管的通知》，資產負債率高、經營嚴重虧損、現金流緊張的企業的確不應開展金融衍生業務。

　　（3）低財務杠桿與高集團內部股權杠桿的互補。如前所述，集團合并報表中無論是“母公司股東權益”還是“少數股東權益”都可以直接降低集團負債率，即都可以“撬動”更大的財務杠桿，不過由于“金字塔”效應，集團必須以較低的財務杠桿來“平滑”集團合并下的特有杠桿。

　　（4）表內杠桿與表外杠桿的互補。當企業主要的表內財務杠桿融資規模較大時，表外杠桿會“掩蓋”表內杠桿的風險。但這并不能“屏蔽”企業真實的風險，尤其是財務風險。因此企業的表內融資與表外融資應當是高低互補。

　　3.資產運營速度可以“沖擊”杠桿使用程度。以上分析是基于企業經營效率固定、資金周轉率不變的前提下的結論。如果考慮資產運營速度的改善，以上的結論就明顯過于保守了。資產周轉率尤其是流動資產周轉率越高，表明銷售能力越強、現金回款越快、資產管理和運營效率越高，這不僅增強了企業的盈利能力，更是抵御風險的靈丹妙藥。

　　據中國房地產業協會等共同主辦的《中國房地產百強企業研究》披露，2008年百強企業的平均資產負債率為 65.15%.從已發布的房地產上市公司2008年年報來看，保利地產的資產負債率為70.78%，首開股份的資產負債率為81.99%，富力地產的資產負債率為139%，瑞銀證券則認為截至2008年年底，綠城中國的凈負債比會高達149%.即便一向穩健運營的萬科公司的資產負債率也達到67.44%，接近70%的警戒線水平。筆者對其存貨周轉率進行了比較：房地產上市公司的存貨周轉率平均在0.25左右，保力地產和金地集團的存貨周轉率分別為0.27 和0.24，招商地產的存貨周轉率僅為0.1，而萬科的存貨周轉率則達到0.33，遠高于行業平均水平。可見，快速銷售、快速周轉帶來的高運營效率可有效抵御高負債風險，這使得萬科在2009中國房地產百強企業綜合實力中排名第一。

　　4.高財務戰略儲備可以支撐較高的“杠桿化”生存。確保戰略儲備已成為每個國家直接實施宏觀調控、應對不測、處理突發事件的基本手段和政策要求。無論杠桿化的前景多么美好，企業也一定要為風險的不期而至做好準備，保證充足的財務戰略儲備。作為企業的“財務戰略儲備”項目應包括超過日常經營需要的現金儲備、未動用的股權融資能力、多余且變現能力強的資產和未啟用的銀行授信等。從經營戰略分析，企業的所有杠桿都是激進策略的表現，財務戰略儲備正是激進策略中必備的“剎車裝置”，這個裝置的“質量”越高，企業杠桿化就可以越高。