企業(yè)并購的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

并購的 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn) 是指并購融資以及資本結(jié)構(gòu)的改變給并購企業(yè)帶來的財(cái)務(wù)危機(jī)，這種財(cái)務(wù)危機(jī)有時(shí)甚至導(dǎo)致并購企業(yè)破產(chǎn)。

一、目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)

在確定目標(biāo)企業(yè)以后，并購企業(yè)最關(guān)心的就是按照會(huì)計(jì)制度的相關(guān)會(huì)計(jì)確認(rèn)方法及資產(chǎn)評(píng)估方法對(duì)目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值做出合理的估計(jì)，以評(píng)估的價(jià)值作為雙方進(jìn)行交易的底價(jià)。影響價(jià)值評(píng)估最終結(jié)果的一個(gè)重要因素就是收購企業(yè)獲得的目標(biāo)企業(yè)實(shí)際狀況的相關(guān)信息。

信息不對(duì)稱導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值評(píng)估難于做到非常準(zhǔn)確。價(jià)值評(píng)估取決于并購企業(yè)所用信息的質(zhì)量，而信息的質(zhì)量又取決于下列因素：目標(biāo)企業(yè)是 上市 公司還是非上市公司；并購企業(yè)是善意并購還是惡意并購；準(zhǔn)備并購的時(shí)間；目標(biāo)企業(yè)審計(jì)距離并購時(shí)間的長(zhǎng)短，等等。

由于我國會(huì)計(jì)師事務(wù)所提交的審計(jì)報(bào)告水分較多，上市公司信息披露不充分，嚴(yán)重的信息不對(duì)稱使得并購企業(yè)對(duì)目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值和盈利能力的判斷很難做到非常準(zhǔn)確，在定價(jià)中可能接受高于目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的收購價(jià)格，導(dǎo)致并購企業(yè)支付更多的資金或更多的股權(quán)進(jìn)行交易。

二、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)

并購占用并購企業(yè)大量的流動(dòng)性資源，將導(dǎo)致并購企業(yè)資產(chǎn)的流動(dòng)性降低。并購后，并購企業(yè)可能由于債務(wù)負(fù)擔(dān)過重，缺乏短期融資，導(dǎo)致出現(xiàn)支付困難。當(dāng)并購企業(yè)采取現(xiàn)金收購時(shí)，首先考慮的是資產(chǎn)的流動(dòng)性。流動(dòng)資產(chǎn)和速動(dòng)資產(chǎn)的質(zhì)量越高，變現(xiàn)能力越強(qiáng)，并購企業(yè)越能順利、迅速地獲取收購資金。

這同時(shí)也說明，并購活動(dòng)占用了企業(yè)大量的流動(dòng)性資源，從而降低了并購企業(yè)對(duì)外部環(huán)境變化的快速反應(yīng)和調(diào)節(jié)能力，增加了企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。如果自由資金不多，并購企業(yè)必然采取舉債的方式，通常目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率過高，使得并購后的企業(yè)負(fù)債比率和長(zhǎng)期負(fù)債都有大幅度上升，資產(chǎn)的安全性降低。

若并購方的融資能力較差，現(xiàn)金流量計(jì)劃 不當(dāng)，則流動(dòng)比率也會(huì)大幅度下降，影響其短期償債能力，使并購方資產(chǎn)流動(dòng)性減弱，進(jìn)而影響其借債能力和盈利能力。

三、融資風(fēng)險(xiǎn)

企業(yè)并購需要籌集大量資金，將給并購企業(yè)帶來融資困難。融資的方式及其結(jié)構(gòu)、資金的使用方式都會(huì)產(chǎn)生財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

1、融資方式計(jì)劃 風(fēng)險(xiǎn)。

以自有資金進(jìn)行并購雖然可以降低融資成本和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，而且手續(xù)簡(jiǎn)便，可以作為其他融資的保證，但是大多數(shù)企業(yè)在并購時(shí)都存在自有資金不足的問題。

目前，我國企業(yè)自有資金普遍不足，可能造成的機(jī)會(huì)損失大，尤其是抽調(diào)本企業(yè)寶貴的流動(dòng)資金用于并購，可能造成企業(yè)正常周轉(zhuǎn)困難。以銀行貸款融資可以彌補(bǔ)資金不足，但是我國企業(yè)的平均負(fù)債率比較高，再向銀行融資能力有限，銀行也加大了對(duì)貸款的審查和控制，只有實(shí)力強(qiáng)、效益好、風(fēng)險(xiǎn)低的企業(yè)才能得到銀行的支持，并附帶其他限制條件；而且債券融資需要嚴(yán)格復(fù)雜的審批，有相關(guān)的規(guī)模和指標(biāo)限制，通過發(fā)行債券獲得的資金由于國家法律對(duì)于用途的嚴(yán)格規(guī)定，也難用于并購支付；加上我國二級(jí)交易市場(chǎng)的發(fā)育程度不高，制約了債券的流動(dòng)性，限制了投資者資金的投入，阻礙了擴(kuò)大并購融資債券的發(fā)行。

2、融資結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)。

企業(yè)并購所需要的資金很難通過單一的方式解決。在多渠道籌集資金的情況下，企業(yè)面臨融資結(jié)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)。融資結(jié)構(gòu)包括短期債務(wù)資本和股權(quán)資本結(jié)構(gòu)。債務(wù)資本包括短期債務(wù)與長(zhǎng)期債務(wù)結(jié)構(gòu)。

在以債務(wù)資本為主的融資結(jié)構(gòu)中，當(dāng)并購后的實(shí)際效果達(dá)不到預(yù)期效果時(shí)，將會(huì)產(chǎn)生利息支付風(fēng)險(xiǎn)和按期還本風(fēng)險(xiǎn)。在以股權(quán)資本為主的融資結(jié)構(gòu)當(dāng)中，如果效果達(dá)不到預(yù)期，會(huì)使股東利益受損，從而為敵意收購者提供機(jī)會(huì)。即使完全以自有資金支付收購價(jià)款，也存在一定的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

在企業(yè)發(fā)展過程中，企業(yè)不但面臨許多不確定性因素的影響，也存在一些新的發(fā)展機(jī)會(huì)，當(dāng)這些新的發(fā)展機(jī)會(huì)和不確定性因素同時(shí)出現(xiàn)時(shí)，都需要有一定的資金作為支撐，而企業(yè)融資是需要一定時(shí)間的，一旦企業(yè)的自有資金用于收購而重新融資有困難的情況下，不但造成機(jī)會(huì)成本增加，還會(huì)產(chǎn)生新的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

3、所融資金的使用風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)融資的資金主要用于并購價(jià)格、并購費(fèi)用及增量投入成本。在企業(yè)并購資金的使用上，企業(yè)首先計(jì)劃 的是并購費(fèi)用，這在并購成本中所占的比例較小；其次是支付目標(biāo)企業(yè)的買價(jià)，買價(jià)可以一次性支付，也可分期支付。

在分期支付的情況下，不但可以緩解企業(yè)融資的壓力，還可以在目標(biāo)企業(yè)出現(xiàn)不確定性因素的情況下，通過毀約以減少損失的程度；最后是支付增量投入資金，尤其是生產(chǎn)經(jīng)營急需的啟動(dòng)資金、下崗職工的安置費(fèi)用，等等。在資金的使用方面，不僅在時(shí)間上要按照順序保證三個(gè)方面的資金需要，而且在空間上要做出合理的分配。任何計(jì)劃 不當(dāng)，都會(huì)影響并購效果的如期實(shí)現(xiàn)。

四、支付風(fēng)險(xiǎn)

在確定了并購定價(jià)和并購方式后，選擇何種支付方式也很重要。并購主要有四種支付方式：現(xiàn)金支付、股權(quán)支付、混合支付和杠桿收購。不同支付方式選擇帶來的支付風(fēng)險(xiǎn)最終表現(xiàn)為支付結(jié)構(gòu)不合理、現(xiàn)金支付過多從而使得整合運(yùn)營期間的資金壓力過大等。

現(xiàn)金收購是最簡(jiǎn)便的并購方式，但卻并非是最佳的選擇，因其弊端是顯而易見的。首先，現(xiàn)金支付工具的使用，是一項(xiàng)巨大的即時(shí)現(xiàn)金負(fù)擔(dān)，公司所承受的現(xiàn)金壓力比較大；其次，使用現(xiàn)金支付工具，交易規(guī)模常會(huì)受到獲現(xiàn)能力的限制；再次，從被并購者的角度來看，會(huì)因無法推遲資本利得的確認(rèn)和轉(zhuǎn)移實(shí)現(xiàn)的資本增益，從而不能享受稅收優(yōu)惠，以及不能擁有新公司的股東權(quán)益等原因，而不歡迎現(xiàn)金方式，這會(huì)影響并購的成功機(jī)會(huì)，帶來相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)。

換股并購雖然成本較低，但程序復(fù)雜。對(duì)于主并方而言，換股可使其免于即時(shí)支付的壓力，把由此產(chǎn)生的現(xiàn)金流量投入到合并后企業(yè)的生產(chǎn)和經(jīng)營中；對(duì)于被并方來說，換股可以使其股東自動(dòng)成為新設(shè)公司或后續(xù)公司的股東，分享合并后企業(yè)的盈利增長(zhǎng)；此外，由于推遲了收益確認(rèn)時(shí)間，可延遲交納資本利得稅。但換股并購也有一些缺陷，如改變了企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)，稀釋大股東對(duì)企業(yè)的控制權(quán)，可能攤薄每股收益和每股凈資產(chǎn)。如果主并方第一大股東控股比例較低，而被并方又股權(quán)較集中，則可能出現(xiàn)主并方為被并方所控制的情況。

杠桿支付的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。20世紀(jì)八十年代末，美國垃圾債券泛濫一時(shí)，其中11.4%的并購屬于杠桿收購行為。進(jìn)入九十年代后，美國經(jīng)濟(jì)陷入了衰退，銀行呆賬堆積，各類金融機(jī)構(gòu)大舉緊縮信貸，金融監(jiān)督當(dāng)局也嚴(yán)辭苛責(zé)杠桿交易，并責(zé)令銀行將杠桿交易類的貸款分揀出來，以供監(jiān)督。各方面的壓力和證券市場(chǎng)的持續(xù)低迷使垃圾債券無處推銷，垃圾債券市場(chǎng)幾近崩潰，杠桿交易也頻頻告吹。

除了上述幾種主流支付方式外，賣方融資和以現(xiàn)金、股票、認(rèn)股權(quán)證、可轉(zhuǎn)換債券等多種支付工具的混合支付也逐漸被采用，且呈逐步上升的趨勢(shì)。